국가미래연구원이 당시 지적했던 삼성물산과 제일모직 합병의 문제점 > News Insight

특집 기획 : 국가미래연구원이 당시 지적했던 삼성물산과 제일모직 합병의 문제점

이른바 ‘최순실게이트’와 관련 지난해 이뤄진 삼성물산과 제일모직의 합병이 검찰의 수사대상이 되고 있어 큰 관심을 끈다. 당시 합병에 찬성을 했던 국민연금의 결정에 이면에 삼성 총수일가와 정부 간 모종의 거래가 있었던 게 아닌지 의심하고, 이를 규명하기 위해 국민연금관리공단과 삼성 미래전략실에 대한 대대적인 압수수색까지 벌인 것이다. 검찰은 특히 합병안이 가결되고 얼마 지나지 않아 이재용 삼성전자 부회장이 박근혜 대통령과 독대를 가졌고, 두 회사가 공식 합병된 후부터 올 초까지 삼성이 미르재단 및 K스포츠재단 등 두 재단을 비롯해 최 씨 측에 집중적으로 지원을 한 점을 의심하고 있다.
삼성물산과 제일모직의 합병은 지난해(2015년) 7월17일 임시주총을 열어 결정됐다. 당시 삼성물산은 85.57%의 주주참석률에 69.53%의 찬성으로 합병이 가결됐고, 제일모직은 만장일치로 합병이 가결됐다.
문제는 삼성물산의 합병 건에 대해 국민연금은 불과 한 달 전에 있었던 SK의 경우와는 다르게 ‘의결권전문위원회’의 의사결정을 구하지 않고, 기금운영본부가 직접 의사결정을 한 것으로 나타나 의혹을 사고 있다. 윗선의 압력 때문 아니냐는 의문을 규명하려는 것이다.
국가미래연구원은 지난해 삼성물산 합병을 전후해 ‘전문가 대담’과 ‘전문가 칼럼 ’등을 통해 오늘날 제기된 합병에 대한 의혹을 이미 지적한 바 있다. 무엇이 어떻게 잘 못됐는지 당시의 글과 영상을 모아 특집으로 꾸며본다.
우선 김광두 원장과 김상조 한성대 경제학과 교수의 대담 “재벌 지배구조 허점, 애국심으로 방어?”, 그리고 이상빈 한양대학교 경영대학 교수의 글 “삼성과 엘리엇 분쟁, 어떻게 보아야 하나?”, 오성근 전 국민연금 기금운용본부장의 글 “국민연금기금의 의결권 행사, 누구를 위한 것인가?” 등을 다시 소개한다.              <편집자>

◈‘김광두의 돋보기’ [2015.9.27.게재]

[대담] 재벌 지배구조 허점, 애국심으로 방어?

​다음은 삼성물산과 제일모직의 합병이 이뤄진 이후인 9월 “재벌 지배구조 허점, 애국심으로 방어?”를 주제로 우리나라 재벌 지배구조의 허점 등 대두된 문제점에 대해 김광두 서강대 석좌교수(국가미래연구원장)와 김상조 한성대 경제학과 교수가 대담을 통해 문제점 등을 진단한 내용이다. <편집자>

벌처펀드 엘리엇에 혼쭐난 삼성그룹

- (김광두 교수) 우리 자본 시장은 개방되어 있어 세계 어느 나라의 어떠한 자금도 우리 국내시장에 들어와서 자기들이 원하는 바를 할 수가 있다. 국내 최고의 기업으로 평가받는 삼성마저 이번에 엘리엇이라는 펀드의 공격을 받아 어려운 경험을 했다. 쟁점이 뭐였나?
▲(김상조 교수) 일단 그 사건의 배경부터 좀 알아보자. 두 가지 점을 주목해야 될 것 같다. 현재 제일모직의 최대 주주가 이재용 부회장이었던 것이고. 이재용 부회장이 3세 승계를 하기 위한 가장 중요한 회사가 되었던 것이다.
 그러나 삼성 그룹의 핵심기업은 뭐니 뭐니 해도 삼성전자라 할 수 있다. 이 삼성전자의 지분구조를 보면, 총수 일가. 즉 이건희 회장과 홍라희 관장, 이재용 회장이 갖고 있는 직접지분을 다 합쳐봐야 4.7% 밖에 안 된다.
 이런 의미에서 본다면 오너라고 하기가 어렵고, 삼성전자에 대한 지배권을 안정적으로 확보하고 있다고 보기가 어렵다. 그런데 삼성전자의 최대 주주는 삼성생명이고, 2대주주는 삼성물산이다. 따라서 이재용 부회장이 그룹의 경영권을 승계하기 위해서 가장 중요한 작업은 이 삼성생명과 삼성물산에 대한 지배권을 안정적으로 확보하는 것이다. 또 삼성생명의 최대 주주는 제일 모직이다.
 그래서 이번에 삼성그룹에서는 이 삼성물산과 제일모직을 합병함으로서 이 합병회사의 최대 주주가 이재용 부회장이 되고, 그 합병회사를 통해서 직접 또는 삼성생명을 통해서 간접적으로 삼성전자에 대한 지배권을 강화하는 작업을 추진했던 것이 제일모직과 삼성물산의 합병이었다.
 이 과정에서 논란이 되었던 것은 첫 번째는 삼성물산과 제일모직의 합병비율인 1대 0.35의 합리성이다.

