우리나라 증권시장안정화펀드의 역사와 시사점 > News Insight

주식시장은 수요-공급의 균형과 이를 통한 경제적 효율성 달성을 최우선시하는 ‘시장’의 대표격에 해당한다. 따라서 수요와 공급, 그리고 정보의 흐름에 따라 균형을 찾아가는 과정은 주식시장의 자율에 맡겨두는 것이 가장 바람직하다고 여겨진다. 그럼에도 불구하고 금융위기와 같이 매우 예외적인 경우, 정부가 주식시장에서 매수 또는 매도자가 되어 직접 개입하는 일이 있는데, 그때마다 그 당위성과 실효성에 대해 사회적 논란이 일어나곤 한다. 

증권시장안정화펀드(이하, 증안펀드)는 정부가 직접 또는 주도적으로 주식시장 안정화를 목적으로 주식을 매수하기 위해 조성된 펀드를 일컫는데, 금융위기 등 비정상적인 경제 상황에서 시행을 검토하는 정책 중 하나이다. 증안펀드는 정부가 주식시장에 직접 개입하기 때문에 ‘시장 자율성의 침해’와 ‘시장 실패의 보정’이라는 상반된 주장이 매번 충돌하곤 한다. 통상 증안펀드에 대해서는 반대하는 의견이 많지만, 비정상적인 경제 상황에서는 불가피하다는 주장도 적지 않다. 심지어 최근에는 일본 주식시장의 지난 10년간 상승세의 배경에 일본중앙은행의 ETF를 통한 주식 매입 프로그램이 일조했을 가능성이 제기되면서, 금융위기가 아닌 상황에서 장기침체를 반전시키는 목적으로 증안펀드가 사용되는 것이 정당화될 수 있는지에 대해서도 의문이 제기되고 있다.1) 또한, 개도국들에게 우리나라 주식시장의 성장 경험에 관해 소개할 때 주식시장 안정화 도구로 증안펀드를 설명하는 등 간헐적인 관심도 존재한다.

본고에서는 우리나라 증안펀드의 연혁과 경제적 효과의 유의성을 살펴보고, 증안펀드 이슈와 관련된 정책적 시사점에 대해 제안하고자 한다.

우리나라 증권시장안정화펀드의 연혁

자본자유화 이후 우리나라에서 증안펀드를 통한 정부의 주식시장 개입 사례는 총 다섯 차례 확인된다.2)

 1990년도 증시안정기금은 자본자유화(1992년 1월) 이전에 시행되었다. 그 배경에는 1989년 소위 ‘3저(저금리-저유가-저달러) 시대의 종료’가 관련되어 있다. 이후 주가가 지속적으로 하락하면서3) 1990년 5월, 정부는 증권시장안정기금 시행을 발표한다.4) 기금 마련은 증권사, 은행, 보험사, 상장사 등 627개 사의 공동출자를 통해 이루어졌으며, 규모는 총 4.86조원으로 당시 시총 대비 5.6%에 해당할 정도로 매우 컸다. 1990년도 기금 조성 이후 증안기금은 1992년 말까지 적극적으로 주식을 매수했다. 정책효과에 대한 평가는 엇갈린다. 소위 ‘깡통계좌 정리’에 도움이 되었다는 긍정적 평가도 존재하나,5) 기금 조성 이후 약 2년간 증시가 반등하지 못했고, 증안기금에 참여한 투신사가 과도한 차입으로 부실화되었다는 점 등이 부정적 평가로 지적된다.

