코로나19 경제 파장 ② 중장기적으로 전망해 보면… > News Insight

현 시점에서 보면 코로나 바이러스의 영향이 단기 일시적 충격에서 장기 구조적 충격으로 전환되는 단계에 이르렀다고 하겠다. 주요국에서 COVID-19가 발병된 지 2개월이 넘어서는데 아직도 수그러질 기미가 없고 도리어 확산 일로에 있다.

현재 중국이나 우리나라, 그리고 홍콩, 싱가포르 등 일부 국가를 제외하고 대부분의 국가에서 COVID-19의 감염 속도가 매우 빠르다. 특히 미국은 스페인이나 이탈리아의 경우보다 빠른 확산 속도를 지속하고 있다. 거기에 인도 등 거대 국가에서 발병이 확산되고 있는 추세에 접어들었다. 그리고 일본마저 대확산의 조짐을 보이고 있다.      

이와 같은 국별 동향을 감안하면 기존의 분석에서 낙관적 시나리오에 해당하는 2~3개월 전후의 기간에 COVID-19가 수그러들 것이라는 전망은 더 이상 유효하지 않은 것으로 판단된다.

한편 단기와 장기 차이는 단순히 기간의 장단이 아니다. 장기라 함은 기존 경제질서 혹은 경제관계가 유지되느냐 여부에 의해 판단하여야 한다. 지금과 같은 상황이 지속되는 경우 끊어지게 될 경제적 관계가 무엇인지 쉽게 생각해 볼 수 있다. 대표적인 경우가 기업의 부도와 파산이다. 기업이 부도를 낸다면 나중에 부채를 상환하더라도 금융거래는 결코 정상화되지 않는다. 그리고 파산은 더욱 그러하다. 마찬가지로 실업도 기존 경제관계를 단절하는 사례이다. 투자 자금의 회수 역시 이러한 관점에서 분석해 볼 여지가 있다.

가. 기존 질서 붕괴 우려에 대한 두 가지 징후

COVID-19가 장기적으로 그 영향이 엄청날 것이라는 징조는 노동시장에서 가장 빨리 나타났다. 3월 21일 미 노동성(Depoartment of Labor)이 발표한 주간 실업급여 신청자 수가 330만 명에 육박하였다. 이는 1967년 통계 작성 이후 유례없는 수준이다. 이전에 가장 높았을 때가 1982년 10월의 약 70만 명이었고 글로벌 금융위기 당시인 2009년 3월에도 67만 명을 넘지 않았다. 직전 주에 실업급여신청자 수는 28만 명에 불과하였다. 이것도 그 전주(약 20만명)에 비하면 큰 폭으로 늘어난 것이었다. 하지만 21일 현재 마감한 실업급여 신규 신청자 330만 명은 경악하지 않을 수 없는 엄청난 규모이다.

신규 실업 급여 신청자만 반영하더라도 실업률이 2%p 상승하게 되는데 기존 실업률이 3.5% 수준에 불과한 것을 감안하면 일주일 사이에 실업률이 두 배 가까이 상승하게 되는 것이다.

사실 이것이 현실이 아닐 수 있다. 미국의 실제 사정은 이보다 훨씬 더 어려울 것으로 예상된다. 실업 급여를 신청하지 못하는 사람(자영업)도 많다는 점을 고려하여야 한다. 즉 아예 자격이 안 되는 사람이 많다. 그리고 근무시간 감축을 통해 고용을 유지하는 경우도 허다하다는 점도 인식할 필요가 있다. 

게다가 본격적인 고용조정이 아직은 진행되지 않았다는 점도 충분히 감안하여야 한다. 현재 실업 급여를 신청한 사람은 COVID-19로 직격탄을 맞은 여행 관련 업체, 항공사, 그리고 한계 기업 등에 일부에 국한한 것으로 추측할 수 있다. 현재와 같은 상황이 상당 기간 지속된다면 서비스업에 이어 일반 제조업 등에서도 실업자를 대거 배출할 가능성이 크다. 일부 학자들은 올 여름까지 1,400만 명의 실업자가 새롭게 생겨날 것으로 전망하기도 한다.(Shierholz 2020)^​1)

1) 같은 기관에 근무하는 다른 연구자들은 며칠을 사이에 두고 예측을 변경하였는데 Cooper and Wolf(2020)은 올여름까지 실직자가 2000만 명을 넘어 설 것으로 전망하였다.  