-  삼성 물산이 1이고 제일 모직이 0.35인가?
▲ 아니다. 제일모직이 1, 삼성물산이 0.35이다. 이 비율이 문제다. 자산규모나 역사, 또는 그룹에서의 상징성을 생각한다면 삼성물산이 훨씬 더 크고도 중요한 회사인데. 이 삼성물산이 건설업을 하다보니까 최근에 주가가 굉장히 많이 떨어져 있었다. 반면 제일모직은 이재용 부회장의 승계를 위해서 중요한 회사라고 하는 사실이 시장에 알려져 있기 때문에 제일모직의 주가는 사실상 너무 터무니없이 올라 있었던 상황이었다.
물론 1대 0.35라는 비율 자체가 법에 정한대로 따른 것이어서 불법은 아니다.  그런데 단순히 기업의 경영, 더군다나 삼성그룹과 같은 한국을 대표하는 기업의 중요한 의사결정이 단지 법을 지켰다고 해서 되는 것이냐 라고 하는 문제에서는 ‘정당성 문제’ 즉, 삼성물산의 가치가 너무 저평가 되었고 따라서 삼성물산의 소액 주주들이 손해를 봤다고 하는 문제점이 하나 나온다.
 두 번째는 7월17일 기준으로 합병했는데 삼성물산의 주가가 너무나 저평가 되어있는 시점에서 굳이 합병했었어야 되느냐는 문제가 있다. 즉, 삼성물산의 구조조정을 통해 좀 더 가치를 끌어올린 다음에 합병을 하는 것이 삼성물산 이사들의 의무가 아니냐 라는 문제제기가 있었다.
 바로 이 합병 비율과 합병 시점에 관한 문제를 엘리엇이 바로 치고 들어옴으로서 한국에서의 소액 주주들로부터 상당수의 지지를 받고. 결국 주총에서 치열한 표 대결이 이루어진 사건이 그 내용이다.

- 그런 해석은 소액 주주의 입장이 아닌가?
▲ 삼성 그룹 측에서는 “그걸 어떻게 의도적으로 저평가를 했겠느냐”고 설명했지만 삼성물산의 기업 가치와 주가를 끌어올리기 위한 적극적인 노력을 하지 않았다는 이른바 ‘미필적 고의’에 대한 의심은 있을 수밖에 없었고, 더 나아가 제일모직의 주가는 너무 고평가 되어있었는데 이에 대한 어떤 조정 노력도 삼성에서는 하지 않았다는 그런 불만들이 표출됐던 것이다.

- 나쁘게 말하면 승계 작업을 원활하게 하기 위해 제일 모직 주가를 높이 띄우고, 삼성물산 주가는 좀 낮게 방치해서 이재용 씨의 승계과정을 도와줬다는 것이다. 그런데 국내에서는 김 교수 등 몇 사람을 빼고는 문제 삼는 사람들이 많지 않았는데 엘리엇이라는 벌처펀드가 들어와서 문제가 커진 것 아닌가? 그런데 이 ‘벌처펀드는 아주 질이 좋지 않다’는 언론보도들이 있었고, 그런 것 때문에 많은 사람들이 애국심을 발휘해 합병작업에 동의했다는 분석도 나왔는데 여기에 대해서는 어떻게 생각하나?

 삼성그룹 애국심전략에 외국투자자들 “실망”

 ▲헤지펀드를 비롯한 기관투자자들의 행동주의에 대해 조금 설명이 필요하다. 원래 미국의 월 스트리트에 있는 기관 투자자들은 굉장히 소극적인 전략을 갖고 투자를 했다. 이른바 월 스트리트 룰 이라고 하는 데 마음에 드는 회사에만 투자를 하고, 그 회사가 마음에 들지 않으면 그 주식을 팔고 나간다는 그런 뜻이다.
 그런데 기관 투자자들이 보유하고 있는 지분이 워낙 많아지다 보니까, 기관 투자자들이 마음에 들지 않는다고 해서 그 회사의 주식을 팔아버리면 주가가 크게 떨어지는 문제가 있다. 때문에 자유롭게 팔지를 못하는 문제가 생기게 된 것이다.
 그래서 1990년대부터는 연기금 펀드를 중심으로 투자회사의 기업 가치를 지키기 위한 방어적인 목적의 액티비즘, 행동주의가 나타나 회사 경영에 개입하는 그런 전략이 퍼지게 되었다. 그것을 대표하는 것이 미국의 캘리포니아 주 공무원 연금기금인 캘퍼스라 할 수가 있다. 사실 방어적인 기관투자자들의 행동은 성과를 내기가 쉽지 않았고, 더군다나 2008년 글로벌 금융위기 때 연기금 자체가 워낙 타격을 많이 받았기 때문에 공백이 생겼다. 그 공백을 헤지펀드들이 새롭게 채워 들어가면서 단순히 방어적인 목적이 아니라, 지배구조 상의 어떤 취약점을 갖고 있는 회사를 적극적으로 발굴하고 공격하는 그런 행태의 전략을 취함으로서 해지펀드에 의한 행동주의가 지금 미국에서는 굉장히 중요한 이슈로 떠오른 것이다.

