일본의 자본시장 개혁 노력과 우리나라 밸류업 프로그램에 대한 시사점 > News Insight

장기간 침체되어있던 일본 주식시장이 2023년 2분기부터 빠른 상승세를 나타내자 비슷한 시점에 발표된 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영 실천 방안’을 포함하여 일본의 자본시장 개혁 관련 정책에 관한 관심이 증대되었다.1)  우리나라 금융당국도 이를 벤치마킹하여 올해 2월 ‘기업 밸류업 지원방안’을 발표한 바 있다. 이에 일본의 자본시장 개혁방안을 살펴보고 우리나라 밸류업 프로그램에 대한 시사점을 도출하고자 한다.

일본의 자본시장 개혁 노력

2021년에 출범한 기시다 정부는 ‘새로운 자본주의’라는 이름으로 자본시장 개혁을 추진하고 있다. 큰 그림은 임금 상승과 투자를 통해 가계소득을 증대하고, 이로 인해 늘어난 가계의 소비와 투자를 이용해 스타트업, 녹색전환, 디지털전환 등에 투자하여 성장을 이루고, 그 성과가 다시 가계에 분배되는 순환구조를 만든다는 것이다. 또한 기업 투자를 위해서는 해외 자금 유치가 필요하다고 판단하여 이를 위해 자본시장 환경을 개선하고 상장사의 가치를 제고하기 위한 방안을 마련하였다.

세부 정책으로는 2022년 4월 주식시장을 개편하여2) 상위 시장의 상장사에 엄격한 기업지배구조 수준을 요구하고 해외투자자와 적극적으로 대화할 것을 요청하였으며, 2022년 11월에는 개인저축계좌 제도인 NISA(Nippon Individual Savings Account)를 개편하여 자본시장에 개인투자자의 자금유입을 늘리고 가계의 자산형성을 지원하도록 하였다. 2023년 3월에는 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영 실천 방안’을 마련하여 상장사에 기업가치 저평가 요인을 분석하고 개선방안을 수립할 것을 요청했다. 

또한 아베 정부부터 추진해 온 기업지배구조 개선 노력을 지속하여 2023년 6월 ‘기업지배구조 개혁 실천을 위한 액션 프로그램’을 통해 기업 및 투자자의 의식개혁, 기업과 투자자 간 건설적인 대화를 촉진하고자 하였다. 2023년 12월에는 ‘자산운용 입국 실현 계획’을 발표하여 자산운용업을 고도화하고 기관투자자의 역할을 강화하는 방안을 마련하였다

주주환원 vs. 투자를 통한 성장

도쿄증권거래소가 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영 실천 방안’을 발표하게 된 배경에는 일본의 상장기업 중 PBR(주가/주당순자산)이 1 미만인 기업, ROE(당기순이익/자본총액)가 자기자본비용(Cost of Equity)보다 낮은 기업이 많아 주식으로 자금을 조달하였음에도 자본효율성을 간과한 경영을 한다는 문제의식에서 출발하였다. 도쿄증권거래소에 따르면 2022년 상반기 기준 일본 TOPIX500을 구성하는 기업 43%의 PBR이 1미만으로 미국 S&P500의 동 비중 5%, 유럽 STOXX600의 동 비중 24%를 크게 상회했으며, ROE가 8% 미만 기업 비중도 40%로 S&P500의 14%, STOXX600의 19%의 2배 이상에 달했다.3)4)

 PBR이 1보다 작은 것은 주가가 자기자본의 주당 장부가치, 즉 청산가치보다 작다는 것이며, ROE가 자기자본비용보다 낮은 것은 자본으로 벌어들이는 이익이 자기자본 조달에 드는 비용보다 작다는 것으로 모두 자본이 효율적으로 사용되지 못함을 의미한다. 도쿄증권거래소는 PBR이 1 이하인 상장사에 자본비용과 주가를 의식한 경영의 실천 방침과 구체적인 이행 목표를 사업보고서, 홈페이지 등에 공시하도록 권고하고, 매월 이를 공시하거나 공시를 검토하는 기업 목록을 게시하였다. ‘자본비용과 주가를 의식한 경영 실천 방안’ 시행 2년이 지난 2024년 4월 기준 일본 Prime 시장에 속하는 기업의 69%, Standard 시장 기업의 28%가 기업가치 제고 계획을 발표하였으며, TOPIX500의 PBR 1미만 기업 비중은 43%에서 32%로 감소한 것으로 나타났다.5)6)

