하반기 증시 전망 : 장기금리 하향안정, 성장주의 귀환 > News Insight

미국 연준 (Fed)의 테이퍼링 논의가 앞당겨지는데도 장기금리는 하락하고 있다. 채권 수익률곡선에는 이미 2025년 말 2.25%까지의 금리인상이 선반영되어 있고, 경기 모멘텀과 기업실적, 인플레는 2분기를 정점으로 증가율이 둔화될 가능성이 높기 때문이다. 연준의 테이퍼 (자산매입 축소)를 통화정책이 아닌 재정정책의 정상화로 이해한다면 장기금리에는 하락 요인이다.

미 국채 10년 금리는 연말까지 하향안정될 전망이다. 장단기 금리차는 축소될 것이다. KOSPI는 7~8월 중 약 10%의 조정을 거친 후 추세적인 상승세를 이어갈 전망이다. 장기금리가 하락하고 성장이 희소한 하반기에는 성장주가 주도주로 복귀할 것이다. 팬데믹 이전 고점을 넘어 본격적인 성장 궤도에 진입하고 있는 친환경, 자동차, 미디어컨텐츠, 인터넷, 게임 업종에 주목한다.

매파적 FOMC에도 불구하고 장기금리가 하락하는 이유

파월 연준의장은 6월 FOMC에서, ‘테이퍼링 (자산매입 규모 축소) 논의에 대한 논의’가 시작되었음을 알렸다. 미국의 경제규모는 이미 1분기에 코로나19 이전 수준으로 회복했으며, 4분기에는 이전 성장 추세를 회복할 것으로 전망된다. 연준은 7월 FOMC에서 테이퍼링 논의를 공식화하고, 9월 FOMC에서 구체적인 계획과 일정을 발표할 것으로 예상한다. 2022년부터는 테이퍼링을 시작하고, 완전고용에 도달하는 2023년부터는 기준금리 인상에 나설 것이다. 6월 FOMC에서 2023년 말 점도표가 두 차례 (50bp) 금리인상을 시사하는 방향으로 상향조정되었고, 2022년 말 금리인상을 예상하는 연준 멤버들의 숫자가 18명 중 4명에서 7명으로 늘어나는 등 상당한 매파적 서프라이즈를 보여줬음에도 불구하고 미국의 국채10년 금리는 3월 30일 장중 1.77%을 고점으로 연일 급락하여 1.40%대까지 낮아졌다.

글로벌IB들의 연말 미 국채10년 금리 전망은 대체적으로 여전히 2%를 상회한다. 그러나 KB증권은 미 국채 10년 금리가 이미 연내 고점 (1.77%)을 확인했으며, 연말에는 1.30%까지 하향안정될 것으로 전망하고 있다.

첫째, 연준의 기준금리 인상 전망이 선반영되었다. 미 국채 10년 금리가 고점을 형성했던 4월 초 장외파생상품시장의 수익률곡선에 반영된 연준의 금리인상 속도는 2025년 말 기준 2.33%였다. 현재도 2025년말 약 1.76%를 반영하고 있다. 만약 2023년부터 금리인상을 시작해서 2025년 말 2.25%까지 기준금리를 인상한다고 가정하면, 3년 동안 24차례 FOMC에서 9차례 기준금리를 인상해야 한다. 테이퍼링 이후 첫 금리인상을 단행했던 지난 2015년의 경우에는 2.25%까지 도달하는데 2년 10개월이 걸렸다. 현실적으로 연준의 금리인상 속도가 이보다 더 빨라지기 어렵다면, 장기금리가 전고점 위로 상승할 위험은 낮다고 판단한다.

둘째, 미국의 경기모멘텀과 기업실적 전망, 인플레 모두 2분기를 정점으로 상승률이 둔화될 전망이다. 기저효과지만 당분간 장기금리가 오를 명분이 약해졌다. 특히 미국경제의 성장을 끌어올려줄 것으로 기대했던, 바이든 대통령이 제안한 2.25조 달러 규모의 인프라투자안 협상이 난항을 겪으면서 점차 '대규모 인프라투자안+대규모 증세'가 '소규모 인프라투자안+소규모 증세'로 전환되는 분위기다.

