[주식시장 전망] 한국과 신흥시장은 여름의 통화정책 정상화 이슈를 넘어서야 한다 > News Insight

장기금리의 상승속도가 완만해지면서 증시에 미치는 부정적 영향은 완화될 것이다. 채권금리는 매파적 금리인상 경로를 가정하더라도 적정수준에 근접한 것으로 추정된다. 중장기적으로는 미국의 빠른 경제활동 정상화의 수혜를 받는 경기민감업종 (산업/소재/경기소비)의 비중확대를 권고하지만, 단기적으로는 구조적 성장주 (반도체, 친환경)의 반등을 예상한다. 

다만, 미국의 경기회복과 조기 통화정책 정상화 우려는 달러강세와 장기금리 상승을 통해 주변국의 금융환경을 긴축시키고 있다. 4~5월까지는 장기금리의 상승 속도가 완만해지면서 ‘경기부양책과 백신’에 따른 펀더멘털 개선을 주가에 반영하는 과정이 한 차례 나타날 것이다. 그러나 중국, 한국과 신흥시장은 연준의 통화정책 정상화가 언급되기 시작하는 6~8월의 변동성을 넘어서야 한다. 동 시점이 올해 주식시장의 저점이 될 것이며, 하반기부터는 과도했던 통화정책 정상화 우려의 눈높이가 연준과 맞춰지며 상승추세가 재개될 전망이다.

미국경제의 가파른 회복과 조기 통화정책 정상화 우려

미국경제의 회복 속도가 가파르다. 강력한 경기부양책과 빠른 백신 접종의 영향으로 미국경제는 다음과 같이 전망해 볼 수 있다.

첫째, 2021년 2분기에 코로나19 이전 경제규모를 회복하고, 4분기에는 이전 성장추세로 복귀할 전망이다 [그림1]. 경기침체 이후 이전 성장추세에서 오랫동안 이탈했던 지난 경험들과 다른 회복 경로다. 유동성 지원에 집중했던 지난 위기들과 달리 정부가 소득보전 등 대규모 지원에 직접 나섰기 때문이다. 

둘째, 2021년 2분기 미국의 소비자물가 상승률은 전년대비 3.8%까지 상승하고 이후 7개 분기 동안 평균 2.8%를 유지할 전망이다. ‘일시적인 물가 상승’이라고 넘기기에는 수준이 높고 기간이 길다. 

셋째, 실업률이 완전고용이자 자연실업률 추정치인 4.0%에 도달하는 시점은 2023년 초로 추정된다. 연준 (Fed)은 3월 FOMC에서 2022년 말과 2023년 말 실업률을 자연실업률 추정치보다 낮은 3.9%와 3.5%로 전망하면서도 기준금리는 2023년 말까지 동결할 것이라는 전망을 제시했다.

미국경제의 회복 속도가 빨라진 원인은 막대한 경기부양책과 빠른 백신 접종 속도다. 코로나19 이후 미국 정부가 직접 지원한 경기부양 규모는 약 4.6조 달러로 GDP의 22.0%로 추정된다. 영국 (16.3%), 일본 (15.6%), 독일 (11.0%), 한국 (3.4%)에 비하면 압도적인 숫자다. 여기에 1.9조 달러의 추가 경기부양 패키지가 통과되었고, 3월 31일에는 바이든 대통령이 인프라투자 계획 중심의 2.25조 달러 미국 일자리 계획안 (American Jobs Plan)을 발표했다. 4월 중순에 발표될 복지정책인 미국 가족 계획 (American Family Plan)까지 총 4조 달러의 경기부양책을 준비하고 있는 것으로 알려졌다. 연준은 여전히 매월 최소 국채 800억 달러와 MBS 400억 달러를 매입하고 있다.