우리나라도 올해 초 상장사의 기업가치를 제고하기 위한 기업 밸류업 프로그램을 발표하였다. PBR이 낮은 기업에 대해 기업가치 제고 계획을 공시하도록 권고하고 거래소가 이들 기업의 목록을 게시하고 우수기업으로 구성된 지수를 도입하기로 하는 등 일본의 방안과 유사하다. 차이점은 일본의 방안에는 포함되지 않았던 배당, 자사주소각 등 주주환원 관련 지표가 핵심 지표 중 일부로 포함되었으며, 계획을 수립 · 이행하는 기업에 대해 세제 혜택 등을 부여한다는 점이다. 2023년말 기준 우리나라 유가증권시장과 코스닥시장을 포괄하는 대표지수인 KRX300를 구성하는 기업 중 PBR이 1 미만인 기업의 비중이 38%, ROE가 8% 미만인 기업의 비중이 45%인 것을 고려하면7) 우리나라 상장사도 기업가치제고를 위한 제도적 도움이 필요하다고 볼 수 있다. 한편 일본의 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영 실천 방안’은 거래소를 주축으로 마련되어 기업의 명단 공개, 관련 지수개발 등의 인센티브를 제공하는 반면 우리나라의 밸류업 프로그램은 금융당국 주도로 마련되어 각종 세제 혜택 등 일본에 비해 적극적인 인센티브가 제공된다는 점에서 효과를 더욱 기대할만하다.

한 가지 주목해야 할 것은 PBR과 ROE 수치가 주요 관심 대상이 되면서 기업과 투자자 모두 자사주의 매입 및 소각, 배당률 제고 등 단기적으로 PBR과 ROE를 높일 수 있는 주주환원 정책에 초점을 맞추고 있다는 점이다. 은행, 증권사 등 PBR이 낮은 금융회사를 중심으로 자사주의 매입 · 소각 계획을 발표하고, 해당 종목의 가격이 급등하는 등의 현상이 발생하고 있다. 그러나 자사주를 매입 · 소각하거나 배당을 늘리는 것은 ROE와 PBR을 높이는 가장 빠른 방법이기는 하나 과도한 배당이나 자사주매입은 기업의 투자 재원을 감소시켜 장기적으로 ROE와 PBR을 하락시킬 수 있다는 점을 기억해야 한다. 기업은 이익을 유보하여 투자 재원으로 사용하기 때문에 과도한 배당이나 자사주매입으로 인해 충분한 투자를 할 수 없다면 기업의 성장이 저해되고 장기적으로 기업가치는 낮아지게 되기 때문이다.8)

 물론 성장성이 크지 않은 기업이 유보금을 주주에게 환원하는 것은 해당 기업의 유효한 가치 제고 수단이며,이를 통해 자금이 성장성이 큰 기업에 투자된다면 자원배분의 효율성이 개선되는 장점도 있다. 하지만 주주환원의 즉각적인 주가 부양 효과가 지나치게 부각되면서 투자자의 자금이 오히려 성장성이 낮은 기업에 집중되고, 투자를 통해 성장해야 할 기업까지 주주환원을 우선시한다면 결국 비효율적인 자원배분을 초래하고 장기적으로 기업가치는 제고될 수 없다.

일본에서도 자사주매입과 배당을 늘리는 기업이 늘어나고 투자자도 이에 민감하게 반응하자 도쿄증권거래소는 자본비용을 초과하는 투자 기회가 있는 기업은 투자를 우선시해야 하며, 자본조정을 통해 형식적으로 PBR 기준을 충족시키는 것보다 지속 가능한 사업 계획을 마련하는 것이 더 중요함을 강조했다.9)10)

 우리나라의 밸류업 프로그램 역시 보도자료와 가이드라인 등을 통해 기업이 중장기적 관점에서 기업가치 제고계획을 수립할 것을 강조하고 있다. 하지만 일본과 다르게 주주환원액에 대한 법인세 세액공제, 주주에 대한 배당소득 분리과세 등의 혜택이 부여되어 주주환원을 강조하는 것으로 받아들여질 수 있어 주의가 필요하다.11) 앞으로 밸류업 우수 사례 발굴, 표창 기업 선정, 밸류업 관련 지수마련 시 투자를 통한 기업 성장에 중점을 둠으로써 밸류업 프로그램이 기업 성장을 통한 중장기적 가치 제고를 목표로 한다는 것을 투자자와 기업에 명확히 인식시킬 필요가 있다.

