미국 달러패권의 쇠퇴와 글로벌 자금의 대이동 > News Insight

증시 급락에도 불구하고 두드러지는 달러약세

2025년 들어 4월 4일까지 미국의 대표지수인 S&P 500과 나스닥은 각각 13.7, 19.3% 하락했다. 그러나 무엇보다 투자자들의 충격이 컸던 이유는 전세계 주식시장을 강력하게 이끌던 ‘매그니피센트 7 (Magnificent 7)’의 급락이다. M7은 같은 기간 평균 24.0% 하락했다. 국내 투자자들이 가장 선호하는 테슬라는 무려 40.7%나 폭락했다. 경기침체 우려로 주식시장이 큰 폭의 약세를 보일 경우, 경험적으로 달러가치는 안전자산 선호로 상승한다. 그러나 이번에는 달랐다. 주요 통화들에 대한 달러가치를 나타내는 달러인덱스는 같은 기간 5.0% 하락했다. 반면 금 가격은 14.9% 급등했다. 트럼프 행정부가 추진하는 관세정책의 불확실성과 미국 우선주의, 그리고 동맹국들에 대한 혐오와 조롱 등이 전통적인 안전자산인 달러를 보유하는 데 따른 위험을 점차 인식하도록 만들었기 때문이다. 최악의 관세 시나리오가 현실화된 당일 (4월2일)에도 달러는 뚜렷한 약세를 보였다.

‘미국 예외주의 (American Exceptionalism)’가 정점을 형성하고 쇠퇴하면서 달러자산 수요도 감소하고 있다. 미국 예외주의란 미국이 정치, 경제, 사회, 역사 등 모든 부문에서 다른 국가와 구분되는 특별함을 가지고 있다고 믿는 신념으로, 특히 금융시장에서 ‘미국 예외주의’는 기술산업 패권과 압도적 고성장, 효율적 자본시장과 주주친화적 기업 문화, 위기 때마다 발휘되는 중앙은행과 정부의 강력한 경기부양 정책 등으로 미국이 전세계 경제와 금융시장을 이끌어 가고 있다는 구조적 현상을 말한다.

달러자산에 대한 신뢰도를 낮춘 트럼프의 정책들

트럼프 2기 행정부의 이해할 수 없는 정책들의 배경은 임계치를 넘어서고 있는 연방정부 부채와 재정적자다. 미국 의회예산국 (CBO)이 추정한 2025년 GDP 대비 연방정부 부채 비율과 재정적자는 각각 100.0%, 6.2%다. 2055년에는 각각 156%, 7.3%에 도달할 전망이다. 문제는 이자 지출 규모인데, 순이자 지출은 2024년 처음으로 국방비를 넘어섰고, 2026년부터는 1조달러를 상회할 것으로 추정된다. 지난 30년 동안 GDP 대비 1.8%에 불과하던 순이자지출은 2025년에는 3.2%, 2055년에는 5.4%로 증가할 전망이다. CBO는 향후 10년 동안 재정적자의 60%가 이자를 갚는데 사용될 것으로 추정하고 있다. CBO는 향후 30년 동안 국채10년 금리 수준이 3.7~4.3%을 유지한다고 가정했는데, 이는 다소 낙관적인 전망이다. 차환을 위한 국채발행의 가파른 증가는 이미 예정되어 있고, 전세계 생산가능인구 둔화에 따른 국채수요는 감소하고 있기 때문이다. 2024년 연방정부 지출 중 사회보장과 의료시스템 등 의무지출 비중이 61%나 되고 순이자 지출은 13%를 차지하고 있어, 정부가 줄일 수 있는 재량지출 비중은 26%에 불과하다. 그 중 절반에 가까운 12%는 국방비다. 일론 머스크가 이끄는 정부효율성부 (DOGE)가 공무원 인력 삭감 등을 통한 정부지출 효율화에 나섰던 이유다.