셋째, 연준 테이퍼의 성격이 2014년 테이퍼와 다르다. 과거 양적완화 (QE)는 국채매입을 통해 장기금리를 낮춰 자산가격을 끌어올리는 것을 목표로 했다. 그러나 팬데믹 이후 연준은 대규모 재정지원을 위한 국채매입 (QE)에 나섰던 만큼, 지금 논의되고 있는 연준의 테이퍼링은 통화정책 정상화가 아닌 재정정책 정상화의 관점에서 바라봐야 한다. 

연준은 고용과 물가를 고려하여 테이퍼 시점과 규모를 독자적으로 결정할 수 없으며, 결국 Key는 정부가 쥐고 있다. 정부가 재정을 덜 쓰게 되는 만큼 국채 매입량도 줄일 수 있다. 2022년 미국의 재정적자 규모는 세수증가로 올해보다 1.5조~1.8조 달러 줄어들고 국채순발행은 그만큼 감소할 전망이다. 재정지출 (국채순발행)은 1.5조달러가 감소하는데, 만약 연준이 1조 달러만 테이퍼한다면 (국채매입을 줄인다면), 결과적으로 재정지출은 줄어들고, 통화정책 측면에서는 0.5조 달러만큼 더 완화되는 효과가 있다. 테이퍼의 본질상 장기금리는 연말까지 하락압력을 받을 가능성이 높다.

우리나라의 2021년 성장률이 11년 만에 4.0% (KB증권 4.2%)를 넘어설 것으로 전망되는 가운데, 이주열 한은총재도 신년사를 통해 연내 기준금리 인상을 강하게 시사했다. 한국은행은 올해 3분기에 금리인상 소수의견에 이어 4분기에 첫 기준금리 인상을 시작하고, 2022년 말까지 총 세차례 (75bp) 인상을 통해 기준금리를 코로나19 이전 수준인 1.25%로 돌려놓을 것으로 전망한다. 

단기금리가 오르고 장기금리가 하향안정되는 일드커브 평탄화 (장단기 금리차 축소)는 시작되었다. 현재 포워드 커브에는 이미 향후 1.5년 동안 84bp (3.4회)의 금리인상을 선반영하고 있어 장기금리는 하향압력이 높다. 국고10년 금리는 1.90%대까지 하락을 예상한다. 다만, 6개월 후에 반영된 금리인상폭이 아직 43bp 수준에 그쳐 국고3년 이하 단기금리의 상승압력은 아직 남아있는 것으로 판단된다. 원/달러 환율은 연준의 테이퍼링 논의가 본격화되면서 일시적으로 1,145원 내외로 상승하겠지만, 테이퍼링 이후 안정되며 연말에는 1,090원으로 낮아질 것이다.

하반기의 주도주는 성장주가 될 것

경기민감 업종과 가치주가 주도했던 상반기와 달리, 하반기 주식시장은 성장주가 주도주로 복귀할 것이다. 장기금리가 하향안정되고, 이익성장이 둔화되면서 오히려 '성장이 희소해지는' 시기가 될 것이기 때문이다. G7 재무장관들이 전세계 법인세율 하한 설정에 합의하면서, 미국 대형기술기업을 겨냥했던 유럽의 ‘디지털세 폐지’를 요구한 것도 성장주에는 긍정적이다. 미국의 성장주는 강한 이익전망 상향에도 불구하고 주가는 상대적으로 부진한 흐름을 나타내면서 밸류에이션 매력이 높아졌다.

성장주의 밸류에이션 멀티플은 S&P500 및 가치주의 멀티플과 비슷한 수준까지 낮아졌다. 이익 기대에도 밸류에이션 수준이 여전히 낮은 IT (하드웨어, 반도체), 헬스케어 (제약바이오), 경기소비 (내구소비재 및 의류, 소매), 커뮤니케이션 업종을 유망 업종으로 제시한다. 국내 증시에서는 팬데믹 이전 고점을 넘어 이익이 본격적인 성장궤도에 진입하고 있는 친환경 (태양광, 풍력), 자동차, 미디어컨텐츠, 인터넷, 게임 등이 우월한 성과를 낼 것이다.

