국내 스팩(SPAC) 시장의 현황과 향후 과제 > News Insight

■ 스팩(기업인수목적회사, Special Purpose Acquisition Company: SPAC)은 코로나19 기간 중 미국에서의 폭발적인 인기를 배경으로 국제적인 주목을 받았고, 국내에서도 최근까지 스팩의 성장세가 지속되고 있음. 

 ► 스팩은 주식 공모(IPO)를 통해 조달한 자금으로 비상장기업을 인수 및 합병(M&A)하는 것을 유일한 목적으로 하는 명목회사(paper company)로 우리나라에는 2009년에 처음 도입되었음.1) 2)

 ►스팩은 완만하게 성장하다가 2020~2021년의 기간 중 미국에서 전례 없는 활황을 보이면서 국내외에서 인기가 높아졌고, 우리나라에서도 최근 스팩 상장이 증가하고 있음.

  * 미국의 스팩 IPO 건수는 2019년 59건→2020년 248건으로 증가하여 직전 10년간의 모든 스팩 IPO 건수를 상회하였고, 2021년에는 무려 613건을 기록한 후 2022년 86건으로 진정 되었는데, 2020~2021년의 스팩  IPO 건수가 같은 기간 전체  IPO 건수의 약 61%에  달하였음.3)

  * 우리나라에서도 작년 일반 IPO시장의 위축에도 불구하고 스팩 IPO는 빠르게 증가하는 등 전반적으로 스팩의 수요가 높게 유지되고 있음(<그림 1>).

■ 스팩의 급격한 성장세는 한편으로 스팩의 부작용을 부각시켰는데, 이를 계기로 국내외에서 스팩 제도개선을 위한 논의 진행 중임.

 ► 스팩은 성장 잠재력을 갖춘 비상장 중소기업들에게 상장기회가 될 수 있고, 일반투자자들에게는 기업인수 · 합병 시장에 대한 비교적 안전한 투자수단을 제공하는 순기능이 있음.

  * 스팩이 합병에 실패하여 청산되더라도 스팩 IPO 투자자들은 공모예치자금에 의해 투자원금이 보전되며,원하지 않는 합병에 대해서는 주식매수청구권을 행사하여 공모가 수준의 투자원금을 회수할 수 있음.

 ► 하지만, 스팩은 스폰서와 일반투자자들 간 이해상충으로 인한 피합병기업의 과대평가 가능성, 투자자 간 정보비대칭, 단순 시세차익을 노리는 과도한 추종매매의 가능성으로 인해 일반투자자가 피해를 입을 수 있음.

  * 스폰서는 스팩의 설립 발기인 중 정해진 자격요건을 갖춘 발기인으로 스팩 발행주식의 일정비율 이상의 지분을 보유하며, 전문성을 가지고 전체적인 합병절차를 주관함.

  * 또한, 스폰서는 공모가보다 훨씬 낮은 가격으로 스팩 주식을 취득하는데, 합병에 성공할 경우에만 이익실현이 가능하기 때문에 청산보다는 비우량기업이라도 합병하는 것을 우선할 유인이 있음.

 ► 미국의 경우, 유명인을 내세운 스팩 공모로 스팩의 인기가 과열되고, 부실한 합병가치 산정으로 투자자 피해 가능성이 커지면서 관련 제도개선 작업이 시작되었고, 우리나라 또한 규제당국이 지속적으로 스팩 투자에 내재된 위험성에 대해 경고하고 있음.4)

■ 이러한 맥락 속에서 그간의 우리나라 스팩 제도의 성과를 종합적으로 평가해 보면, 대체로 소기의 성과를 달성해온 것으로 판단됨.

 ► 먼저, 일반투자자들의 수익률을 보면 합병 성공 시 상당한 수준의 수익을 달성할 수 있는 것으로 나타나고, 합병 실패 시에도 사실상 손실을 입지 않는 것으로 나타남.

   * 금융감독원의 보도자료(2023.3.10)에 따르면, 2019년~2022년 9월의 기간 중 합병이 완료된 스팩들의 경우 합병신주 상장일의 주가 상승으로 스팩 공모금액(주식매수청구권 행사분은 차감)의 약 62.1% 수준의 이익을 얻은 것으로 나타나며, 합병에 실패한 스팩들에서도 투자원금 손실 사례는 없음.