기업지배구조 개선 노력과 일반주주 보호

일본의 자본시장 개혁은 기업 지배구조 개선을 핵심축으로 한다는 것을 주목할 필요가 있다. 일본정부는 장기 침체를 극복하기 위해서는 기업 성장이 중요하며 이를 위해 해외 자금을 유치하는 것이 필요하다고 판단하였다.12) 따라서 해외 자금 유치의 걸림돌인 폐쇄적인 기업지배구조를 개선하기 위해 2014년에 기관투자자가 지켜야 할 스튜어드십 코드, 2015년에 기업들이 지켜야 할 거버넌스 코드를 도입하였으며, 2018년에는 투자자와 기업의 대화 가이드라인을 발표하여 기업과 투자자 간의 대화를 강화하였다.13)

또한 2022년 4월 도쿄증권거래소는 기존 5개 시장(Main 1부, Main 2부, Jasdaq 1부,Jasdaq 2부, Mothers)을 3개 시장(Prime, Standard, Growth)으로 재편하면서 시장별로 차등화된 거버넌스 코드 이행을 요구하였다. 특히 해외 투자자를 대상으로 하며 대형 우량주로 구성된 Prime 시장의 상장사에 대해서는 독립사외이사 규정, 정보 공시, 주주관여 요건 등을 강화하였다. 또한 도쿄증권거래소는 거버넌스 코드 원칙 5.2의 “기업은 자본비용을 정확하게 파악한 후 수익성과 자본효율성 목표를 제시해야 한다”에 근거하여 2023년 3월 앞서 설명한 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영 실천 방안’을 시행하였다.

우리나라도 기업가치를 제고하기 위해서는 기업 지배구조 개선이 필요하다는 의견이 많이 제기되는데 그 배경은 일본과 다소 차이가 있다. 우리나라는 가족경영 중심의 대기업 집단이 발달하여 지배주주의 경영 전횡이 이슈가 된다. 반면 일본은 상호출자 등을 통해 안정주주를 구성하고 내부 출신 경영진이 고용안정 중심의 경영을 함으로써 기업 활력이 저하된 것이 주요 문제로 지적된다. 즉 우리나라는 지배주주와 일반주주 간 이해상충, 일본은 경영진과 일반주주 간 이해상충이 핵심 문제라는 차이점이 있는데 모두 특정 주주나 경영진의 전횡을 막고 일반주주의 권리를 보호할 필요가 있다는 점에서는 유사하다. 우리나라는 기업지배구조 개선을 위해 2016년말 스튜어드십 코드를 도입하였으며 2017년에는 기업지배구조보고서 공시제도를 도입하였다. 지배구조보고서 공시는 2026년까지 전체 상장사에 의무화될 계획인데 올해 6월 지배구조보고서에 밸류업 계획과 관련한 항목을 신설하는 등 밸류업 프로그램과 기업 지배구조 개선의 연결고리도 강화되고 있다.

또한 일반주주를 보호하기 위한 노력도 지속하고 있는데14) 이와 관련하여 2023년 12월 도쿄증권거래소가 발표한 ‘소액주주 보호 및 그룹 경영에 관한 가이드라인’을 참고할 필요가 있다. 가이드라인은 모자회사 및 관계회사에 대한 공시 강화를 주 내용으로 하는데 자회사 상장 시에는 상장 사유, 모회사의 경영 관여, 소액주주 보호 관점에서 독립성 확보에 대한 방안을 공시해야하며, 모회사는 자회사 소액주주와의 이해상충 위험과 이를 관리하기 위한 구체적인 방안 등을 공시해야한다. 또한 지배주주와 소액주주 간 이해상충 문제 발생 시 소액주주를 보호하기 위해 독립사외이사가 관여하는 체계를 구축하고 독립사외이사가 지배주주 및 소액주주와 지속적으로 대화할 것을 권고하고 있다. 우리나라도 기업지배구조보고서 공시제도를 활용하여 기업이 일반주주의 권리와 이의 보호에 대한 인식을 제고하고, 구체적인 보호 방안과 사례가 축적되도록 할 필요가 있다.