2003년도 증안펀드는 2002~2003년 신용카드 사태와 이라크 전쟁으로 인한 주가 하락에 대응하기 위해 시행되었다.6) 2003년도 증안펀드 조성에는 4개의 증권유관기관만 참여하였으며, 규모도 4,000억 원(시총 대비 0.1%) 정도로 과거 1990년도 기금의 10분의 1 수준이었다. 2003년도 증안펀드에 대한 평가는 회의적이다. 증안펀드가 2003년 1월 28일 발표되었지만 이후로도 주가는 지속적으로 하락했고, 3월 17일 미국의 이라크 최후통첩과 한국 정부의 카드 종합대책이 발표되고 나서야 주가가 회복세에 접어들었다. 그래서, 당시 주식시장의 회복세가 증안펀드로 인한 것이라기보다는 3월 17일 전쟁 발발 가능성과 카드사태의 불확실성이 해소되었기 때문이라는 평가가 더 설득력이 있다.7)

2008년도 증안펀드는 글로벌 금융위기로부터 국내 주식시장을 보호하기 위한 조치였다. 2007년발생한 미국의 서브프라임 모기지 사태가 2008년 글로벌 투자은행의 연쇄적인 도산으로 이어지면서 글로벌 금융위기로 확산되었다. 이에 대응하기 위해 정부는 증권유관기관을 중심으로 5,015억 원 규모의 펀드를 조성하였으며, 증안펀드 시행 직후 주식시장은 빠르게 회복되었다. 그러나 이 경우에도 증안펀드 때문에 주가가 반등했다고 판단할 수는 없다. 증안펀드 규모가 시총 대비 0.1%로 작았으며, 시기적으로도 11월 25일 미 연준이 채권과 MBS 인수계획을 발표하면서 증시가 반등했기 때문이다.8)

2020년과 2022년도 증안펀드는, 앞선 경우들과 달리 발표는 되었지만 실제로는 집행되지 않은 사례들이다. 코로나19가 전세계적으로 확산되던 2020년 1~3월 중 코스피 지수가 30%가량 폭락하면서3월 24일 정부는 증안펀드 조성을 발표하였다. 약정된 규모는 10.76조 원으로, 과거 사례와 비교할 때 규모 면에서는 최대였으나 시총 대비로는 0.7%에 불과했다. 그러나 2020년 4월부터 개인투자자의 매수세가 빠르게 증가하면서 주식시장이 반등하였고, 이에 따라 2020년 증안펀드는 집행되지 않았다. 2022년도 증안펀드는 주요국의 금리 인상과 경기 악화에 대응하기 위한 목적으로 발표되었다.2020년도에 미집행된 펀드를 사용할 계획이었으며, 규모와 재원 마련 방식, 집행 방식 등도 이전 계획을 그대로 이행할 예정이었다. 하지만 결국 2022년도 증안펀드도 실제로 집행되지는 않았다.

국내 증안펀드 사례들은 금융위기와 같은 매우 특수한 상황에서 한시적으로 사용할 목적이었다는공통점이 있다. 그리고 증안펀드 운용과 청산도 비교적 짧은 기간 내에 빠르게 이루어졌다. 증안펀드가 실제로 집행되었던 1990년, 2003년, 2008년 사례를 살펴보면, 운용 기간이 3~6년으로 한시적이다. 예컨대, 해외에서는 대만(1996년), 홍콩(1998년), 일본(2010년), 중국(2015년) 등 일부 아시아권 국가에서 증안펀드 또는 그와 유사한 프로그램을 시행한 바 있는데9), 일본과 중국의 증안펀드는 현재까지도 청산되지 않고 있어 국내 사례와 대조적이다. 또한, 국내 증안펀드는 집행 기간뿐만 아니라 규모 면에서도 제한적이었다. 홍콩, 일본, 중국의 증안펀드 규모가 시총 대비 각각 6%, 6.5%, 3% 정도인데 비해, 우리나라는 1990년도를 제외하고는 그 규모가 당시 시총의 0.1~0.7% 정도로 매우 작았다.

증안펀드의 주식시장에 대한 효과

증안펀드에 대한 여러 가지 부정적 효과에도 불구하고 증안펀드의 시장 안정화 효과는 거의 유일한긍정적 효과로 여겨진다.10) 그러나 이마저도 실제로 존재하는 효과인지는 실증적으로 살펴보아야 하는 문제이다. 일반적으로 증안펀드의 도입을 통해 주가 반등, 변동성 감소, 유동성 증가 등을 기대한다.지난 다섯 차례의 증안펀드 도입이 기대효과를 거두었는지 판단하기 위해, 정책발표 전후 30일간 주가(수익률), 변동성, 유동성 지표의 변화를 이벤트 스터디(event study) 방식으로 살펴보았다. 

