국내 은행그룹의 기업가치 제고 방안 > News Insight

<요약>

상장기업의 3월 주총이 마무리되었다. 해마다 이맘때가 되면 기업과 주주 간에 크고 작은 다툼이 있어 왔다. 주로 배당 성향과 관련한 이견이 많았으나, 최근에는 사외이사 선임부터 M&A 및 경영계획 영역까지 논의의 대상이 확대되고 있다. 이러한 추세는 주주자본주의(shareholder capitalism)와 이해관계자 자본주의(stakeholder capitalism) 간의 충돌로 이해할 수 있다.

주주자본주의는 영 · 미식 자본주의 형태로써 경영진은 주식의 가치를 높여 투자자인 주주에게 보상하는 것을 경영의 최고 가치로 삼는 것을 말한다. 반면에 이해관계자 자본주의는 주주뿐만 아니라 채권자, 내부고객인 직원, 외부고객인 금융거래자, 정부 등 다양한 이해관계자 간의 공존과 공동의 발전을 우선시하는 경영 방식이다. 이사회와 경영진이 어떤 관점을 유지하느냐에 따라 주주와 갈등을 빚기도 하고 타협하기도 한다.

최근 정부가 발표한 밸류업 프로그램1)은 주주자본주의의 손을 들어준 측면이 강하다. 밸류업 프로그램은 주로 PBR2)이라는 지표를 통해 시장에서 바라보는 기업의 가치에 방점을 두고 있기 때문이다.

본고에서는 은행을 자회사로 두고 있는 국내 금융지주회사(이하 은행그룹)의 주요 재무적 지표(financial ratio)를 분석하고 만약 저평가되어 있다면 저평가의 원인과 이를 개선하기 위한 대책을 제시하고자 한다.

국내 은행그룹의 주요 재무적 지표에 대한 국제 비교

국내 4대 은행그룹3)의 주요 재무적 지표는 비슷한 규모(Tier 1 capital 기준)의 글로벌 은행그룹4)에 비해 매우 낮은 수준인 것으로 나타났다. 2023년 말 기준으로 국내 4대 은행그룹의 당기순이익 총합은 15.1조 원으로 비슷한 규모의 글로벌 은행그룹의 67% 수준이다. 시가총액 합계 역시 2023년 말 기준 국내 4대 은행그룹은 65.0조 원인 반면, 글로벌 은행그룹은 247.8조 원으로 국내에 비해 4배 이상 높은 것으로 나타났다. 2023년 말 기준 국내 4대 은행그룹의 PBR 및 ROE 평균은 각각 0.38배, 8.51%이지만 글로벌 은행그룹 평균은 각각 1.17배, 10.21%로써 특히 PBR이 글로벌에 비해 현저히 낮은 수준을 기록하였다. 한편 국내 4대 은행그룹의 순자산을 고정하고 시가총액을 글로벌 은행그룹의 데이터를 적용하여 PBR을 추정해 보면 2023년 말 기준 1.43배로 현재보다 3.8배 이상 증가할 수 있다. 주주들의 분통이 터질 만도 한 대목이다.

재무적 지표에 대한 이해 

그러나 재무적 지표와 어떤 기업에 대한 투자 기회 사이에 직접적인 인과관계를 밝히기 어렵다. 예를 들어 PBR이 투자 기회를 판단하는 데 유용한 지표임이 틀림없지만, PBR이 높다고 반드시 좋은 금융회사라 말할 수 없으며 반대로 PBR이 낮다고 반드시 나쁜 회사라 할 수 없다. 즉, PBR은 좋은 기업을 판별하는데 하나의 지표로서 작용할 뿐이지 좋은 기업이 되기 위한 필요조건도, 충분조건도 아니다. 2023년 3월 10일에 파산한 미국의 SVB는 3월 8일까지 PBR이 1.28배를 기록하였다. 시장은 일반적으로 효율적이지 않기 때문에 평균적인 금융거래자가 SVB의 파산을 예견하기란 쉽지 않았을 것이다. 세계적인 금융회사인 웰즈파고 그룹의 PBR은 지난 십여 년간 여러 차례 청산가치 이하를 기록한바 있다. 즉, PBR만을 믿고 주주가 되기를 결정해서는 안 된다.

기업의 가치에는 시장가치 이외에도 내재적 가치가 있다. 재무적 지표의 경우 자의적이고 일회성 요인이 강하게 반영될 수 있어 해석에 유의할 필요가 있다. 그래서 전문가들은 때로 EVA(economic value added)5)와 같은 지표를 활용하기도 한다. 김우진(2008)6)은 1993년부터 외환위기 발생 전인 1996년까지 국내 일반은행은 흑자를 시현하고 있었지만 동 기간 중 EVA는 지속적으로 마이너스를 나타냈음을 확인하였다. 이른바 EVA를 통해 비즈니스 자체의 영속성(going concern)에 의문을 제기할 수 있는 상황이었음을 밝힌 바 있다. 한편으로 PBR이 낮지만, 순이익 규모가 매우 큰 회사를 주목할 수도 있다. 은행그룹의 경우 핵심예금(core deposit)이나 리스크관리, 지배구조와 같은 무형자산(intangible asset)에 관심을 가지기도 한다.