국제신용평가사 무디스는 3월말, “고금리로 인해 부채를 감당할 수 있는 능력이 현저하게 약화되었다”며 미국의 국가신용등급의 하향 조정 가능성을 경고했다. 무디스는 3대 신용평가사 중 미국의 신용등급을 아직 Aaa로 유지하고 있다. 무디스는 재정건전성 평가의 중요한 요인 중 하나인 미국의 세입 대비 이자지급 비율이 2021년 9%에서 2035년 30%로 상승할 것으로 추정했다. 역사학자 니얼 퍼거슨 전 하버드대 교수는 “16세기 합스부르크 왕조부터 20세기 영국까지, 국방보다 부채 상환에 더 많은 돈을 쓰는 모든 강대국은 더 이상 강대국이 될 수 없다. 총부채 부담의 구심력이 강대국의 지정학적 지배력을 약화시켜 경쟁국의 군사적 도전에 취약하도록 만들기 때문”이라고 지적한다. 국방비 축소는 패권국의 지위 약화를 의미한다. 

트럼프 대통령과 행정부 고위층들의 시각은 스티븐 미란 백악관 경제자문위원회(CEA) 의장의 ‘글로벌 무역체제 재편을 위한 사용자 안내서 (A User's Guide to Restructuring the Global Trading System)’에 잘 드러나 있다. 요약하면, “기축통화인 달러를 보유하려는 미국 밖의 초과 수요 때문에 미국 달러는 늘 만성적인 고평가 상태에 놓여 있다. 그 결과 미국은 제조업 경쟁력과 일자리를 잃고 무역적자에 시달리고 있으며, 이를 해결하기 위한 막대한 재정지출로 재정적자 규모가 커지고 있다. 이자 비용이 국방비를 넘어설 정도다. 그러나 동맹국들은 그동안 미국이 제공한 안보 우산의 혜택과 금융시스템 속에서 미국이라는 최대의 소비시장에 물건을 팔아 돈을 벌었고, 경쟁국인 중국은 미국을 군사적, 기술적으로 위협하고 있다. 이제는 그동안 미국이 무상으로 제공하던 달러 기축통화 시스템, 최대의 소비시장, 안보 우산 등의 비용을 관세와 안보를 지렛대로 삼아 달러 가치를 낮추고 이들과 분담해야 한다”는 것이다. 트럼프 지지자들에게는 정치적으로 매력적인 주장이다. 월가에서는 이 구상을 ‘제2의 플라자 합의’ 또는 ‘마러라고 합의 (Mar-a-Lago Accord)’라고 부르고 있다. 미국의 쌍둥이 적자를 해소하기 위해 달러약세와 엔화 및 마르크화 강세를 유도했던 1985년 ‘플라자 합의 (The Plaza Agreement)’에 빗댄 명칭이다.

마러라고 합의가 현실화될 가능성은 낮다. 플라자 합의 당시와 달리 현재의 거래 상대방은 유럽과 일본보다 중국이다. 유럽과 일본도 당시처럼 긴축정책으로 통화가치를 끌어올릴 여유가 없다. 미국 역시 아직 인플레이션 안정을 확신하지 못한 상황에서 플라자합의 때처럼 통화완화를 통한 달러약세를 유도하기에는 인플레이션 위험이 너무 높다. 트럼프 행정부는 다자간 협상보다 관세와 안보를 무기로 양자간 협상에 나설 것이다. 외국이 보유하고 있는 미국 국채를 100년 만기 제로쿠폰 국채로 교환하는 방안을 검토 중이라는 믿지 못할 이야기도 나온다. 황당하게 들리지만 이는 전형적인 부실기업의 채무조정 절차다. 영업이익으로 이자도 갚기 어려워 부실 위험이 높아질 경우, 채권단은 일정기간 채무동결을 통해 이자는 물론 원금 회수를 미루고 기업의 회생을 기다린다. 원리금 상환 요구가 자칫 파산으로 이어져 원금마저 떼일 위험이 높아지기 때문이다. 미국은 미 국채 보유국은 물론 동맹국들에게 관세, 안보, 그리고 달러 유동성 공급 (스왑라인) 등 어떠한 형태로든 비용을 청구할 가능성이 높다. 우리나라는 모든 조건에 취약한 만큼 무엇을 내주고, 무엇을 얼만큼 취할지 면밀히 분석하여 협상해야 한다.