그런 점에서 헤지펀드들에 대한 문제가 있고 특히 한국에서는 SK그룹에 대한 공격이나 또는 외환은행 문제 등등을 이제 경험하면서 국민들이 어떤 외국자본 특히 헤지펀드에 대해서는 너무나 부정적인 인식만을 갖고 있는 것이 사실이다. 전 세계적으로도 헤지펀드들의 장․단점에 대한 논란들이 있는 것도 사실이다.
 그러나 우리도 이제는 보다 균형적인 어떤 시각을 가져야 한다고 생각한다. 그런데 이번에 이 엘리엇 사태에서 삼성그룹이 애국심에 호소하는 전략을 택한 것이나, 또 최근에 롯데그룹 사태가 번졌을 때 롯데가 한국 기업이냐 일본 기업이냐 하는 식의 논란이 벌어지는 것을 보면서 외국인 투자자들이 한국 시장에 대해서 매우 실망을 했다.
 즉 한국 사람들이 너무나 글로벌 추세와는 동 떨어지는 관점에서 본다는 것이다.
 물론 엘리엇은 돈을 벌기 위해 삼성을 공격한 것이지만. 그런 시장의 과정을 통해서 기업들이 자극을 받고, 또 스스로 지배구조를 개선하려는 노력을 하는 계기가 될 수 있다는 인식을 가질 필요가 있다.

- 여러 펀드나 해외 시장에서 한국에 대한 평가에 악영향을 미쳤다. 이번에 삼성이  개인 투자가 또는 기관 투자가한테 여러 가지 노력을 했다. 그 노력의 내용이 또 조금 물의를 일으키기도 한 것 아닌가?
▲삼성 측에서는 개인 투자자와 기관 투자자들 모두에게 이른바 애국심에 호소하면서 합병에 찬성해 줄 것을 요청했는데 듣기로는 500주 이상의 주식을 가진 개인투자자들에게 직접 찾아가서 위임장을 받기도 했다고 한다. 이건 위법행위 일 수도 있다. 다른 한편으로는 기관투자자가 문제가 되었는데. 사실은 이번 합병에서의 승패를 좌우한 것은 국민연금을 비롯한 기관투자자들의 움직임이었다.
  삼성보다 한 달 전에 있었던 SK그룹의 합병 건에 관해서는 국민연금은 기금 운영 본부가 직접 결정을 하지 않고, 전문가들이 모인 ‘의결권행사 전문위원’들이 있는 곳에 넘겨 찬성할 것이냐 반대할 것이냐를 결정 해 달라고 해서 결정했다.

그런데 사실상 똑같은 사안인 삼성 그룹의 합병 건에 관해서는 의결권전문위원회에 넘기지 않고, 기금 운영 본부가 직접 결정을 했다. 과연 이것이 어떤 배경에서 그런 것이냐는 논란이 아직 있다.
 그런데 국내의 기관 투자자들의 경우 삼성이 갖고 있는 자금력. 예컨대 삼성생명의 자산이 200조원인데  그 자금의 상당 부분은 국내 금융회사들한테 위탁이 되어있다. 만약에 찬성을 하지 않으면 위탁된 돈들을 회수하겠는 유 무형의 압력이 있었을 것이라는 의혹까지도 제기가 되고 있다. 

이재용 지배체제는 탄탄대로에 들어섰나? “ 아직은… ”