투자자의 장기투자 유도

마지막으로 밸류업 프로그램에 구체적으로 논의된 바는 없으나 기업가치 제고를 위해 투자자에게 장기투자를 장려하는 방안을 마련할 필요가 있다. 앞서 언급한 것처럼 기업가치 제고는 근본적으로 기업 성장을 통해 이뤄지는데 이를 위해서는 기업이 장기적인 안목을 가지고 투자를 수행해야 하므로 투자자 또한 장기투자를 하는 것이 필요하기 때문이다. 예를 들어 우리나라 ISA 제도는 계좌를 3년 이상 유지하면 비과세 혜택을 부여하는데 이를 보완하여 개인투자자의 장기투자를 더욱 장려하는 방안을 고려해볼 수 있다.15)

 한편 적극적인 주주활동이 용이한 기관투자자의 장기투자는 더욱 중요하다고 할 수 있는데 기관투자자의 장기투자에 대한 혜택은 없어 주주활동이 장기적인 목표를 가지고 이뤄질 수 있도록 다양한 인센티브를 마련할 필요가 있다.   <KIF>

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1) 일본 주식시장의 활황은 자본시장 개혁과 관련한 제도의 영향뿐 아니라 엔저효과로 인한 일본기업의 양호한 성과, 일본중앙은행 GPIF의 주식매입, 글로벌 투자자금의 탈중국 반사효과 등 거시적 요인이 복합적으로 작용한 결과로 보인다.

2) 기존 Main 1부, Main 2부, Jasdaq 1부, Jasdaq 2부, Mothers의 5개 시장을 Prime(대기업), Standard(중견기업), Growth(신생 〮 벤처기업)시장으로 개편하였다.

3) 2014년 이토 쿠니오 교수를 중심으로 작성된 ‘지속 성장을 위한 경쟁력과 인센티브’ 보고서(이토 보고서)는 일본 상장사의 PBR이 1 미만인 이유로 낮은 ROE를 지적하면서 자본 선순환을 위해서는 ROE가 해외 주요 기관투자자들이 통상 요구하는 8% 이상은 되어야 한다고 주장하였다.

4) Secretariat’s Explanatory Material The First Council of Experts Concerning the Follow-up of Market Restructuring(Tokyo Stock Exchange, 2022.7.)

5) 다만, 동 기간 S&P500와 STOXX600의 PBR 1미만인 기업의 비중도 각각 5%에서 2%, 24%에서 18%로 감소하여 일본만 PBR 1미만 기업 비중이 감소한 것은 아니라는 점을 유의할 필요가 있다. 한편 동 기간 ROE가 8% 미만인 기업의 비중은 크게 달라지지 않았다.

6) Status after Market Restructuring and Future Follow-up(Tokyo Stock Exchange, 2024.5.)

7) 한편 2023년말 기준 우리나라 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업 중 PBR이 1미만인 기업의 비중은 각각 65%, 36%이고 ROE가 8%미만인 기업의 비중은 68.7%, 71.4%이다.

8) Gordon의 배당성장모형을 가정하면 PBR=ROE·배당성향/(자본조달비용-이익성장률)로 나타낼 수 있는데 자사주를 매입·소각하면 자본총액이 감소하여 ROE가 증가하고 PBR이 상승하게 된다. 또한 배당성향과 이익성장률이 증가하면 PBR이 상승하게 된다.

9) Status of Dissemination of “Action on Cost of Capital-Conscious Management and Other Requests”(Tokyo Stock Exchange, 2023.4.)

10) 일본기업의 유형 및 무형자산에 대한 투자액은 금융위기 이후 크게 감소하였는데 코로나 팬데믹 이후 소폭 개선되기는 했으나 2023년에도 글로벌 금융위기 이전 수준을 회복하지 못하고 있다(한국은행 동경사무소 동향분석, 2023.4.).

11) 김 준석·강소현(2020)에 따르면 순이익 대비 현금배당과 자사주매입액의 합으로 계산한 우리나라 상장사의 주주환원율은 45개국 중 40위에 불과해 주주환원이 필요한 측면도 있기는 하다.

12) 아베 정권은 2013년 6월 주요 경제정책 중 하나로 경제성장에 초점을 맞춘 ‘일본재흥전략’을 발표하였다.

13) 스튜어드십 코드는 2014년에 제정 후 2017년과 2020년에 개정하였으며, 거버넌스코드는 2015년에 제정하여 2018년과 2021년에 개정, 투자자와 기업의 대화 가이드라인은 2018년에 발표된 후 2021년 개정하였다.

14) 대표적으로 2022년에 기업이 물적분할 후 자회사를 상장할 때 발생할 수 있는 일반주주의 피해를 줄이기 위해 상장 심사 및 공시 강화, 주식매수청구권 등을 도입하였다.

15) 올해 초 ISA의 납입 한도를 상향하는 방안이 발표되었는데 이에 더해 손익 통산 범위를 확대하고 세제 보유 기간에 따라 세제 혜택을 확대하는 등의 방안을 고려할 수 있다.

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