먼저, 증안펀드 도입이 주가 하락세를 반전시켰다고 보기 어려웠다. 증안펀드 발표 이후 일간 수익률이 대부분 상승하는 모습을 보였으나, 2020년과 2022년 증안펀드 사례를 제외하고는 통계적으로 유의하지 않았다. 오히려 주가 수준으로 보면 코스피와 코스닥 지수 모두 증안펀드 발표 이후에도 하락세가 이어졌다. 한편, 2020년도와 2022년도 증안펀드 사례의 경우 주가 수익률 반등이 통계적으로 유의하게 나타났을지라도 그 반등세가 증안펀드에서 기인하지 않았을 가능성이 높다. 두 사례의 경우 증안펀드 정책이 발표되긴 했지만 실제로는 집행되지 않았다.11)

 또한, 2020년도의 경우 코로나19 사태에 대응하기 위해 확장적 재정정책과 다양한 경제정책이 동시에 시행되었는데, 주가 반등세가 어느 정책의 효과인지는 식별하기 매우 어렵다. 따라서 일부 통계적으로 유의한 결과조차도 증안펀드 효과라기보다는 당시 도입된 여러 금융/경제 정책에 의한 종합적인 결과로 보는 것이 더 합리적이라고 판단된다. 불분명한 수익률 반등 효과에 비해 변동성 축소 효과는 보다 분명하다. 1990년도, 2008년도 및 2020년도 증안펀드의 경우, 코스피와 코스닥시장 모두 증안펀드 발표 이후 변동성 축소가 통계적으로 유의하게 나타나 증안펀드가 주식시장의 불안감 해소에는 도움이 되었던 것으로 보인다. 마지막으로 시장 유동성은 2008년 코스닥 시장을 제외하고 증안펀드 발표 이후 개선되는 모습을 찾기 어렵다.증안펀드는 정부의 직접적인 유동성 공급을 의미하는데도 불구하고 정책효과가 통계적으로 유의하지않다는 뜻이다. 이는 증안펀드의 규모가 시총 대비 0.1∼0.7% 정도로 작고, 간접적인 유동성 유발 효과도 제한적이었기 때문인 것으로 보인다.

결론적으로 증안펀드의 정책적 효과가 실증적으로 분명하다고 주장할 수 없다. 증안펀드는 일시적인 심리적 불안감을 완화하는 데에는 도움이 될 수 있지만, 그 효과가 주가 반등, 유동성 증가로 이어지지 못했다. 불분명한 시장안정화 효과에 비해, 부의 임의적인 재분배와 청산 과정의 위험성 등 부정적 효과는 직관적이며 명백하다. 예를 들어, 증안펀드를 통해 매입한 특정 주식의 가격이 반등하면 그 주식의 매도자는 편익을 취하지만, (잠재적) 매수자는 비싼 가격에 매수한 셈이 되어 부당한 손해를 입게 된다. 정부의 개입으로 시장 가격이 왜곡되면서 매수자에게서 매도자로 부의 임의적인 재분배가 발생할 수 있는 것이다. 매입 시와 마찬가지로 증안펀드 청산 시에는 부의 재분배가 반대로 발생한다. 또한,증안펀드 청산 과정에서 주가가 하락하고 유동성이 감소할 수 있어 주의가 필요하다

시사점 

정책적 부작용과 위험성을 감안할 때, 증안펀드를 통한 정부의 주식시장 직접 개입은 바람직하지 않다. 그러나 주가가 짧은 기간 동안 30% 이상씩 폭락하고 시장 붕괴의 가능성이 제기되는 상황에서까지도 정부 개입을 반대할 수 있을까? 그런 매우 특별한 상황에 대비해서 미리 몇 가지 원칙과 대응 순서를 정해둘 필요가 있다. 