 -애국심 이라는 게 국가를 위해서 아주 좋은 마음인데, 이것이 특정 그룹의 스스로 갖고 있는 취약점을 보완하는 그런 수단으로 자주 활용되면 곤란한 일이 있을 수 있다. 어쨌든 이제 모든 것이 끝나 이재용 지배체제는 탄탄대로에 들어섰나?
 ▲ 7월 17일 주총에서 합병 안건이 69.5%의 찬성으로 통과돼 삼성이 압도적으로 이겼다고 보도 되었다. 그러나 압도적 승리라는 것은 사실과는 차이가 있다. 회사의 합병은 과반수 주주의 찬성만 얻으면 되는 것이 아니라. 특별 결의라고 해서 3분의 2, 즉 66.7%의 찬성을 얻어야 한다. 그런데 69.5%를 얻었으니까 그 기준선에 2.6%를 오버한 것에 불과하다.
그래서 삼성이 간신히 이겼다고 본다.
그런데도 언론들은 이재용 부회장으로의 승계는 탄탄대로에 올랐다고 평가했다. 나아서 삼성전자나 삼성 SDS가 곧 합병을 할 것이다, 또는 작년에 무산이 되었던 삼성 중공업과 삼성 엔지니어링의 합병이 곧 있을 것이라는 등의 소문들이 나돈다.
그러나 삼성 그룹의 미래 전략실 임원들과 대화를 나눠보면 기존에 세웠던 이재용 부회장으로의 승계 시나리오의 상당 부분이 올 스톱 된 느낌을 받는다.
특히 삼성전자와 삼성 SDS를 합병하는 문제와 관련해서 본다면  삼성물산의 경우에는 외국인 지분이 30%밖에 안 되었지만 삼성전자는 50%를 넘는다. 이런 상황 속에서 또 한 번 소액 주주의 이익을 해치면서 지배 주주의 사익을 추구하는 그런 의사결정을 내린다면 그 땐 주총 통과하기가 어려울 것이다.
 그렇기 때문에 삼성 그룹으로서는  기존의 무리하게 밀어붙이는 그런 승계 작업이 아니라. 잃어버렸던 시장과 사회의 신뢰를 회복하기 위한 작업부터 먼저 해야 한다.

- 삼성전자와 삼성 SDS를 합병하는 것이 이재용부회장으로의 승계에 어떤 중요한 전제조건이 되나?
 ▲이재용 부회장으로의 승계는 이미 기정사실화 되었다. 다만 그 그룹을 안정적으로 지배하기 위한 지분 지배력을 갖느냐 하는 것은 별개의 문제이다.
 이재용 부회장의 재산은 우선 합병된 삼성물산이 있고, 다른 하나는 1999년도에 BW(신주인수권부사채)를 인수한 삼성 SDS의 지분이 또 하나의 축이다. 따라서 이재용 부회장의 재산은 합병물산의 주식과 SDS의 주식인데. 이 두 개의 주식을 이용해서 어떻게 하면 삼성전자를 비롯한 그룹 전체의 핵심회사에 대한 지배력으로 전환할 것이냐 라고 하는 게 실질적인 과제다. 한 부분은 이루어졌다고 할 수 있지만, 또 한 부분이 남아있어 끊임없이 삼성전자와 삼성 SDS를 합병함으로서 이재용 부회장의 삼성 전자에 대한 지배력을 강화하는 작업이 계속되지 않을까 생각한다.

- 결국 삼성 그룹의 핵심은 삼성 전자인데, 삼성 전자에 대한 지배력. 이것을 확실히 가지려면 삼성 SDS 주식을 많이 갖고 있는 이재용 부회장이 삼성 SDS와 삼성 전자 합병을 해야 한다는 얘기인가?
▲ 엘리엇 사태가 준 충격 때문에 이 합병과정은 당분간 없다고 해도 과언이 아닐 것이다.

- 이재용 체제가 확고하게 자리 잡는 데에는 앞으로 시간이 좀 걸릴 것 같은가?
그런데 삼성 그룹마저도 이렇게 지배구조가 허점을 갖고 있다면. 다른 그룹도 마찬가지 허점이 많을 것 같은데?

다음은 현대차그룹? … 지배구조 개선과 사회적 신뢰 회복이 정답

 ▲ 엘리엇 사태이후 홍콩 등 외국시장이나 국내 시장에서 다음 차례는 현대차그룹이라는 이야기가 돌았다. 사실 3세 승계가 이루어지는 우리나라 모든 재벌들이 잠재적으로 헤지펀드의 공격대상이 되고 있다.
 즉, 우리나라 재벌의 성장과정에서 현재 총수나 회장의 지분이 너무 약하다. 따라서 여기서 상속세를 내고 3세한테 물려준다면, 지분 지배력은 더 희석될 수밖에 없다. 그런 상황 속에서 여러 가지 불법적인 또는 탈법적인 요소가 발생할 수밖에 없는 것이다. 여기에다 그룹 전체의 지배구조가 지주회사 체제로 깔끔하게 되어있는 게 아니라, 이른바 순환출자라고 부르는 굉장히 비정상적인 출자구조로 이루어져있다 보니까 승계과정에서 사실은 사회적 논은 물론 심지어는 법률적 논란이 벌어질 개연성이 굉장히 높다. 실제로 그런 것이 현실화 되는 순간 헤지펀드가 공격할 가능성을 배제할 수 없는 상황이다.