KOSPI는 7~8월 중에 한 차례 약 10%의 조정을 거친 후 내년 상반기까지 추세적인 상승세를 이어갈 것이다. 단기조정의 배경은 ①경기와 기업실적 모멘텀이 2분기를 기점으로 둔화되는 가운데, ② 6월 FOMC에서 전반적으로 상향조정된 점도표들로 인해 연준의 테이퍼링 및 금리인상 시점 및 속도가 더 빨라질 수 있다는 우려가 나타날 가능성이 높다는 점이다.  또 ③ 인플레는 2분기를 정점으로 둔화되겠지만 임금, 주거비, 서비스가격 상승으로 수요측면의 추세적인 인플레 압력이 누적되고 있다는 논란 등이 될 것이다. 과거에도 이미 경기 모멘텀의 정점이 나타난 상황에서 긴축정책이 논의되면서, 펀더멘털과 유동성에 대한 투자심리가 동시에 악화되며 조정이 나온 경우들이 많았다. 

그럼에도 불구하고 강한 상승추세에서 단기조정은, 이를 대비한 현금확보 전략보다는 성장주의 추가 및 교체 매수 기회로 활용할 것을 권고한다. 3분기 이후 경기와 기업실적 모멘텀 둔화는 기저효과에 의한 증가율 둔화에 의한 것이기 때문이다. 오히려 팬데믹 이전 고점을 넘어 성장궤도에 진입한 경제와 기업들의 변신, 그에 따른 설비투자 증가에 주목해야 한다. 

‘밸류에이션 (P/E) 하락’ 위주의 단기 조정은 증시의 고평가 부담을 해소하는 긍정적인 조정이 될 것이라고 판단한다. 주식시장이 단기조정을 거치면서 밸류에이션 멀티플 부담을 낮추면, 꾸준한 이익전망 상승이 주식시장을 상승 추세로 복귀시킬 것이다. KOSPI​는 3분기를 고점으로 보는 시각이 우세하지만, KB증권은 4분기까지 지속적인 상승을 전망한다. 상단은 3,600pt를 예상한다. 최근 코스피의 밸류에이션 (P/E)이 11.7배까지 낮아지면서 가격부담은 상당부분 덜었다. 지금부터 연말까지 실적추정치가 전혀 상향되지 않더라도 연말 P/E는 12.2배이며, 보수적으로 10% 추가 상향된다고 가정해도 P/E는 11.1배에 불과하다.

한국주식, 조정을 이용한 스타일/섹터 로테이션 전략

여름에는 두 가지 (스타일/섹터) 로테이션을 대비할 필요가 있다.

첫 번째 로테이션 전략은 ‘가치주에서 성장주로의 로테이션’이다. 하반기는 성장주가 유리한 환경이 될 것으로 전망하는 그 근거는 두 가지이다. ① 물가 압력에도 불구하고 금리는 하향 안정화될 것이다. ② 이익성장 속도가 둔화되면서 ‘성장이 희소해지는 시기’로 이동할 것이다. 성장주 중에서 당장 지금 관심을 가져야 할 성장주는 ‘소프트웨어/미디어엔터’ 등과 같이 ‘cash flow’(현금흐름)가 비교적 가까이 있는 업종들이다. 반대로 ‘꿈을 먹고 가는 성장주 (cash flow가 멀리 있는 업종)’의 경우 3분기 중 조정을 이용해 분할 매수하는 전략을 추천한다. 장기적으로는 이런 성장주가 더 뛰어난 수익률 성과를 기록할 것으로 기대한다. 이들 중에서는 특히 클린에너지 (태양광/풍력)에 대해 긍정적인 의견을 가진다.

두 번째 로테이션 전략은 공급병목 현상 ‘피해주(소재)에서 수혜주(완성품)로의 로테이션’이다. 지금의 공급병목에는 상당부분 가수요가 포함되어 있다고 판단한다. 따라서 업종 교체도 겉으로 보여지는 것보다 빠르게 진행될 것이며, ‘소재’를 차익실현하고 ‘완성품’을 매수하는 전략을 추천한다. 메크로 측면에서 ‘완성품 섹터 (반도체/가전/자동차)’ 중에서 가장 선호하는 업종은 ‘자동차’이다. 하반기에는 생산 정상화에 따른 생산량 증가뿐만 아니라, 중고차 가격 상승에 따른 신차가격 상승 효과까지 누릴 수 있을 것이기 때문이다.