 ► 다만, 합병신주 상장일 이후 합병후기간(deSPAC period) 수익률의 경우 평균은 높게 나타났으나, 중위값 기준으로는 저성과 현상(underperformance)이 일정 부분 관측되어 합병 후 주식을 장기간 보유하게 되면 손실의 가능성이 높아질 수 있음을 시사함.

  * 2010년 1월~2022년 2월의 기간 중 합병에 성공한 109개의 스팩을 대상으로 합병신주 상장일의 종가를 시작점으로 삼고 250일 영업일 후까지의 구간에 대해 합병신주 수익률에서 코스닥 시장수익률을 차감한 초과수익률의 평균은 약 8.5%로 높지만, 중위값(median)은 약 △16.5%로 낮게 시산됨.5)

 ► 유망한 혁신기업의 상장경로 역할이라는 측면에서도 국내 스팩 제도는 비상장기업들의 안정적인 코스닥 상장수단으로 안착한 것으로 평가되며, 벤처캐피탈(VC)의 회수시장으로서도 긍정적인 역할을 하고 있음.

  * 선행 문헌 및 관련 기사들에 따르면, 국내 VC는 스팩을 주요 회수시장으로 활용하고 있음.6)

■ 하지만, 스팩 투자자들의 주식매수청구권 행사가 효과적이지 못하고, 피합병기업의 고평가 경향이 있는 것으로 분석되는 등 개선이 필요한 부분도 존재함.

 ► 국내 스팩 제도는 스폰서의 자격 요건을 엄격하게 정해 두고 있기 때문에 미국에서처럼 전문성이 부족한 유명인에 의한 ‘묻지마 투자’의 위험은 낮은 편임.

 ►​ 그럼에도 불구하고, 정보비대칭과 단순 시세차익을 노리는 추종매매의 가능성이 상존하며, 피합병기업의 합병가치가 과도하게 산정됨으로써 합병 후 주가 하락을 야기하게 되는 문제가 지적됨.

  * 이우백(2017)7)은 스팩의 주가가 합병공시일 전부터 상승하고 공시 후 기간에도 추종매매의 영향으로 상승하는 현상을 실증하였고, 이를 비상장기업에 대한 투자자 간 정보비대칭이 크고 시장에 정보가 비효율적으로 반영되고 있는 것으로 해석함.

  * 김성민 · 안윤희 · 김성환(2021)8)에 따르면, 스팩의 비상장기업에 대한 합병가치 산정이 스팩과 합병대상기업 간 합의에 의해 자율적으로 결정될 수 있도록 제도가 변경된 이후 피합병기업의 자산가치 대비 수익가치가 평균 8.56배로 매우 높게 평가되고 있는 것으로 나타났고, 최근 당국의 분석에서도9) 스팩의 합병가액 산정이 합병대상 기업의 본질가치 대비 할증되는 경향이 있는 것으로 보고되었음.

 ► 이에 반해 투자자가 합병대상기업에 대한 부실한 평가로부터 스스로를 보호할 수 있는 수단인 주식매수청구권의 경우 행사비율이 낮고, 행사되는 경우에도 합병대상기업의 우량·비우량 판별이 어려웠던 것으로 나타남.

  * 박해식 · 김남종(2022)은 표본 내 합병에 성공한 110개의 스팩 중 일반투자자들이 주식매수청구권을 전혀행사하지 않은 스팩이 56개나 되고, 주식매수청구권이 행사된 경우에도 행사비율과 합병후기간 수익률 간에 유의미한 음(-)의 관계를 찾기 어렵다고 보고함.

► 한편, 국내 스팩의 공모금액 규모가 대체로 중형으로 표준화되어 있고 상대적으로 대형 스팩의 상장 및 합병이 부진한 것도 아쉬운 부분으로 생각됨.10)

■ 향후 스폰서와 일반투자자 간 정보비대칭 완화 및 투자자 보호 강화를 통해 스팩의 내실을 기하고 자금조달 방식을 고도화함으로써 지속적인 성장 동력을 확보할 필요가 있음.

 ► 스팩의 정보비대칭과 피합병기업에 대한 고평가 가능성을 완화하고 일반투자자들이 정보에 기반한 중장기 투자를 하도록 유도하기 위해 스팩의 합병가치 산정 방식 등에 관한 공시의무를 강화할 필요가 있음.