-그 때는 애국심 마케팅이 좀 어려울 것 아닌가?
▲ 이번 삼성물산합병 건은 삼성만이 할 수 있는 방법이었고, 삼성도 두 번 할 수 없는 방법이었다. 다른 그룹들은 그런 식의 애국심 마케팅을 기대해선 안 될 것이다. 결국은 그룹의 지배구조를 개선함으로서 시장과 사회의 신뢰를 회복하는 것이 가장 효과적인 그룹의 발전 방안이자 경영권 승계 방법이다.

 - 우리가 생각하고 있는 재벌은 아주 막강하고 강력한 것으로 알고 있다. 그런데 이번에 삼성이 엘리엇이라는 벌처펀드에게 공격을 당한 것을 보면서 우리의 최고 재벌마저 이런 허점이 있구나하는 것을 알게 됐다.  이것을 원활히 넘기기 위해서는 애국심 마케팅은 한 번만 유용할 것 같고 앞으로는 재벌들이 지배구조를 개선하고, 사회적 신뢰를 회복하는 데에 더 노력하는 길 뿐이라 믿는다. <ifs POST>

 
◈ 삼성과 엘리엇 분쟁, 어떻게 보아야 하나? [2015.7.6. 게재]
 ▲ 이상빈 한양대학교 경영대학 교수

 이번 제일모직과 삼성물산의 합병을 이해하려면 1996년 에버랜드의 전환사채로 거슬러 올라가야 한다. 당시 삼성그룹 지배구조의 정점에는 에버랜드가 있었다. 즉 에버랜드가 삼성생명을 지배하고 삼성생명이 삼성전자를 지배하는 구조였다. 에버랜드 이사회는 1996년 10월 전환가격이 7,700원인 전환사채를 발행하고 이를 기존주주들이 포기하자 제3자에게 배정했다. 그 때 에버랜드의 주식은 주당 8만원 내지 23만원에 거래되고 있었다. 전환가격이란 전환사채를 가진 투자자가 전환사채를 주식으로 교환할 때 적용되는 가격이다. 따라서 주당 8만원 내지 23만원인 주식을 7,700원에 인수할 수 있는 전환사채는 글자그대로 요술방망이인 셈이다. 이런 전환사채를 기존주주들이 포기하자 제3자인 이 재용 회장과 그의 동생들이 각각 48억 3091만원씩 합계 96억 6182만원에 인수했다.

이 재용 회장 남매는 2주 뒤에 주식으로 교환했는데 이는 기존 에버랜드의 주식수인 70만 7,200주보다 많은 125만 4,777주를 배정받았다. 이로 인해 삼성그룹의 경영권을 이 재용회장이 획득하는 계기가 되었다. 이 재용 회장이 전환사채 구입대금으로 지불한 단지 48억 3,091만원으로 삼성그룹을 지배하는 토대가 마련된 셈이다.
2014년 7월에는 제일모직의 패션부분을 인수했던 에버랜드는 회사이름을 제일모직으로 바꾸었다. 그리고 지난 연말 50대 1 액면분할로 주식수가 50배로 증가해 이 재용 회장의 주식 수는 3,136만 9,500주가 되었다.

이번에는 삼성물산이 보유한 재산의 가치가 제일모직의 두 배가 넘는데도 불구하고 삼성물산 주식 3주와 제일모직 주식 1개를 교환비율로 하는 합병이 추진되고 있다. 합병이 성사되면 이 재용 회장은 삼성물산의 지분 16.5%를 보유하게 된다. 1996년 10월에 48억 3,091만원에 구입한 전환사채가 몇 번의 변신을 거쳐 삼성그룹의 경영권을 공고히 하는 엄청난 부로 성장했다. 블룸버그는 "삼성 3남매가 ′공짜나 다름없는 가격(quite a bargain)′에 삼성그룹에 대한 지배력을 확보했다"고 평가하고 있다.

어떻게 이런 일이 가능할까? 첫째, 전환사채 가격책정의 자의성이다. 전환가격이 7,700원인 전환사채라면 가격이 어마어마해야 하는데 이를 임의로 낮게 책정하였다. 에버랜드가 비공개법인이니 일반소액주주의 눈치를 볼 필요가 없었다. 또 기존주주 모두 삼성그룹에 속해 있으니 가격을 조작해도 이에 대해 이의를 제기할 주주는 없었다. 아무리 짜고 치는 고스톱이라고 해도 이 보다 더할 수는 없었다. 둘째, 삼성물산과 제일모직의 합병비율은 자본시장법상 주식가격으로 정하도록 되어 있어 법적으로는 아무런 문제가 없다. 삼성물산의 주가가 주당 자산가치보다 낮으면 구조개혁 등을 통해 최소한 주당 자산가치 정도로 올릴 여지는 있다. 그러나 이를 등한시하면 주가를 인위적으로 낮출 수 있다. 반면 제일모직은 장밋빛 청사진을 제시해 주가를 띄울 수도 있다. 이 모두 경영진이 마음만 먹으면 얼마든지 가능한 일이다. 이런 의미에서 주가만을 기준으로 합병비율을 정하는 것은 불합리하다.
외국의 예를 보아도 주가만을 합병비율의 금과옥조로 삼는 경우는 없다. 합병은 당사자 간의 자유로운 협상을 통해 결정되어야지 이를 법적으로 규제하는 것은 무리이다. 이런 틈새를 삼성그룹은 교묘히 파고들어 이를 삼성그룹 지배구조 확립의 발판으로 삼고 있다.

