미 금리인상이 한국 금융시장에 미치는 영향 > News Insight

 지난 5월 6일 재닛 옐런 미국 연방준비제도 의장은 워싱턴DC에서 열린 '금융과 사회' 포럼에 참석해 "주식시장 밸류에이션은 다소 높은 상황”이고 “통화정책 정상화가 시행될 때 장기금리는 급격하게 상승할 수 있다”고 경고했다. 미국의 주식과 채권 시장에 어느 정도 거품이 발생했고, 금리를 인상할 경우 금융 시장에 상당한 충격이 있을 것이라는 것을 시사하는 발언이다. 과연 미국 금융자산에 거품이 얼마나 발생했고, 금리 인상이 이를 깨뜨릴 것인가? 또한 미국의 금리 인상과 이에 따른 금융자산 가격의 거품 붕괴가 한국 금융시장에는 어떠한 영향을 줄 것인가?

주식 및 채권시장에서 거품 발생

장기적으로 주가는 경기에 선행하면서도 같은 방향으로 변동한다. 물론 주가는 상승 국면에서는 경기를 과대평가하고 하락 국면에서는 과소평가하는 경향이 있다. 미국 경제 상황을 대표적으로 나타내는 산업생산, 소매판매, 비농업부문 고용 등의 경제지표와 비교해보면 미국 주가(S&P500)는 2015년 4월 현재 25% 정도 과대평가 되어 있다. 주가가 경기에 이처럼 앞서간 것은 정보통신혁명으로 주가가 급등했던 1999년 하반기 이후 처음이다.

한편 채권시장에서도 거품이 발생했다. 장기적으로 국채(10년) 수익률은 명목 경제성장률 이상이어야 한다. (명목 경제성장률에는 실질 경제성장률과 물가 상승률이 포함되어 있다.) 국채 보유자는 경제성장률과 더불어 약간의 프리미엄을 요구하기 때문이다. 1980년에서 올해 1분기까지 국채 수익률이 평균 6.54%로 명목 경제성장률(5.57%)보다 1% 포인트 정도 높았다. 그런데 2010년 2분기부터 국채 수익률이 명목 경제성장률보다 낮게 형성되고 있다. 특히 올해 1분기에는 국채수익률이 1.97%로 명목 경제성장률(3.91%) 보다 1.94% 포인트나 낮았다. 이 차이만큼 국채 시장에 거품이 발생한 것이다.

미국의 주식과 채권시장에 거품이 생긴 것은 2008년 금융위기 이후 과감한 통화정책에 기인한다. 미 연방준비제도이사회(FRB)는 2007년 8월 5.25%였던 연방기금금리를 내리기 시작해 2008년 12월부터 2015년 5월 현재까지 0.00~0.25%를 유지하고 있다. 이도 모자라 FRB는 2009년 5월부터 2014년 10월까지 비전통적 통화정책인 양적 완화를 세 차례 단행하면서 통화 공급을 대폭 늘렸다. 이 기간에 본원통화가 2조 4,397억 달러나 증가했다. 

경제 회복으로 통화정책 정상화 과정

적극적인 통화정책 효과가 나타나면서 주가와 집값 등 자산 가격이 큰 폭으로 상승했고, 미국 경제는 소비 중심으로 회복되었다. 2015년 1분기 현재 국내총생산(GDP)이 금융위기 발생 직전이었던 2008년 2분기보다 9% 증가했다. GDP의 68%를 차지하고 있는 소비가 11% 늘면서 경제 성장을 주도하고 있다.

한편 경기 회복으로 비농업 부문에서 고용도 크게 증가했다. 미국이 금융위기를 겪는 동안(2008.2~2010.2)에 일자리가 872만개 사라졌으나, 2010년 3월부터 올해 4월까지는 고용이 1,172만개 생겼다. 2009년 11월에 10%까지 올라갔던 실업률도 2015년 4월에는 5.4%로, 2008년 4월 5.0% 이후 최저치를 기록했다. 

경기 회복에 따라 앞으로 FRB는 통화정책을 점진적으로 정상화할 것으로 내다보인다. 우선 2014년 10월에 비전통적 통화정책인 양적 완화를 종료했다. 이제 남은 것은 2008년 12월 이후 거의 영(0)%를 유지하고 있는 연방기금금리를 정상화하는 데 있다. 

FRB가 통화정책 방향을 설정할 때 가장 많이 고려하는 것이 경제성장(고용)가 물가이다. 지난 4월 실업률이 5.4%로 FRB가 자연실업률로 추정하는 5.2~5.4%에 근접했다. 실제 GDP도 점차 잠재 수준에 접근해가고 있다. 금융위기를 겪으면서 2009년 2분기에는 미국의 실제 GDP가 잠재 GDP(미 의회 추정)보다 7.2%나 낮아졌다. 그러나 올해 1분기에는 GDP갭이 2.3%로 좁아졌다. 미국 경제가 잠재 능력 이하로 성장하면서 아직도 디플레이션 압력이 존재하지만, 그 정도는 크게 축소된 것이다.