그런데 PBR 수준을 그저 높이라는 주주의 요구는 마치 고개를 들며 스윙하는 골퍼에게 “고개 들지 마세요”라고 지적하는 티칭프로와 다름없다. 골퍼에 따라 무릎 회전이 안 되거나, 또는 몸이 굳어서 상체 스윙이 비정상적인 경우가 많다. 많은 경우에 하체 근력운동이나 필라테스를 처방함으로써 헤드업 없이 스윙할 수 있다. 같은 이치로 PBR이 낮은 금융회사의 경우 그 이유를 파악해서 문제점을 제거해주어야만 PBR이 높아질 수 있는 것이다.

경영진은 수익성 중심의 가치경영(value management) 실천

국내 은행그룹의 기업가치가 저평가된 이유를 다양한 요소에서 찾을 수 있다. 저평가 요인의 해소를 위해서는 무엇보다도 경영진의 역할이 중요하다. 위험가중자산(RWA, risk weighted asset)을 여하히 관리하면서 수익성 중심의 경영을 추진하느냐의 여부가 주주가치 제고에 관건이 된다. 그러나 RWA의 무분별한 축소도 정답이 되지 못한다. 성장을 도외시하게 되면 주가의 레벨업이 이루어지기 어렵기 때문이다. 그래서 성장과 위험관리의 최적경로를 찾아내는 것이 경영진의 능력이다. 또한 경영진은 자본은 비용이 없다고 생각하면 오산이다. 자본을 효율적으로 배치하는 자본예산(capital budgeting) 정책이 수익성 중심 경영의 시작이다.

지배구조는 기업가치 제고의 ABC

기업가치의 저평가 원인을 논의하면서 지배구조를 언급하지 않을 수 없다. 하나의 조직 내에서 지배구조를 확립한다는 것은 CEO부터 평직원에 이르기까지 전 구성원의 책임 및 역할이 제대로 정의될 때 가능하다. 작은 의미의 지배구조는 이사회의 지배구조(board governance)를 의미한다. 

이사회는 경영진 성과평가 · 보상 체계를 주주와 유인부합(incentive compatible)적으로 만들고, 주주로부터 위임받은 권한을 적극 활용하여 중장기 경영계획 및 경영진 승계 과정을 주도적으로 설계해야 한다. 예를 들어 금융회사의 경쟁력 제고를 위해서는 인사관리, 평가 및 보상, 조직체계 등을 선진적으로 구축하는 작업이 필요하다. 단기적으로 비용이 소요되는 재무적으로 불리한 성장전략이지만, 이사회는 경영진이 단기업적주의에 매몰하지 않고 이를 실행할 수 있도록 지원함으로써 회사의 지속 성장을 담보할 수 있다.

기업가치 제고를 위한 규제 완화

그러나 무엇보다도 은행그룹의 기업가치는 규제 수준과 관련이 깊다. 정책 및 감독 당국이 어떠한 관점을 취하느냐에 따라 금융회사의 미래가 결정되고 이는 기업가치에 지대한 영향을 미칠 수 있다. 서병호 · 권흥진(2020)7)은 국내 은행그룹의 PBR이 OECD 국가 소속 은행그룹 평균에 비해 낮은 것은 규제 및 감독 환경의 차이에 가장 크게 기인한다고 주장하였다. 2023년 IMD(스위스 국제경영개발대학원) 국가경쟁력 평가에 따르면 우리나라의 금융부문 경쟁력은 64개국 중 2022년 23위에서 2023년 36위로 하락했으며 금융규제 관련 순위 역시 낮은 수준으로 나타났다. 예를 들어 우리나라의 은행규제 준수8) 부문은 2022년 기준 63개국 중 35위로 인도, 인도네시아, 대만, 칠레, 카타르보다 낮은 수준이다. 2018년까지 발표됐던 금융 및 은행규제의 공정성 부문은 평가대상 63개국 중 59위로 중국, 인도,멕시코, 러시아, 아르헨티나보다 낮은 수준이다. 모든 규제를 철폐할 수 없지만 불필요하거나 시대정신과 동떨어진 규제는 과감하게 개선할 필요가 있다.

특히 국내 금융지주회사의 설립 취지를 감안할 때 국내 은행그룹에 대한 규제의 방향성은 은행그룹이 하나의 단일체(one unity)로 작동하여 시너지를 발휘할 수 있도록 전업주의 하에서 허용되는 최대 수준의 규제 완화를 고려해야 한다는 것이다.