우리나라 재벌의 문제점 중 하나는 적은 지분으로 경영권을 행사하다 보니 항상 적대적 인수합병에 노출되어 있다는 점이다. 그렇다고 하여 일반주주를 희생시키면서 또는 정상적으로 증여세를 납부하지 않고 법의 허점을 통해 지배구조를 확립하는 것은 세계적 기업인 삼성이 취할 바는 아니다. 절대 권력은 절대로 부패한다는 말이 있다. 견제 받지 않는 지배주주의 경영권 행사는 절대다수를 차지하는 소액주주들의 이익을 희생시키면서 지배주주의 이익을 도모하기 마련이다. 

미래첨단산업으로 금융업이 거론될 만큼 금융기법은 나날이 발전하고 있다. 이와 더불어 갖가지 금융신상품이 등장하고 이를 잘 이용하면 경제에 도움이 되지만 이를 악용하면 각종 비리 및 탈세를 조장할 수도 있다. 마치 다이너마이트가 양면성을 가지고 있는 것과 같은 이치이다. 전환사채는 혁신기업의 자금조달 수단으로 개발되었지 싼값에 경영권을 회득하는 수단으로 탄생하지는 않았다. 삼성그룹의 행태는 다이너마이트를 산업용으로 사용하지 않고 무기를 만들어 인명을 상상하는 용도로 사용하는 것에 비유될 수 있다.  

 이런 문제점을 지적한 엘리엇을 지지할 것인가? 아니면 국익차원에서 삼성을 지지할 것인가? 이에 대한 답을 하려면 이는 마치 엄마가 좋으냐? 아니면 아빠가 좋으냐? 라는 질문에 직면한 어린아이의 심정이 되어야 한다. 국익이라는 차원에서 부당함을 외면할 수 없고 그렇다고 재주는 곰이 넘고 엘리엇이 돈을 챙기게 할 수도 없다.

우리는 이런 문제점을 미리미리 예상하고 이러한 일이 발생하지 않도록 조치하는 삼성이 되기를  바라고 있다. 설사 삼성이 합병에 성공한다 하여도 엘리엇은 이를 투자자‧국가 간 소송까지 끌고 갈 개연성은 충분히 있다. 1996년 에버랜드 전환사채는 순수 국내용으로 마무리되었지만 이번 건은 그러하지 않다. 그 만큼 세상은 변하고 있는데 이런 변화를 따라잡는 삼성으로 거듭 태어나기를 우리는 바라고 있다.  <ifs POST>

◈ 국민연금기금의 의결권 행사, 누구를 위한 것인가? [2015.7.7. 게재]
  ▲ 오성근 전 국민연금 기금운용본부장

제일모직 삼성물산 합병결의 임시주총이 임박했다. 국민연금기금(이하 국민연금)은 어떤 결정을 할까? 고지된 1:0.35의 합병비율만 보면 삼성물산 주주인 국민연금 입장에서는 불리하다. 주주가치를 훼손시킬 것으로 판단하고 SK처럼 반대결의를 할 법도 하다. 자산가치로는 제일모직의 3배 이상인 삼성물산이 1/3정도의 가치밖에 인정받지 못한 꼴이기 때문이다.

양사 합병비율 계산은 자본시장법에 따른 것이다. 법은 최근 1개월간의 주가를 기반으로 합병비율을 정하도록 규정하고 있다. 합병비율 계산결과는 합법적이어서 이의를 제기할만한 여지가 없었다. 그런데도 양사합병에 문제를 제기한 투자자가 나타났다. 미국계 헷지펀드 엘리엇이다. 양사합병이야 기업판단이겠지만 주주가치를 훼손시키게 될 합병비율로는 부당하다는 것이었다. 

주가에 회사의 자산가치가 제대로 반영되지 못한 시점을 의도적으로 택해 합병비율을 정했기 때문에 그렇게 되었다는 것이다. 합병계약시점에서 삼성물산주가는 연간최저수준을 나타냈고 제일모직은 상승곡선을 그려왔기 때문이다. 이러한 상황이 소액주주 이익보호를 명분으로 내세우고 있는 엘리엇을 비롯한 외국투자자의 공격빌미가 된 것 같다.