실업 문제는 장기 불황이나 공황을 초래하는 근본 요인이다. 대공황 당시에도 금융(은행) 부문의 문제는 1933년 초 은행 폐쇄를 결정하면서 어느 정도 진정시켰지만 실업 문제는 제2차 세계 대전이 발발할 때까지 해결하지 못하였다. 그리고 2008년 글로벌 금융위기 이후에도 대량의 실업이 발생한 이후 고용이 종전 수준을 회복하는 데 거의 10년 가까운 시일이 소요되었다. 지금 미국이 실업자를 배출하는 속도는 과거에서 전례를 찾기 어려울 정도로 빠르다. 따라서 당연히 장기적으로 미치는 영향 또한 엄청날 것이다.

실업급여 신청자 숫자로만 보면 앞으로 실업으로 인해 미국의 공급 능력은 저하될 것이 분명하다. 즉 생산이 감소할 수밖에 없을 것이다, 그리고 실업자들의 경우 소득이 줄면서 소비 여력도 약화될 것이고 결과적으로 수요도 위축될 것이다. 대량의 실업은 실업 급여 등의 지급을 위한 재정 부담을 초래함으로써 또 다른 측면에서 부담 요인이 될 것이다.

실업자의 배출은 실물 부문의 문제점을 반영한 것으로 볼 수 있다. 이에 비해 금융부문의 문제점을 포착할 수 있는 특이한 징후가 근래 새롭게 나타났다. 그것은 달러화에 대한 집중 매수 경향이었다.

달러 집중 매수 현상은 3월 중순 들어 달러 인덱스(dollar index)가 급격히 상승한 사실로부터 파악할 수 있다(아래 그림 참조). 달러 인덱스는 유로화, 파운드화, 엔화, 스웨덴 크로나, 캐나다 달러, 스위스 프랑화 등 6개 통화에 대한 미 달러화 환율의 가중 평균을 의미한다. 달러 인덱스가 상승한 것은 달러화가 다른 통화에 비해 강세를 보인다는 의미이다. 통상적으로 전세계 금융시장에서 투자가 활발할 때에는 달러가 약세를 보인다. 미국에서 달러가 유출되는 속성을 반영하기 때문이다. 

최근 달러화가 급격히 강세를 보인 것은 앞으로 국제 투자자금의 흐름이 반대로 전환될 가능성이 있다는 것을 의미한다. 달리 말해서 전세계에서 달러 표시 금융자산에 대해 매각 혹은 유동화하려는 경향이 있을 것으로 예상한다는 의미이다. 여기에는 앞으로 달러화 표시 부채들의 상환이 지연되거나 연장이 되지 않을 것으로 보는 예상이 숨어 있는 것이다. 연준이 주요국 중앙은행과 통화스왑 거래를 확대한 것은 이러한 현상을 염두에 두고 있다. 

전세계적으로 달러 품귀현상이 나타나는 것은 미국의 입장에서 단기유동성이 고갈되는 것을 의미한다. 곧 연준의 통화스왑 확대는 전세계에서 달러화 표시 부채들의 연장이 불가능할 것에 대비하는 선제적 대응이라 하겠다. 3월 19일 연준이 기존의 5개국(유럽, 영국, 캐나다, 일본, 스위스 등 5개국) 이외에 9개국(한국, 스웨덴, 호주, 브라질, 멕시코, 싱가포르, 덴마크, 노르웨이,  뉴질랜드)에 대하여 통화스왑 계획을 발표하면서 이 지수가 하락하였다.^​2)

2)앞의 6개국에 대해서 통화스왑 규모가 600억 달러이지만 뒤의 세 나라는 300억 달러이다.  