예를 들어 같은 지주회사 산하의 동종업종 자회사에 대해서는 이들 자회사 간 IT시스템의 물리적 통합을 허용해야 한다. IT 거버넌스의 개선은 ‘금융의 디지털화’가 급진전하는 상황에서 효율적인 경영관리를 가능하게 만든다. 비용 측면의 시너지뿐만 아니라 수익 측면의 시너지도 생각할 수 있다. 가령 은행 부문의 투자일임업 허용이다. 2021년에 은행권에 허용된 투자자문업도 활성화되지 못한 상황에서투자일임업의 도입은 시기상조라는 주장이 있으나, 자문 서비스의 경우 WM 고객을 대상으로 이전부터 무료로 제공해 왔던 터라 새롭게 비용을 청구하는데 한계가 있었다. 투자일임업이 허용되면 무엇보다도 그룹 내 자산관리서비스의 역량9)이 한 단계 업그레이드되면서 WM 서비스 관련 그룹의 총수입 또한 늘어날 것으로 예상한다.

이해관계자 간 지속적인 소통이 기업가치 제고의 관건

이상에서 살펴본 것처럼 규제 완화를 통하여 금융지주회사 및 자회사들이 하나의 조직(one entity)으로 작동할 수 있도록 조치함으로써 비용 및 수익 측면의 시너지 및 운영 효율성(operational efficiency) 제고가 기대된다. 이러한 노력은 은행그룹의 PBR을 비롯한 주요 재무적 지표의 개선을 유도하고 안정적인 성장을 도모할 수 있게 만들 것이다. 그러나 이해관계자 간 불필요한 소모전은 모두의 피로도를 높이고 생산적인 결과를 만들어 내기 어렵다. 모두에서 언급한 것처럼 주주자본주의를 근간으로 이해관계자 자본주의의 장점을 활용할 수 있도록 이해관계자들은 논의의 장을 열어두고 계속 의사소통할 필요가 있다. 지속 가능한(sustainable) 기업가치는 금융회사, 이사회, 투자자, 정부 등 주요 이해관계자가 선의(well meaning)의 역할을 다하는 과정에서 형성될 수 있음을 명심해야 할 것이다.<KIF>

-----------------------------------------------------------------------------

1) 2024년 2월 금융위원회는 기업가치 제고를 통한 한국 증시 저평가를 해소하기 위해 ｢기업 밸류업 프로그램｣을 발표하였다. 기업 밸류업 프로그램은 ①자발적 기업가치 제고 노력, ②투자자의 시장 평가 및 투자 유도, ③거래소 및 유관기관의 체계적인 프로그램 확산 지원을 통해 자발적으로 주주가치를 존중하는 기업문화를 조성할 계획이라고 말한 바 있다.

2) PBR(price to book ratio)은 주가순자산배율로서 ｢시가총액/순자산｣으로 계산한다. 같은 순자산이라도 시가총액이 큰 기업의 PBR이 높으므로 투자자는 PBR이 높은 기업을 선호한다. 

3) KB, 신한, 하나, 우리

4) The Banker(2023.7)에서 발표하는 “Top 1000 World Banks Ranking”(Tier 1 capital 기준)에 따르면 국내 4대 은행지주는 주로 60~76위권에 속해 있다. NH금융지주의 경우 4대 금융지주와 비교할 때 포트폴리오가 확연하게 다르고, 여타 은행지주의 경우 규모 면에서 글로벌과 차이가 커서 제외하였다. 국내 4대 은행지주와 비슷한 규모의 글로벌 은행지주를 지역별로 안분하여 DBS(싱가포르/57위/395억 달러), Naꠓtional Australia Bank(호주/58위/384억 달러), NatWest Group(영국/61위/348억 달러), Bank of New York Mellon(미국/ 89위/ 229억 달러 )을 선정하여 계산하였다. 한편 글로벌 은행그룹은 모두 2022년 말 기준으로 자료를 작성하였다.

5) EVA는 영업활동을 통해 창출한 순가치의 증가분을 의미하는 개념으로 세후순영업이익에서 투입된 자본에 대한 자본비용을 차감한 것을 말한다. EVA는 자본비용 이상의 이익을 실현하는 것을 기업재무의 목표로 설정함으로써 주주가치의 극대화로 연결된다는 점에서 의미가 있다.

6) 김우진 ｢EVA를 통해 본 은행의 부가가치 제고방안｣, KIF 금융조사보고서(2008)

7) 서병호·권흥진 ｢OECD 회원국 은행그룹의 PBR 결정요인 분석 및 시사점｣, KIF 연구보고서(2020)

8) ‘Regulatory compliance is sufficiently developed’

9) 그룹 내 자회사 간 WM 서비스의 일관성 및 효율성을 제고하기 위해서는 현재 허용되는 임원의 겸직뿐만 아니라 주요 직원의 겸직까지 허용될 필요가 있다. 그러나 임원의 역할과 책임을 규정하는 책무구조도가 지나치게 엄격한 방향으로 도입될 전망이라 기존의 겸임 임원까지 겸임을 해지하는 부작용이 발생하고 있다. 국내 은행그룹의 경쟁력 제고를 위해서는 책무구조도의 본격적인 도입에 앞서 이에 대한 보완책을 마련할 필요가 있다

<ifsPOST>