먼저 주가가 급락할 때 그 원인이 주식시장 자체의 문제인지, 또는 다른 근원적인 요인에 의한 것인지 구별해야 한다. 만약 주식가격 하락에 다른 외부적 원인이 존재한다면, 증안펀드는 사용하지 않아야 한다. 특히, 증안펀드를 통해 경제의 펀더멘탈을 개선할 수 없다는 점에 유의해야 한다. 주식시장 침체가 경제 펀더멘탈에 기인한다면, 증안펀드는 주식시장의 일시적인 가격 거품만 유발할 뿐이다. 과거 우리나라의 경우 증안펀드 시행의 효과는 없었던 반면, 근원적 문제가 해결된 이후 주식시장이 반등했던 사례들이 이에 해당한다.

둘째, 대형 기관투자자의 투자전략과 규모에 대해 선제적으로 파악해 두어야 한다. 다수의 연기금들은 자산군별 목표 비중을 설정하여 포트폴리오를 구성하고, 주가가 하락할 때 주식을 매입하고 반대로 주가가 상승할 때 매도하는 ‘비율고정 전략’을 취한다. 이러한 기관투자자들의 전략은 증안펀드와 정확히 같은 방식으로 시장 안정화 기능을 한다. 즉, 기관투자자들의 자산 운용전략과 운용 규모를 미리 알고 있다면, 주가가 하락할 때 추가 매수 수요가 어느 정도인지 추산할 수 있고 정부의 주식시장 개입에 대한 요구를 해소할 수 있는 논거가 될 수 있다. 더구나, 기관투자자들은 운용전략에 따라 자율적인 결정을 내리기 때문에 정부에 의한 시장 왜곡이나 부의 재분배 문제로부터 자유롭다. 따라서, 증안펀드의 필요성을 논의해야 할 가능성이 있는 경우 주식시장이 안정적일 때 기관투자자들의 비율고정 전략 규모를 보다 구체적으로 미리 파악해 두는 것이 필요하다. 예를 들어, 주요 연기금들에 대해 주식시장이 몇 % 정도 하락할 때, 어느 정도의 기간에 걸쳐, 어느 정도 규모의 추가 매수 금액이 발생할 가능성이 있는지를 정기적으로 전망하고 있어야 한다는 의미이다.

셋째, 금융위기가 발생할 경우에는, 증안펀드를 발표하기에 앞서 구체적인 촉발조건(trigger conꠓditions)과 규모를 미리 선언하는 방식을 고려할 수 있다. 통상 서킷브레이커, 사이드카, 공매도 과열종목 지정제도 등 시장안정화 장치는 촉발조건과 개입방식을 미리 선언하고 있다.12) 이러한 방식은 시장에 대한 임의적 개입으로 유발될 수 있는 문제점들을 최소화하는 방법 중 하나이다. 정부의 시장개입은 기본적으로 바람직하지 않고, 시장 자율에 맡기는 것이 이상적이지만, 만일의 경우에는 여타 시장안정화 장치와 동일한 메커니즘을 사용하자는 의미이다. Schwartz(1988)은 금융위기시 주식매입 프로그램을 촉발조건을 두는 방식으로 사용할 것을 제안한 바 있다.13)

주식시장도 시장인 만큼 시장의 자율성이 훼손되고 임의적 수혜자와 피해자가 발생하는 상황은 바람직하지 않다. 더구나, 우리나라의 과거 사례들을 되돌아볼 때 증안펀드가 주식시장 안정화에 크게 기여했다고 판단하기도 어렵다. 그러나 무작정 증안펀드를 반대하자는 주장도 설득력이 약하다. 다만, 증안펀드를 사용하지 않기 위해서는 대체할 수 있는 시장의 안정화 기능을 정확히 조사하고 시장안정화와 관련된 제도적 절차를 미리 고민하는 것이 필요하다. 이러한 준비는 지금과 같이 시장 상황이 안정적일 때 선제적으로 이루어져야 할 것이다. <KIF>

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1) Aono, Gunji and Nakata의“Did the Bank of Japan’s purchases of exchange-traded funds affect stock prices? A synthetic control

approach(2021, Applied Economics Letters)”등을 참고할 수 있다.