백신의 접종 속도도 빨라지고 있다. 미국은 바이든 대통령이 공약한 일간 150만회보다 높은 270만회를 접종 중이다. 미국 정부는 5월까지 집단면역을 달성하겠다는 목표를 밝혔고, 봄이 오면서 사람들의 이동도 활발해지고 있다. 여행, 체육관, 미용시설에서의 카드사용액과 음식점 예약자수가 빠르게 늘어나는 등 실외 활동에 자신감이 붙는 중이다.

경제지표 개선이 모두 긍정적인 면만 있는 것은 아니다. 금융시장의 관심도 인플레이션과 중앙은행의 통화정책 정상화로 무게 중심이 옮겨가고 있기 때문이다. 경제활동 정상화에 따른 수요 회복과 원자재 가격 상승에다, 최악이었던 2020년 2분기 대비 기저효과가 더해지며 전세계적으로 인플레이션 상승속도가 빨라지고 있다. 더구나 기저효과의 영향이 큰 2분기를 지나더라도 중앙은행의 목표인 2%를 훌쩍 뛰어넘는 높은 수준의 인플레 압력은 향후 수 분기 동안 이어질 가능성이 높다.

첫째, 국제유가는 2015~2019년 평균 대비 약 20% 높은 수준으로 상승했으며, 전체 원자재 가격도 5년 평균을 15~20% 상회하고 있다. 특히 국제유가는 구조적인 강세 국면에 진입한 것으로 판단한다. 경기회복에 따른 수요 회복도 있지만, 더 중요한 것은 미국의 원유생산 감소에 따른 공급축소다. 올해 미국의 원유생산이 2년 연속 감소하면서, 국제 원유시장에서 잠재적인 원유 공급 우려는 크게 낮아질 전망이다. 과거처럼 국제유가가 상승하면 미국의 원유생산이 늘면서 가격이 안정될 것을 기대하기 어려운 구조라는 의미다. 

태양광, 풍력 등 재생에너지로의 전환 정책 등으로 전통적인 화석연료에 대한 투자매력도가 크게 낮아지면서, 장기적인 원유수요 감소 예상과 함께 원유 수익성에 대한 우려가 높아지고 있다. 미국 투자은행의 원유시장 투자 감소는 자연스럽게 미국의 원유생산 축소로 이어질 전망이다. 과거 OPEC+의 감산에도 불구하고 국제유가가 구조적으로 안정될 수 있었던 것은 막대한 미국의 원유생산 때문이었다. 그러나 이제는 미국의 원유생산이 구조적으로 감소하고 있다.

둘째, 선진국에서는 주택가격 상승이 시차를 두고 하반기에는 주거비 상승으로 이어질 가능성이 높아졌다. 미국의 소비자물가 중 가중치가 가장 큰 항목이 주거비용이다. 코로나19로 인한 경기침체에도 불구하고 주택가격은 상승세가 오히려 더 가팔랐다. 미국, 독일, 한국, 스웨덴 등의 주택가격은 전년대비 두 자릿수의 상승률을 기록 중이다. 

셋째, 신흥국의 경우 식품 가격 상승이 하반기 물가에 부담으로 작용할 것이다. 코로나19로 인한 작황 부진과 유동성 증가로 인한 투기 수요 가세가 식품가격 상승으로 이어지고 있다. 소비자물가에서 식료품이 차지하는 비중이 높은 신흥국에 불리한 요인이다.

경기 회복이 가속화되고 하반기에도 물가 상승 압력이 높은 수준에서 지속됨에 따라 주요국의 통화정책 정상화 압력도 높아질 것이다. 브라질이 예상보다 큰 폭인 75bp 금리를 인상한 데 이어 러시아도 기준금리를 인상했다. 노르웨이는 유가 상승과 경제 회복을 이유로 2022년 상반기로 예정했던 금리 인상 시점을 올해 하반기로 앞당겼다. 일본은행 (BOJ)도 장기 금리 변동 허용폭을 기존의 ±0.2%에서 ±0.25%로 확대했다. 연준의 조기 통화정책 정상화에 관심이 쏠리고 있다.