합병비율의 부당성을 지적한 엘리엇을 탓할 수는 없는 노릇이다. 합병비율 계산기준이 나라마다 다르기 때문이다. 그들은 합병비율계산의 적법성을 인정하더라도 타이밍을 문제 삼아 자산가치와 괴리되었다고 보는 합병비율에 대한 법의 판단을 다시 구해보려 할 것이다.(엘리엇은 한국법원에 합병비율계산의 불합리함을 제소했으나 지난 7월 1일 패소하였다)

헷지펀드란 그런 것이다. 그들은 틈새를 찾아내 집요하게 공격한다. 어떻게든 차익을 확보함으로써 자신들의 펀드투자자에게 봉사하는 것이 그들의 의무이기 때문이다. 지금 엘리엇은 합병비율의 부당성을 이유로 요란하게 문제를 제기하여 삼성물산에 시장이목을 집중케 하고 있다. 삼성물산이 저평가되었음을 크게 드러내 주가상승을 도모하고 있는 것이다. 지금까지는 성공한 듯 보인다. 삼성물산주가는 합병계획발표 후 20%정도 상승했다. 엘리엇은 합병결의결과와 관계없이 이득을 볼 확률이 높다. 끝까지 물고 늘어질 것이다.

엘리엇의 과거행태로 보아 그런 의도로 접근했을 것이 틀림없다. 결국 엘리엇의 배를 불릴 것이 뻔하다. 엘리엇에 대한 시장의 시선이 곱지 않은 이유이다. 그들은 마지막 한 점의 고기조각, 피 한 방울이 남을 때까지 단 한치도 물러서지 않는다. 생태적으로 그렇게 하지 않고는 살아남을 수 없기 때문이다. 벌처펀드라고 매도당하는 이유이기도 하다. 부수효과도 없지 않다. 엘리엇이 문제를 제기하지 않았더라면 이처럼 양사의 합병이 세간의 주목을 받았을까? 삼성측도 서둘러 주주친화방안을 발표하지 않았는가. 웃어야 하나?

엘리엇이 정의의 사도가 아니 듯 삼성도 자선사업가가 아니고 국민연금도 호구가 아니다. 이번 일이 3세 승계작업의 밑그림이라는 것을 모르는 투자자는 없다. 삼성으로서야 최상의 시나리오대로 추진했겠지만 엘리엇을 불러들인 것은 결국 삼성이다. 냄새도 나지 않았는데 그들이 달려들었겠는가. 과거 소버린이나 칼 아이칸, 론스타 등의 행태를 익히 보아온 우리다. 삼성은 구멍가게가 아니다. 세계유수의 다국적기업이다. 결과만 좋으면 되는 시대는 끝난 지 이미 오래다. 과정과 절차가 투명하고 정정당당해야 한다. 그래야 오래 간다. 주주자본주의의 엄혹함을 새삼 마음에 새길 일이다. 

현재 국민연금의 의결권행사는 의결권행사전문위원회 전원합의로 마련된 의결권행사지침에 따라 국민연금공단 기금운용본부가 결정, 집행하고 있다. 다만 이해관계가 첨예하게 대립되어 사회적으로 문제를 불러일으킬 소지가 있는 경우는 따로 의결권행사전문위원회에 부의하여 결정하도록 규정하고 있다. 이번 에도 SK의 경우처럼 기금운용본부가 아닌 의결권행사전문위원회에서 결정할 것으로 예상된다.
(의결권행사전문위원회는 기금운용위원회직속 독립기구로 위원전원이 모두 외부인사다. 의결권행사를 집행하는 기금운용본부장을 상당한 자격으로 위원으로 참가케 해야 한다. 권한이 있으면 책임도 뒤따라야하기 때문이다.)

국민연금 의결권행사의 대원칙은 장기주주가치 증대이다. 합병결과 장기적으로 주주가치가 증대된다고 판단되면 찬성할 것이고 아니라면 반대할 것이다. 국민연금은 양사합병이 주주가치를 증대시킬 것이라는 삼성 측의 주장을 면밀히 분석 검토할 것이다. 1:0.35 합병비율로 인한 확실한 현재의 불리함과 합병시너지효가가 가져올 불확실한 미래의 기대이익을 비교 평가한 후 합병으로 인한 이득이 충분한지 여부를 따져 판단할 것이다.

의결권행사전문위원회가 조직되고 의결권행사지침이 마련된 것은 10년 전인  2005년이다. 국민연금은 그 해부터 장기자산가치 보존을 위해 포트폴리오재편을 개시하였다. 기존의 채권위주 포트폴리오를 바꾸기로 하고 위험투자를 늘리기 시작한 것이다. 의결권행사지침 마련은 주식투자가 늘어나면서 주주로서의 의결권을 공정하게 행사하기 위한 기준마련이 절실해진데 따른 조치였다. 당연히 기금가입자의 이익보호를 위한 주주가치증대가 목표였다.