한편 최근의 달러화 집중 매수 경향에는 종전과 다른 측면이 포착되기도 하였다. 대개의 경우 경제에서 불확실성이 높아지면 안전자산을 선호하는 경향이 생긴다. 안전자산으로는 달러화 이외에도 미국채, 기타 기축 통화, 그리고 금이나 원자재 등 실물 자산 등이 활용되기도 한다. 하지만 이번에는 달러화만이 안전 자산으로 선택되었다. 원유 가격은 폭락하였고 다른 기축 통화들도 불안한 데다 금마저도 가격이 하락하였다. 이로써 지금의 금융시장 이면에서는 COVID-19로 인한 파장이나 미래에 대한 불확실성이 종전의 어느 때보다 심각하게 받아들이고 있다는 점을 알 수 있다. 달리 말하면 금융시장이 앞으로 큰 어려움에 직면할 가능성이 매우 크다는 것을 시사한다. 그리고 동시에 이는 마치 대공황 당시 사람들이 현금보유성향을 높인 것과 유사한 측면에서 거시 경제적으로 유효 수요의 부족으로 이어질 수도 있음을 시사한다. 

이 두 가지 징후를 바탕으로 실제 실물 부문과 금융 부문의 문제점이나 취약성이 어떤 게 있는지 살펴보기로 하자.  

나. 실물 부문의 문제

실업률 상승이 앞으로 실물부문에서 전개될 문제점을 드러내는 징후라면 지표로 드러난 사실은 실물경제의 실상 중 극히 일부에 해당한다고 할 수 있다. 어쩌면 더 큰 핵심적 문제로 글로벌 가치사슬(global value chain)의 복원 여부가 불투명할지도 모른다는 우려가 숨어있는지도 모른다.

현재 COVID-19로 직접적인 피해를 입은 국가들은 세계 제조업을 이끌고 있는 나라들이다. 바로 중국, 미국, 독일 등이다. 코로나 바이러스에 대한 방역정책의 시행으로 정통 제조업에서는 조업을 중단하는 것이 불가피하였다. 이로 인해 이 나라들과 연계적인 생산 체계를 갖추고 있는 나라들이 피해를 보지 않을 수 없게 되었다(Baldwin and Freeman 2020). 이미 글로벌 가치사슬은 큰 타격을 입었다고 볼 수 있다. COVID-19가 장기간 지속된다면 글로벌 가치사슬이 복원될 수 있을 것인가?   

아래 그림은 ICT산업의 글로벌 가치사슬을 나타내고 있다. 이 그림에서 주요 핵심국가인 중국 미국 독일 등으로 표시되어 있는데 이 나라들이 COVID-19로부터 직접적이고도 큰 타격을 받고 있다. 지금의 COVID-19 진행 추세를 보면 상당 기간 지속될 가능성이 농후한 데다 만일 코로나 바이러스가 진정되고 나더라도 종전의 가치사슬을 신속히 복원할 수 있을지 의문이 드는 것은 당연하다. 

ICT 산업은 COVID-19의 타격이 상대적으로 작은 분야이다. 그리고 앞으로 재택근무나 가상현실(virtual reality) 관련 기술의 발달 가능성으로 보면 이 산업은 그 발전 가능성도 없지 않다. 따라서 ICT 산업은 그나마 낫다고 볼 여지가 있다. 하지만 자동차 산업의 경우에는 긍정적인 요소를 찾기 힘들다. 현재 많은 나라에서 자동차 공장들이 조업을 중단한 상태이다. 앞으로 코로나 바이러스가 진정되더라고 글로벌 가치사슬이 복원되리라고 장담하기 어려운 측면에 있다. 불경기의 장기화 등으로 자동차 수요가 위축될 가능성이 크다. 그리고 새로운 기술에 입각한 자동차 유형이 급격히 등장할 가능성도 없지 않다. 따라서 자동차 산업 등 전통적 산업의 경우 종전의 글로벌 가치사슬이 그대로 복원되기는 쉽지 않을 것이다.

단순히 가치사슬의 문제를 넘어 전반적인 무역과 인적 교류가 어떻게 복원될 것인지는 더욱 요량하기 어려운 상황이다. 각국이 세계화의 진전으로 상호간의 무역 의존도가 과거 어느 때 보다 높아진 상태이다. 무역의 차원을 넘어 인적 교류도 활발하였다. 여행과 관광뿐만 아니라 취업을 위해 국경을 넘는 사례가 종전에 비해 대폭 증가하였다. COVID-19 방역을 위하여 많은 나라에서 여행을 금지하고 국경을 봉쇄하였다. 만일 코로나 바이러스가 진정되더라도 종전과 같이 국가간 교류나 관계가 옛날과 같이 순식간에 복원될 수 있겠는가?