달러패권에 대한 신뢰 균열, 글로벌 자금 대이동 가능성

미국이 지난 70~80년간 구축한 국제 무역 및 금융시스템은 달러에 대한 신뢰를 기반으로 한다. 트럼프 행정부의 미국 우선주의와 관세를 포함한 보호무역 강화로 미국이 주도했던 미국 예외주의가 정점을 형성하고 쇠퇴하면서 미국경제와 달러패권에 대한 신뢰도 함께 약화될 위험이 높아졌다. 젤런스키 우크라이나 대통령과의 회담은 상징적이었을 뿐, 미국이 캐나다와 멕시코, 유럽 등 전통적인 동맹국들을 안보와 관세를 무기로 어떻게 조롱하고 혐오하는지 전세계가 체감하게 되었다. 또한 마러라고 구상을 통해서는 최고의 안전자산으로 여겼던 미국 국채를 100년 만기 무이자 국채로 교환 당할 수 있다는 황당한 가능성마저도 ‘트럼프 행정부라면 그럴 수 있을지 모른다’는 상상을 해볼 수 있게 되었다. 로이터는 “유럽의 중앙은행과 금융당국이 극단의 금융시장 스트레스 상황에서 과연 연준의 달러유동성 공급 약속 (달러 스왑라인)을 신뢰할 수 있을지 의구심을 가지기 시작했으며 그 가능성에 대해 비공식적으로 논의했다”고 보도했다. 달러의 준비통화 지위를 위협하는 위험이 구체화되기 시작했다는 의미다.

최악의 시나리오로 공개된 트럼프의 관세 정책은 경기침체 또는 스태그플레이션의 위험을 빠르게 높이고 있다. 주요 투자은행들은 연내 미국경제의 침체 가능성을 50% 이상으로 상향 조정하는 중이다. 파월 연준의장은 성장둔화와 함께 인플레이션 위험도 높아지고 있어 기준금리 인하를 서두를 필요가 없다고 밝혔다. 그러나 그보다 더 중요한 것은 달러패권에 대한 신뢰의 균열이 달러자산을 보유하는 데 따른 위험 프리미엄을 높여 미국에서의 자본유출을 가속화할 위험이 높아졌다는 점이다. 이는 경기침체보다 더 심각한 위험이다.

한 나라의 국제수지를 구성하는 두 축은 경상수지와 금융계정이다. 경상수지는 실물경제 활동을, 금융계정은 실물거래에 따라 이동한 자본의 흐름을 기록한다. 경상수지 흑자로 벌어들인 외화는 외환보유고에 쌓이거나 해외투자를 해야 하며, 반대로 경상수지 적자로 외화가 부족하게 되면 외국인들이 자본을 투자해주어야 한다. 결국 두 숫자는 동전의 양면처럼 거의 같다.

기축통화인 달러 고평가의 영향으로 미국 국민들은 상품을 값싸게 수입하여 소비했고 상대적으로 낮은 인플레이션을 유지할 수 있었다. 또한 달러 고평가의 영향으로 경상수지는 적자였지만, 금융계정으로는 막대한 자본이 미국의 채권시장과 주식시장으로 유입되었다. 2024년 미국의 연간 경상수지 적자는 1조 1,300억달러로 GDP의 약 4% 수준이다. 2024년 외국인들의 장기자금 순유입도 1조 2,000억 달러로 거의 동일하다. 장기국채를 포함한 채권 순투자가 8,860억달러, 주식 순매수가 3,140억달러다. 막대한 관세 부과 효과로 만약 경상수지 적자가 줄어든다면 외국인의 해외자본유입도 둔화될 것이다. 이미 외국인의 장기국채 순투자는 2024년 11월 이후 마이너스로 전환했으며, 공공부문의 경우 2024년 연간으로도 소폭 마이너스를 기록했다. 민간부문의 막대한 달러채권 및 주식투자가 2024년의 달러강세를 이끄는데 일조했다는 의미다. 미국 거주자들의 해외투자, 즉 해외 자본유출은 이미 진행 중이다. 미국에서 빠져나간 장기 채권자금은 2023년 890억달러에서 2024년 2,530억달러로 약 3배가 급증했고, 주식은 2023년 미미한 수준에서 2024년 1,460억원이 이탈했다. 