장기금리 상승 요인에 따라 주식시장에 미치는 영향은 다르다

인플레 기대와 함께 중앙은행의 조기 통화정책 정상화에 대한 우려가 높아지면서, 주요국의 장기금리가 가파르게 상승하고 있다. 미국 국채10년 금리는 작년 8월 저점보다 1.23%p나 오른 1.73%까지 급등했고, 한국의 국채10년 금리는 2.16%까지 상승하며 일찌감치 코로나19 이전 수준인 1.76%을 넘어섰다. 코로나 팬데믹 이후 주식시장으로의 자금이동을 촉발시킨 배경은 중앙은행의 공격적인 유동성 공급과 금리하락이었기 때문에, 장기금리 상승이 가져올 파급효과에 대한 금융시장의 경계감은 상당하다.

그러나 장리금리 급등에 따른 불안에도 불구하고, 미국의 S&P500과 다우지수는 모두 사상최고치를 경신하고 있다. 금리상승에 대한 주식시장의 반응은 장기금리를 끌어올린 요인이 어떤 것인가에 따라 달라진다. 연초 이후 급상승한 미 국채10년 금리 81bp를 실질단기금리와 기대인플레, 기간프리미엄으로 분해해보면 기간프리미엄과 기대인플레가 각각 101bp, 32bp 상승했고, 실질단기금리는 오히려 -52bp 하락했다. 실질단기금리는 향후 정책금리 경로에 대한 기대를 반영하며, 기간프리미엄은 양적완화 기조 등 장기채 보유에 따른 불확실성 보상과 국채수급을 반영한다. 

장기금리가 상승하는 구간에서도 지금처럼 실질단기금리가 하락하고, 기간프리미엄과 기대인플레가 동시에 상승할 때 경험적으로 주가는 항상 상승했다. 즉 연초 이후 장기금리 상승은 “당장 연준이 정책금리 인상에 나설 것으로 생각하지는 않지만, 지금의 지나친 완화적 통화정책 기조가 먼 미래에는 경기와 인플레를 대폭 끌어올릴 것이라는 기대가 반영되고 있다는 의미다. 전형적인 리플레이션 정책의 결과다.

파월 연준의장은 빠른 경기회복 전망에도 불구하고 모든 결과를 확인하고 철저히 후행적으로 움직이겠다는 의지를 여러 차례 강조했다. 팬데믹 직후인 2020년 3~4월, 두 달 동안 사라진 일자리는 총 2,236만개로 현재 2월까지 회복된 일자리는 1,289만개, 회복률은 57.6%에 불과하다. 팬데믹이 취약한 저임금 노동자에게 충격이 컸다는 점에서 연준은 일자리가 상당수준 회복될 때까지 완화적이고 후행적인 통화정책을 유지할 가능성이 높다. 

재난지원금과 양적완화의 영향으로 상업은행 예금은 급증했지만 은행들의 자본규제와 대출태도는 여전히 완고하기 때문에, 수요측면의 기조적인 인플레로 전이될 가능성은 낮다고 판단한다. 연준은 최대한 후행적인 태도를 보이려고 할 것이다. 그러나 경기회복과 인플레 상승 속도가 워낙 빠르기 때문에, 금융시장이 완화적이고 후행적일 연준을 신뢰하기까지는 시간이 걸릴 것이다.

미국과 한국의 국채10년 금리는 상반기 중 각각 2.00%, 2.25%까지 상승할 것이다. 다만, 미국과 한국의 장기금리가 추가 상승하더라도 지금부터는 금리상승 속도가 완만해지면서 주식시장에 주는 부정적 영향은 다소 완화될 전망이다. 현재 양국 채권금리는 매파적인 기준금리 인상 경로를 가정하더라도 적정수준에 가깝게 상승한 것으로 추정되기 때문이다. 현재 금리파생상품시장에 반영되어 있는 2025년 말 기준금리는 2.23~2.27% 수준이다. 연준이 제시하는 명목중립금리가 2.50%라는 점을 감안하면, 채권시장의 금리인상 반영은 매파적 금리인상 경로를 반영하더라도 적정수준에 근접했다는 의미다. 3월 18일 미 국채30년 금리는 2.45%까지 상승했는데, 명목중립금리 인상 시기를 제외하면 미 국채30년 금리는 명목중립금리를 넘어서지 못했다 [그림2].