  * 합병가치 산정방식에 대한 구체적인 정보를 비롯하여 스폰서-일반투자자 간 이해상충과 관련된 정보를 스팩 간 비교가 용이한 표준화된 방식으로 공시하도록 하는 방안을 고려할 수 있음.

 ► 스팩 주가가 단기간에 비이성적으로 급등하는 상황 및 불공정거래에 대해 충분한 수준의 감시를 수행할 필요가 있음.

  * 물론 스팩 주가의 변동이 스폰서의 평판이나 합병대상 기업 탐색 상황에 대한 정상적인 프라이싱일 수도 있지만, 합병대상 기업이 확정되지 않은 상태에서 스팩 주가가 과열양상을 보이거나 불공정거래에 의해 비정상적으로 주가가 변동할 경우 정보 열위에 있는 일반투자자의 스팩 투자를 위축시킬 수 있음.

 ► 당장은 아니더라도 스팩 시장 성숙에 따라 미국과 유사한 PIPE(Private Investment in Public Equity) 활성화를 긍정적으로 검토할 수 있다고 판단됨.

  * PIPE는 스팩이 보유한 자금이 부족할 경우 사모펀드나 대규모 기관투자자 등으로부터 추가로 자금을 조달할 수 있는 창구인데, 이들의 투자가 일종의 인증효과(certification effect)를 제공함으로써 정보비대칭을 완화하고 가용자금의 풀(pool)을 확충하여 대형 합병기업 탐색을 도울 수 있음.  KIF

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1) 우리나라의 ‘자본시장과 금융투자업에 관한 법령(자본시장법)’에서는 스팩을 ‘기업인수목적회사’라고 칭하며, ‘다른 법인과 합병하는 것을 유일한 사업목적으로 하고 모집을 통하여 주권을 발행하는 법인’으로 정의하고 있음(시행령 제6조).

2) 스팩의 구조와 제도변천 과정 및 한국과 미국 간 스팩 제도의 자세한 비교는 박해식·김남종, ‘국내 스팩(SPAC)의 성과와 시사점’, KIF연구보고서 2022-02를 참조

3) SPAC Analytics (https://www.spacanalytics.com/) 참조

4) 미국의 스팩 관련 투자자 유의사항 안내, 피합병기업의 수익전망에 대한 공시 강화, 스팩의 책임성 강화 등에 관해서는 Securities Exchange Commission, ‘Celebrity Involvement withSPACs- Investor Alert’((https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/celebrity-involvement-spacs-investor-alert)), 2021.3.10과 ‘Special Purpose Acquisition Companies, Shell Companies, and Projections’

(https://www.sec.gov/rules/proposed/2022/33-11048.pdf), 2022.3.30를 참조하기 바람.

 국내의 스팩 규제동향은 금융감독원, ‘SPAC(기업인수목적회사) 투자자 유의사항 안내’, 2021.8.27, ‘[공시조사 이슈분석] 최근 스팩의 IPO·합병 동향과 투자자 유의사항’, 2023.3.10 등을 참조하기 바람.

5) 동 수익률 분석과 관련된 자세한 내용은 박해식·김남종(2022)을 참조하기 바람. 분석기간은 다르지만, Kim, Ko, Jun, and Song, ‘Going public through mergers with special purpose acquisition companies’, International Review of Finance, 2019의 연구에서도 중위값 기준으로 유사한 합병후기간 저성과를 보고하고 있음.

6) Kim, Ko, Jun, and Song(2019), 더벨, ‘회수시장 ‘위축’ 영향 속 VC 스팩 투자 ‘열기’ ’, 2023.3.3 등 참조

7) 이우백, ‘기업인수목적회사(SPAC)와 합병을 통한 중소기업의 상장 성과 분석’, 한국증권학회지, 2017

8) 김성민 · 안윤희 · 김성환, ‘SPAC 합병대상 기업 가치평가 방안 및 정보효과에 관한 연구’, 재무관리연구, 2021

9) 금융감독원(2023.3.10), 전게자료

10) 금융감독원, ‘SPAC 도입 10년의 성과 분석 및 평가’, 2020.6.25, 연합인포맥스, ‘얼어붙은 대형 스팩…SVB 사태까지 ‘찬물’ ’, 2023. 3. 14

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