관세와 안보를 무기로 동맹국에 비용 분담을 요구하는 마러라고 구상은 향후 미 국채를 보유하는데 따른 위험, 즉 기간프리미엄 (term premium)을 높일 것이다. 이는 미 국채 수요 둔화로 이어질 가능성이 높다. 국채금리가 상승하면 이자비용은 더 빠르게 증가할 것이다. 이미 중국과 러시아는 외환보유고에서 미 국채 비중을 줄이고 금 보유를 늘리고 있으며 달러 외 통화의 결제 비중을 높이고 있다. 전세계 외환보유고에서 달러가 차지하는 비중은 2021년 71%에서 2025년 1분기에는 57%로 지속적인 감소 추세에 있다. 가까운 미래에 달러의 대체 수단을 찾는 것은 불가능하다. 그러나 투자자들은 서서히 달러비중을 낮추고 금과 다른 통화들로 대안을 늘리고 있는 추세다.

흔들리는 기술패권, 미국이 누리던 AI의 독점적 프리미엄에 대한 재평가

중국의 딥시크 충격 이후 미국이 누리던 AI에 대한 독점적 프리미엄에 대한 재평가도 진행 중이다. 미국이 거대언어모형 (LLM) 고도화와 인프라 구축 등 대규모 투자를 통한 스케일업 전략에 몰두하는 사이, 중국은 미국의 AI 반도체 수출 규제에도 불구하고 저비용, 고성능의 효율적 LLM 개발에 성공했다, 딥시크의 등장으로 미국의 압도적인 기술 주도력에 대한 신뢰에 균열이 일어났다. 생성형 AI 경쟁 2단계인 소프트웨어 (AI Agent)와 로봇 (휴머노이드로봇)을 이용한 LLM 활용 경쟁에서 중국은 위협적인 속도로 미국을 추격 중이다. M7 등 미국의 기술기업들의 주가는 AI 과잉투자에 대한 우려에도 불구하고, 또한 지나치게 비싼 밸류에이션에도 불구하고 독점적 프리미엄에 대한 굳건한 신뢰를 기반으로 상승해 왔다.

그러나 딥시크 충격과 트럼프의 관세정책 불확실성을 계기로 그동안 미국에 쏠려있던 글로벌 자금이 유럽과 중국 등 신흥시장으로 빠르게 이동 중이다. 뱅크오브아메리카 (BofA)는 3월 설문조사에 따르면, 글로벌 펀드매니저들은 한 달 전에 비해 미국주식 비중을 40%p나 대폭 줄였다. 역사상 가장 급격한 비중 축소였다. 펀드매니저들은 미국과 주식, 기술주, 에너지 산업의 비중을 줄인 반면, 유로존, 영국, 신흥시장 (EM), 현금, 필수소비재 산업 비중을 늘렸다. 글로벌 자금이동과 맞물리면서 투자수익률 차이도 확연히 갈렸는데, 연초 이후 4월 4일까지 미국의 나스닥과 M7 주식 (평균)은 각각 19.3%, 24.0% 급락한 반면, 유로존 주식은 0.4% 하락에 그쳤고, 기술주 중심인 중국의 항셍테크지수는 18.9%나 급등했다.