국민연금은 기금규모가 늘어나고 주식투자비율이 높아지면서 의결권을 적극적으로 행사하고 있다. 그러나 해외연기금에 비하면 아직은 약과다. 아마 앞으로 더 강화되었으면 강화되었지 약화되지는 않을 것이다. 기업입장에서는 까다로운 시어머니를 만났다고 생각할 수도 있다. 하지만 그렇게 생각할 필요 없다. 재무적 투자자이기 때문이다. 국민연금은 기업경영에 관심을 가지는 전략적 투자자가 아니다.

국민연금이 적극적으로 의결권을 행사하는 것은 옳지 않다고 주장하는 분들도 있다. 국민연금에 대한 이해부족이거나 기금규모 증가에 따른 우려 때문일 것이다. 지금도 크지만 30년 후 2500조까지 커진다니 그 압도적인 규모에 누군들 걱정이 없겠는가. 연금사회주의라는 말을 운위하며 걱정하는 목소리도 들린다. 금방이라도 국민연금이 기업들을 온통 지배하게 되지는 않을까 하는 의구심이 들 법도 하다.

연금사회주의Pension Socialism라는 말은 피터 드러커가 1976년 발간한 “보이지 않는 혁명The Unseen Revolution”이라는 저서에서 썼던 말이다. 당시 급성장하고 있던 미국의 기업연금 보유주식이 상장기업 발행주식 총수의 25%였다. 10년 내에 50%가량이 될 것이고 결국 생산수단이 근로자의 손으로 넘어감으로써 연금의 영향력이 크게 높아질 것이라고 예측하면서 한 말이다. 주주자본주의라는 용어는 떠오르지 않았을까? 그분이 당시 사회주의가 극성을 부리던 유럽에서 이주한 분이었기 때문이었을 것으로 짐작된다. 

걱정은 이해되지만 오해이고 기우이다. 국민연금의 의결권행사를 어떻게 보느냐하는 시각차이다. 국민연금이 의결권을 적극적으로 행사하는 것은 기금가입자의 이익을 높이려는 것 그 이상도 그 이하도 아니다. 국민연금이 얼토당토않은 것을 기업에 요구할 수는 없는 일이다. 평균적인 요구를 할 것이고 기업은 수용가능하면 수용하고 아니라면 거절하면 될 일이다. 국민연금은 장기주주가치증대 측면에서 숙고하여 의결권을 행사하면 된다. 

국민연금은 가입자를 위하여, 기업은 소비자와 주주를 위하여 최선을 다한다.  기업입장에서 보면 국민연금이 당장은 귀찮고 성가실 수도 있으나 길게 보면 도움이 된다는 것을 인식할 필요가 있다. 초장기투자를 하는 국민연금이 보유하는 주식을 발행한 기업은 국민연금의 투자로 시장자금조달이 유리해지는 측면이 있다는 점을 간과해서는 안 된다. 국민연금과 기업 모두 서로 상생하는 지혜를 발휘해나가야 한다.

또한 기금이 커진다고 그에 비례하여 지분율도 그대로 높아지는 것은 아니다. 국민연금기금의 규모만 커지는 것이 아니다. 기업과 경제규모도 커지고 당연히 시가총액도 커진다. 국민연금은 분산투자가 원칙이므로 국내에만 투자할 수도 없고 위험자산인 주식에만 투자 할 수도 없다. 안정성확보가 최우선이므로 위험자산은 최소규모로만 투자한다. 국민연금의 규모가 늘어난다고 해서 지분율도 높아지기만 할 수 없는 이유들이다. 

 국민연금 기금운용의 궁극적인 목적은 운용성과의 지속가능성을 확보함으로써 기금가입자의 이익을 보호하는 것이다. 국민연금의 의결권행사는 기금가입자의 이익을 보호하기 위한 최소한의 장치이다. 기업의 장기방침이 결정되는 사안을 살펴 적극적으로 의결권을 행사하는 것은 장기투자를 하는 국민연금으로서는 당연한 일이다. 이는 국내에만 해당되는 일이 아니다. 해외에서도 마찬가지다. 해외연기금들의 의결권행사는 우리보다 훨씬 더 엄격하고 구체적이며 매우 적극적이다. 중요한 운용수단이기 때문이다. 

의결권을 적극적으로 행사하는 것은 기금운용담당자들의 기본책무이다. 주주로서의 당연한 권리이기도 하다. 합당한 기준에 따라 공평 엄정하게 의결권을 적극적으로 행사해야 한다. 행사원칙은 물론 장기주주가치증대이다. 적극적인 의결권행사는 국민연금의 운용목적인 기금가입자 이익보호를 극대화하려는 일인 것이다. 기업을 옥죄려는 일이 아니다. 기업을 귀찮고 성가시게 해서 국민연금이 얻을 것이 무엇이 있겠는가. 기업이 성장해야 국민연금도 이득이다. 상생하려는 일이고 우리 모두의 미래를 위한 일이다. <ifs POST>