다. 실물과 금융부문의 연계관계

달러화 집중 매수 현상 역시 금융시장에서 앞으로 전개될 여러 사안들에 비하면 극히 일부에 해당하는 현상일 수 있다. 앞으로 위험을 회피하여 현금화하는 과정이 촉발될 여지는 무수하게 잠복해있다고 보아야 할 것이다. 그 가능성을 두 가지 측면에서 살펴볼 수 있는데 하나는 실물과 금융의 연계적 관계의 측면이고 다른 하나는 금융 부문내의 자체적 문제이다. 먼저 전자에 대해 살펴보기로 하자.

현재 미국에서는 일부 단기 유동성 상품에서 약간의 이상 징후가 포착되는 정도이다. 일부 한계 기업이나 투기 등급의 기업들이 부도에 직면하여 관련 채권들의 가격이 급격히 하락하는 경우는 포착되고 있다. 적어도 아직까지 전반적인 신용위기(credit crisis) 현상은 나타나지 않고 있다.

그러나 앞으로 상황이 악화된다면 전반적인 신용위기가 발생할 가능성을 배제하기 어렵다. 그 이유는 COVID-19 지속으로 산업 활동이 전반적으로 위축되는데 근래 기업들이 회사채 발행을 중심으로 채무를 확대하였기 때문이다. 기업 채무의 증가는 전반적인 저금리 기조에서 비롯된 당연한 결과이다. 미래 상환능력을 평가하는 신용 평가 제도의 특성으로 인해 시장금리가 낮아지면 수익력이 낮은 기업도 부채상환능력이 있는 것으로 평가된다. 이것은 시장가격을 반영하여 위험을 평가하는 현행 방식이 피할 수 없는 근본적인 맹점이다. 이러한 이유로 투자 한계 신용등급인 BBB 정도에서도 회사채 발행이 가능해졌다. 실제 근래 미국의 경우 BBB 등급의 회사채가 전체 발행 물량의 절반을 차지하는 데다 상당수가 금년 중에 만기가 도래하는 것으로 알려져 있다. 또한 투기등급(BB 이하) 회사채도 앞으로 5년 이내 만기도래 회사채의 40% 정도를 차지할 정도로 많다고 한다. 

기업 채무 문제는 미국만의 문제가 아니다. 아래 표에서 보듯이 많은 나라에서 저금리 등을 배경으로 기업들의 부채가 큰 폭으로 늘었다. 특히 중국의 경우는 절대적인 수준이 높다. 미국과 독일은 수준이 상대적으로 낮지만 최근 들어 기업들의 차입이 큰 폭으로 늘어난 경우이다. 

결론적으로 COVID-19가 유행하고 있는 주요 선진국의 기업 채무가 최근 들어 질적 측면에서는 평균적으로 신용도가 낮아졌고 상환 비율 등 발행 조건도 악화되는(Çelik et al. 2020) 등 그 취약성이 높아졌다는 것이다. 경기 후퇴로 이들 기업이 부도가 나든가 차입비용이 급증할 가능성은 충분하다고 하겠다.  

한편 이 비율은 전산업을 대상으로 하고 있는데 산업별로 나누어 보면 정통 산업에서 신용 위기 가능성은 더욱 큰 것으로 평가된다. IT 거대 기업들은 현재 보유 유동성이 풍족한 수준이다. 이를 감안하면  최근 차입을 늘인 기업들은 대부분 정통 제조업에 속한 기업일 것으로 추측된다. 그리고 이들 기업들이 COVID-19에 의해 상대적으로 더 큰 타격을 입을 가능성이 크다. 실제로 이 산업에서는 근로자들이 육체노동을 통해 작업하여야 하지만 코로나 바이러스 유행으로 생산활동이 불가능하기 때문이다. 전통 제조업이나 서비스업종에서 앞으로 이자 상환 부담이 가중될 가능성 매우 크다(Edgecliffe-Johnson 2020, Plender 2020 등).

COVID-19가 산업에 직접적인 타격을 주고 그로 인해 한계 기업이나 부채가 많은 기업들이 앞으로 신용 경색 국면에 몰릴 수 있다. 그리고 이는 은행들의 유동성 경색이나 부실 등으로 이어지는 연결고리가 될 수 있다.    