통화정책을 결정할 때 물가도 고용만큼 중요하다. 그런데 현재까지 물가는 안정되어 있다. 올해 1분기 개인소비지출 물가 상승률이 전년 동기비 0.3%에 그쳐 목표치(2%)를 크게 하회했다. 에너지와 음식료를 제외한 근원소비자물가는 올해 1분기에 1.3% 상승했으나, 역시 목표치를 밑돌고 있다. 물가가 이렇게 안정되어 있기 때문에 FRB가 금리 정상화 시기를 미루고 있는 것이다.

올 하반기에 금리 정상화 예상

그러나 영(0) 퍼센트 연방기금금리는 현재의 경제상황과 비교해보면 낮다. 금리를 결정할 때, 정책 당국은 테일러 준칙을 고려하는 것으로 알려져 있다. 테일러 준칙은 실제와 잠재 GDP 차이에다 실제와 목표 물가 상승률의 차이에 가중치를 두어 적정 금리 수준을 추정하는 하나의 방법이다. 필자가 가중치를 똑 같이 주는 표준 테일러 준칙을 응용하여 연방기금금리의 적정 수준을 추정하면 2015년 1분기 현재 0.74%로 나온다. 올해 1분기 미국 경제 성장률이 0.2%에 그쳤지만, 2분기 이후에는 GDP가 2∼3% 성장할 것으로 전망된다. 최근 국제 유가 등 원자재 가격이 오르고 있기 때문에 하반기로 갈수록 물가 상승률도 높아질 것이다. 이렇게 되면 적정 금리 수준은 지금보다 더 높게 나오게 된다. 하반기에는 통화정책의 정상화 과정에서 큰 폭은 아닐지라도 금리를 인상할 가능성이 높다.

미 정책금리와 시장금리는 동행

FRB가 금리를 인상하면 명목 경제성장률에 비해서 낮은 수준을 유지하고 있는 국채 수익률도 오를 전망이다. 1980년에서 최근까지 연방기금금리와 국채(10년) 수익률 사이에는 같은 기간의 상관계수가 0.93으로 매우 높게 나타났다. 또한 양방향으로 인과 관계가 있는 것으로 분석되었다. 즉, 연방기금금리를 인상하면 시장금리인 국채 수익률이 상승했고, 국채 수익률이 오르면 연방기금금리도 인상되었다. 

한편 벡터자귀회귀 모형(VAR; Vector Auto-Regressive Model)을 설정하여 분석해보면, FRB가 연방기금금리를 인상했을 경우 주가는 하락하고 달러 가치는 상승한 것으로 나타났다. 시점의 문제이지 올 하반기 어느 때 미국이 금리를 인상하면, 거품에 영역에 있는 주식과 채권 시장이 상당한 타격을 받을 수 있다는 의미이다.

미국 국채 수익률이 한국 국채수익률에 일방적 영향  

더 큰 관심사는 미국이 금리를 인상했을 때, 한국의 금융시장에 주는 영향이다. 우선 2001년 이후 통계로 분석해보면 미국의 연방기금금리는 한국의 기준금리에 3개월 선행(상관계수 0.76)하는 것으로 나타났다. 미국이 금리를 인상하면 시차를 두고 한국도 정책 금리를 인상했다는 것이다.

그러나 시장 금리는 시차 없이 같은 방향으로 변동했다. 한국의 10년 만기 국채 수익률이 2001년 이후 이용 가능하기 때문에, 그 이후 통계로 분석해보면 한미 국채 수익률 사이에는 같은 기간의 상관계수가 0.83으로 매우 높았다. 인과 관계를 검증해보면 미국의 국채 수익률이 한국의 국채 수익률에 일방적으로 영향을 준 것으로 나타났다. 미국 연방기금금리와 국채 수익률, 한국의 국채 수익률 구성된 VAR 모델을 이용하여 분석해보면 FRB가 연방기금금리를 0.25% 포인트 인상했을 때, 1년 후 미국과 한국의 국채 수익률은 그렇지 않을 경우보다 각각 0.17% 포인트, 0.12% 포인트 상승했다.

미 금리 인상 충격파는 넘어야 할 산

이상을 요약해보자. 미국 경제에 아직도 디플레이션 압력이 존재하면서 물가가 낮은 수준에서 안정되고 있지만, 테일러 준칙 등을 활용해서 미 적정 금리를 추정해면 현재의 영(0) 퍼센트 금리는 너무 낮다. 올해 하반기 어느 시점에서 미국이 통화정책의 정상화 차원에서 연방기금금리를 소폭이라도 올릴 가능성이 높다. 이 경우 미국 주식과 채권 시장에 생겼던 거품이 꺼질 수 있다. 한국의 시장 금리는 미국 금리와 동행하기 때문에 한국 국채 수익률도 상승할 것이다.

한국 경제에서 저축이 투자보다 많아 구조적으로 자금 잉여 상태가 지속되고 있다. 여기다가 기업의 자금 수요 부진에 따라 은행이 국채를 사고 중국 자금이 한국의 채권시장으로 유입되면서 한국의 저금리 추세는 장기적으로 지속될 전망이다. 그러나 미국이 금리를 인상할 가능성이 높은 올해 하반기 금융시장 충격파는 넘어서야 할 것이다.