중국에 대한 미국의 고사양 반도체 수출 제한이 저비용, 고효율의 딥시크 충격을 만들어 낸 것처럼, 자국 산업 보호를 위한 정책이 결국 장기적으로는 자국의 경쟁력 약화와 산업구조의 경직성을 초래하여 산업 패권을 상실하거나 경쟁자의 자생력을 높이는 결과로 이어진 사례는 많다. 첫번째는 해운 및 조선업의 사례다. 존스 액트 (Jones Act)는 미국의 항구간 화물 운송을, 미국이 만들고 미국 선원이 운항하는 선박에만 허용하는 법안이다. 미국의 해운업과 조선업 보호를 위해 시행되었으나, 내수시장에 안주한 미국 조선업은 기술 혁신과 생산성 향상에서 뒤쳐지며 고비용 구조가 고착화되었다. 그 결과 1950년대까지 막강했던 미국의 해운 및 조선업의 패권은 1970년대 이후 일본, 한국, 중국으로 이동했다. 

두번째는 철강 및 자동차 산업의 사례다. 1970~80년대 미국 철강산업은 일본과 유럽의 저가 제품에 밀려 경쟁력을 상실해갔다. 미국 정부는 반덤핑 관세, 긴급 수입제한 조치 등 보호조치를 반복적으로 시행했다. 그러나 결국 철강산업 전반의 구조개혁을 지연시키며 고비용 체계가 유지되었고, 이는 자동차, 건설 등 철강을 사용하는 제조업의 연쇄적 비용 부담으로 전이되는 등 완성차 업체의 경쟁력마저 약화되는 결과를 초래했다. 자동차 산업이 일본에 밀려 어려움을 겪자 미국 정부는 1981년부터 일본 자동차 수출을 제한하는 미일 수출자율규제 (Voluntary Export Restraint, VER) 협정을 체결했다. 이에 따라 일본 자동차 업체는 미국 수출을 제한하는 대신 미국 현지 생산을 확대했고 이는 결과적으로 미국시장에서 더욱 강력한 입지를 구축하는 계기가 되었다.

세번째는 반도체 산업의 사례다. 1986년 미국은 일본의 반도체 산업이 미국 반도체 기업들을 위협하자 이를 국가안보 문제로 인식하고 일본 반도체 기업들의 생산과 가격, 수출량을 제한하는 등 규제 강화를 위한 미일 반도체 협정을 체결했다. 경제가 호황기를 거치며 반도체 수요가 급증했지만 일본업체의 공급량이 제한되면서 오히려 후발주자로 적자에 빠져 있던 한국 반도체 기업들에게 기회가 되었다. 결국 한국으로 반도체 산업의 패권이 이동했다.

가깝게는 2019년 한일 반도체 소재 전쟁 사례도 있었다. 우리나라 대법원의 일본제철에 대한 강제징용 배상 판결에 대한 보복으로 일본은 반도체 및 디스플레이의 핵심 소재에 대한 한국 수출을 제한했다. 이후 삼성전자 등 국내 반도체 업체들은 국내 소재 업체들과 협력하여 국산화를 추진하는 동시에 소재, 부품, 장비 제조업체를 키우기 시작했고, 수요처를 다변화하며 일본에 대한 의존도를 줄였다. 

보호주의적 정책은 단기적으로 자국산업을 지킬 수 있지만, 결국 장기적으로는 구조 개혁과 혁신을 늦춤으로써 오히려 비효율성을 높이고 경쟁력을 약화시키는 결과를 초래했다는 것이 과거의 경험이었다. 미국 예외주의의 쇠퇴는 점차 달러패권과 금융시스템에 대한 신뢰의 균열로 이어지고 있다. 미국이 누렸던 기술산업에 대한 독점적 프리미엄에 대한 신뢰가 약해지면서, 글로벌 자금은 탈(脫) 달러화 흐름을 가속화하는 중이다. 미국 중심의 자본질서가 재편되는 흐름 속에서 투자자들은 그동안 과도하게 쏠려있던 미국의 대형기술주 중심 투자를 점검하고, 이제부터는 다양한 자산과 지역, 산업, 통화로 다변화하는 분산 포트폴리오로 재편을 고려해야 할 시점이다.

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