국내 채권시장은 이미 현재의 가파른 수익률곡선 하에서도 1년 뒤 두 차례, 약 50bp의 금리인상을 반영한 수준이다. 한미 양국의 장기금리는 추가 상승하겠지만 속도는 완만해질 것이다.

한국과 신흥시장은 여름의 통화정책 정상화 이슈를 넘어서야 한다

미국의 빠른 경기회복은, 연준의 조기 통화정책 정상화 우려에 따른 달러강세와 장기금리 상승을 통해 역설적으로 주변국들의 금융환경을 더 긴축시키고 있다. 브라질, 러시아, 터키 등 일부 신흥국들은 자국통화 약세에 따른 인플레 위험 차단을 위해 이미 금리인상에 나서기 시작했다. 위안과 원화약세는 중국과 한국 주식시장에도 부정적인 영향을 미치고 있다. 장기금리의 상승속도는 완만해지겠지만, 중국, 한국과 신흥시장은 연준의 통화정책 정상화가 언급되기 시작하는 6~8월의 변동성을 넘어서야 한다.

경험적으로 주식시장의 고점 대비 -10% 이상의 큰 조정은 단순히 ‘금리급등’이 아닌, 연준의 ‘통화정책 정상화 언급 (테이퍼)’이 있을 때 발생한다. 동 시점은 올해 6~8월이 될 가능성이 높다. 연준은 2022년 초 양적완화 규모 축소 (Taper)를 시작하고, 완전고용 수준에 도달하는 2023년 초부터는 기준금리 인상을 시작할 전망이다. 그러기 위해서는 사전 커뮤니케이션이 필요한데, 2021년 6월 FOMC에서는 2023년 점도표의 인상을, 8월 잭슨홀에서는 통화정책 정상화 (Taper) 논의 시작을 알릴 것으로 예상한다. 동 시점이 올해 주식시장의 저점이 될 것이며, 하반기부터는 과도했던 통화정책 정상화 우려의 눈높이가 연준과 맞춰지며 상승추세가 재개될 것이다.

다만, 앞서 2분기 초중반까지는 금리상승 속도가 완만해지면서 ‘경기부양책과 백신’에 따른 펀더멘털 개선을 주가에 반영하는 과정이 한 차례 나타날 것이다. 5월 초까지는 백신 보급의 수혜 업종은 경기사이클 중반부에 강세를 보이는 경기소비재 (항공, 미디어레저, 의류교육)와 리플레이션 관련주 (경기민감업종)를 선호하며, 중장기적으로는 반도체가 긍정적인 흐름을 보일 전망이다. 성장주를 보다 적극적으로 매수해야 할 시점은 하반기 초가 될 것이다.

미국주식은 상대적으로 양호한 환경이다. 금리상승 속도가 완만해지면서 단기적으로 성장주의 반등을 예상한다. 반독점 규제와 과세 압박이 강화에 부정적 영향을 받는 대형기술주보다는 장기성장 기대가 높지만 낙폭이 큰 반도체와 친환경주의 강세를 예상한다. 그럼에도 불구하고 여전히 중장기적인 관점에서는 빠른 경제활동 정상화의 수혜를 받는 경기민감업종의 비중확대를 권고한다. 경제가 확장될 때 매출액이 증가하고, 매출액이 증가할 때 영업이익이 크게 증가하는 업종은 대부분 소재, 산업, 경기소비 등 경기민감업종이기 때문이다.