2) 1990년도 증안펀드는 1990년(시행)~1996년(청산완료)까지 이어짐에 따라 자본시장자유화(92.1월) 이후 사례에 포함하였다. 

3) 1989년 4월 사상 처음으로 코스피 1,000 포인트대를 기록하였으나 1990년 4월말 689에 이르며 1년간 30% 이상 하락하게 된다

4) 당시에는 증안 ‘펀드’라는 용어대신 ‘기금’이라고 표현하였다.

5) 1980년대 말 주식시장의 호황기에는 개인투자자의 과도한 차입투자가 이루어졌고, 1990년도 부실화되었으며, 1990년 10월 10일 부실화된 개인투자자 계좌(깡통계좌)의 반대매매물량을 받아주는데 증안기금이 사용되었다.

6) 이라크 전쟁의 시작을 2003년 3월 20일 미군의 이라크 침공을 기준으로 하면, 2003년도 증안펀드는 이라크 전쟁 이전에 시행된 것이다. (증안펀드 발표는 1월 28일, 시행일자는 2월 3일) 그러나 주식시장은 이미 이라크 전쟁 가능성으로 하락하고 있었기 때문에 2003년도 증안펀드 배경으로 이라크 전쟁을 포함한다.

7) 2003년도 증안펀드 시행 전후를 이벤트스터디 기법으로 비교할 때에도, 시장 수익률, 유동성, 변동성 등 주요 시장 지표의 유의한 변화는 감지되지 않는다.(송민규(2023)) 

8) 2008년도 증안펀드 시행 후 시장 변동성이 줄어들고, 코스닥시장의 유동성이 증가하는 현상은 유의하게 감지되지만, 수익률의 변화 등 주식시장의 본격적 반등세는 미연준 정책이 발표된 이후에 관측된다

9) 증안펀드의 해외 사례와 관련해서는 송민규(2024)의 “증권시장 안정화 펀드의 해외사례와 시사점”(금융브리프 33권 06호)을 참고할 수 있다.

10) 증안펀드의 부정적, 긍정적 효과에 대한 자세한 내용은 송민규(2023)의 “증안펀드에 대한 고찰: 사례 분석과 시사점”(KIF 연구보고서 2023-07)을 참고할 수 있다.

11) 증안펀드의 발표로 인한 신호(signal) 효과는 존재할 수 있다. Bhanot and Kadapakkam은 “Anatomy of a Government intervention in Index Stocks”(Journal of Business 19(2), 2006)에서, 홍콩 증안펀드(1998년)는 증안펀드 발표에 따른 신호 효과가 존재한다고 설명한다

12) 서킷브레이커는 코스피 지수가 전일 대비 10%이상 하락하여 1분간 지속되는 경우 발동되며, 발동 즉시 20분간 모든 주식거래가 중단된다. 사이드카는 선물가격이 전일 종가 대비 5% 이상 변동하여 1분간 지속될 경우 주식시장의 매매 프로그램을 5분간 정지시키는 제도로, 선물시장의 급변으로부터 현물시장의 안정을 도모하는 역할을 한다. 2017년 3월 도입된 공매도 과열종목 지정제도는 공매도가 비정상적으로 증가한 종목을 지정·공개하여 익일 공매도 거래를 금지시키는 제도이다. 당일 주가의 하락폭, 공매도 비중, 공매도 거래대금 증가율, 직전 40거래일 동안의 공매도 평균 비중 등을 고려하여 기준이 총족되면 다음날 해당종목의 공매도 거래가 자동으로 금지된다.

13) Schwartz의 “A Proposal to Stabilize Stock Prices”(Journal of Portfolio Management 15(1))의 내용을 참고할 수 있다. 이 논문의 경우 정부 대신 회사들이 자기자본으로 매입할 것이 선행되어야 한다는 측면에서는 일반적인 정부 주도의 증안펀드와는 차이는 있다. 다만 촉발조건을 두어 외부 개입의 임의성을 최소화한다는 측면에서는 동일한 발상이다. 

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