라. 금융부문 내부의 문제

달러화 집중 매수 경향에는 금융자산을 매각하고 현금화하겠다는 잠재적 욕구가 숨겨져 있다고 볼 수 있다. 이 현상은 앞으로 국제금융시장에서 현저해질 가능성이 크다. 글로벌 금융위기 당시에도 국제유동성이 급격히 고갈되었고 최근에도 미국 이외의 지역에서 금융자산을 매각하는 일이 벌어졌다. 반면 국내 금융에서는 회사채나 가계부채 등의 문제가 있다 하더라도 정책 당국에 의해 어느 정도 관리 가능하기 때문에 은행위기 등을 초래하지 않을 수도 있다.

따라서 금융부문의 내부 문제는 주로 국제 금융 부문을 중심으로 생각하고자 한다. 현재 주요 선진국들은 금융부문에서 상호 대차관계를 형성하고 있다. 아래 표에서 보듯이 국제금융센터가 아닌 일반국가들의 상호 자금 대차 규모가 GDP의 3 배를 상회하고 있다. 그리고 국가간 상호 거래도 활발히 이루어지고 있다. 아래 그림의 왼쪽 그림은 국별 상호 거래를 표시하고 있다.  

앞의 표에 의하면 경제상황에 따라 손실을 볼 수 있는 투자 자산인 주식, 채권, 대출(차입) 등이 평균적으로 GDP의 250%에 달한다. COVID-19가 장기간 지속된다면 이와 같은 투자를 회수해야 하는 단계에 진입할 수도 있다. 달러화 집중매수 현상이 이 가능성을 보인 징후이다. 실제로 이 단계에 이르게 되면 사실 모든 투자자들이 손실을 보게 된다. 투자 자산의 시장 가격이 하락한 상황에서 그 자산을 매각해야하기 때문이다. 

한편 국제금융거래는 거대금융회사, 즉 투자금융기관(investment bank)이 주도하는 경우가 대부분이다. 아래 오른 쪽 그림에서 보듯이 주요 금융기관들간의 상호 거래 관계 역시 매우 복잡하게 연결되어 있다. 이 금융회사들 중 하나가 투자 손실을 보게 되면 글로벌 금융위기 당시 Lehman Brothers의 파산과 같은 사태가 벌어질 수도 있다.

다행인 것은 은행을 통한 위기 증폭 가능성은 극히 낮아졌다는 사실이다. 글로벌 금융위기 이후 유동성 규제 강화 등을 통해 안전판을 꾸준히 강화해온 덕분이라 할 수 있다. 그럼에도 최악의 경우가 발생하지 않으리라는 보장은 없다. 금융의 국제화 등으로 상호 대차와 투자가 다양하게 이루어진 현실과 투자 회수 조짐을 감안하면 전반적인 외채위기, 외환위기와 더불어 금융위기도 병행하여 진행될 가능성을 전혀 배제하기는 어려운 상황이다.  

한편 앞의 표에서는 파생상품들에 대한 정보가 누락되어 있다. 파생금융상품에 대한 정보가 아직까지도 체계적이지는 않다. 대략적으로 보면 파생금융상품의 거래 규모는 2012년 유럽 재정위기 직후 잠시 축소되었으나 2018년 이후 증가세가 다시 확대되었다(다음 그림 참조). 주요 기초자산은 주식 금리 통화 등을 기초로 한 파생 상품이 적지 않다. 그리고 여러 가지 자산을 복합적으로 편입한 상장지수 펀드(ETF, Exchange Traded Fund)도 최근 들어 크게 늘어났다.

최근의 주식시장 동향, 환율 추이, 상품가격 추세 등을 감안하면 이들 파생금융상품의 가격이 안정적일 수 없다. 만일 COVID-19가 장기화되고 금융시장이 불안해진다면 그 기초 자산이 가격이 큰 폭으로 변동하고 결과적으로 글로벌 금융위기 당시 신용 파생상품이 문제가 되었듯이 앞으로도 파생금융상품을 통한 유동성 경색 등이 발생할 가능성도 생각하여야 하겠다.  

<계속>