[News Insight] 中금융시장 대혼란, 글로벌 경제를 뒤흔들다 > News Insight

최근의 대혼란 사태는 ‘완전한 정책 미숙(未熟)’의 노정

엄청난 규모의 ‘신용(Credit)버블’이 또 하나의 리스크 요인

‘지령과 통제(Command & Control)’ 유혹에 사로 잡힌 지도부

중국의 딜레마 ; 개방 확대냐 vs 통제 지속이냐, 선택의 기로

‘G-Zero’ 시대의 New Normal; ‘각자도생(各自圖生)’ 

 미국의유력 경제 매체인Bloomberg는,최근의 중국 금융시장 혼란 양상에 대한 일련의 기사첫머리에, “이것은 미친 짓이다(This is insane)!” 라고 싣고 있다.지난 7일,개장 초 단 29 분만에 취해진 시장 폐쇄(‘Circuit breaker’발동)조치를 계기로 처음으로 촉발된 이후,끊임없이 이어지고 있는 대혼란(chaos) 사태를 보고 탄식하는한 중국 자산관리회사 CIO의 절규(絶叫)를 전하는 것이다.이런 대혼란 속에서, CSI 300 지수는 2016년 들어 연일 폭락하고 있고,이 여파로 주요 각국의 시장도 동반해서 요동(搖動)치고 있다.한편,자국 통화 위안화에 대한 가치 절하 압력도 가중되어 가는 형국이다.일각에서는,중국 금융시장이 이처럼 대혼란에 빠져 있는 것은,최근 도입한 ‘Circuit Breaker’등,시장 통제 수단을 서투르게 발동한 탓이라는 견해가 대두되고 있다.그러나,지금의 중국 금융시장(특히,주식, 외환 시장) 대혼란이 과연, 졸속(拙速)하게 도입한 시장 통제 수단때문 만일까?그 배후에 도사리고 있는 근원적이고, 구조적인 리스크 요인은 무엇인가?지금 중국 금융시장 내에서 벌어지고 있는 이들 현상에 대해, 최근의 국내 ·외 각종 관련 보도들을 줄거리로해서 좀 더 자세히 살펴보고자 한다.

시장 대혼란의 단순한 진실; ‘정책의 실패(Policy Blunders)’

‘Circuit Breaker’ 란 ,원래, 미 SEC가, 개별종목 주가나,종합 지수가 과도하게 변동하는 경우,패닉(Panic)매도 현상 및 과도한 변동성(Volatility)을 막아 보자는 취지에서 도입한 것이다.처음 Circuit Breaker가 발동 됐던, 1987년 10월 소위 ‘Black Monday’때는,하루에DJIA지수가 22.6%나 하락했다.두 번째 사례인 2010년 5월에는,단 10분 만에 9% 이상 하락했다.현재는,S&P 500 지수를 기준으로, Level 1; 7%, Level 2; 13%, Level 3; 20%로 나누어,잔여 거래시간을 구분하여 적용하고 있다.여기서 주목할 점은,Circuit Breaker 발동 기준이 되는 지수(가격)의변동폭을 아주 넓게 잡고 있는 점이다.중국도 불과 며칠 전 이 제도를 도입하면서, 7% 룰을 적용했다.그러나,시장에서는, 중국 당국이 서둘러 그 날 거래를 전면 중단시키는 등, 운용 미숙이혼란을 불러왔다고 비판하고 있다.즉,주가를 충분히 하락시키지 않고, 유연성을 갖지 못한 데에 기인한다는 논지이다.

한편,이 Circuit Breaker 제도 자체의 실효성에 대해서도 논란이 이어지고 있는 것이 현실이다.‘효율적 시장’ 이론의 태두인 노벨 경제학상 수상자 E. Fama교수는,“Circuit Breaker 등 제도가 시장 변동성을 방지하거나,촉발한다는 증거는 없다.패닉(Panic)매도에서는 가격은 하락하는 것이고,그리고 또 반등하는 것이다.”라며,이러한 시장 통제 제도 자체의 실효성에 회의적인 시각을 보이고 있다.

이에 더해,정책 당국 간의 시장에 보내는 시그널의 부조화(不調和)도 지적되고 있다.이에 관한 사실로,감독 당국이 Circuit Breaker 포기 발표로 서둘러 시장 분위기를 진정시키려는 노력을 기울이고 있는 와중에, 중앙은행은,위안화의 대 미 달러 기준환율을 대폭 절하하여 시장 참가자들을 놀라게 한 것이다. “중국 정부는 지난 6개월 간 시장에 시그널을 보내는 것과 관련하여,완전히 엉망(‘complete hash’)을만들었다” 라는 평가도 나오고 있다 (Fraser Howie, Bloomberg).

지금,중국 주식 시장은 ‘Lotto복권(福券) 왕국’

중국 거래소에서 거래되고 있는 주식 평균(Median) 가격은 다른 나라들과 비교해서 월등하게 비싸게 거래되고 있다.평균(Median)적인 주식의이익대비 주가(PER)배율이57배 수준에 이르고 있어,어느 선진국 시장 보다도 두 배 이상 비싼 가격에 거래되고 있다 (각국 평균 주식 PER 비교; 스위스; 19, 인도; 23, 캐나다; 13, 독일; 19, 프랑스; 17, 영국; 17, 홍콩; 10, 일본; 14, 미국; 18). 이런 주식 버블의 전형으로,온라인 비디오 Player개발 업체 Baofeng 주식은, IPO 이후 55 거래일 만에 무려 4,200% 상승했다가,지난 10월 거래 중단 때까지 31%나 폭락했다.

이런광란적인주식 붐의 배경에는 중국 정부도 한 몫을 하고 있다.시진핑 정부 들어서,정부 매체들이 나서서 국민들에게 주식 투자를 독려했고,마치 모든이들에게 이득을 안겨 줄 것처럼 허황된 확신을 심어 온 것이다.심지어,정부 통제 하에 있는 투자 펀드들(‘National Team’)을 동원하여 주식 매입을유도(direct)하고 있는 것이다. Goldman Sachs 추산으로는,이들은 작년 여름 3개월 동안에 대략 2,000억 달러 상당 주식을 매입한 것으로 보인다.여기에,초보 개인 투자자들이 삼밭처럼 몰려드는 장세(場勢)에서,각종 불공정 거래까지판을 치고 있다. 현재 중국 주식시장 개인 투자자 인구 수는 중국 공산당 요원들 숫자와 맞먹는 약 9천만 명 정도인 것으로 추정되고 있다.“중국 투자자들은, 중국 기업들의 주식의 잠재가치를 Google이나 Facebook의 중간쯤으로 여기고 있는 것” 이라고 비유되고 있다 (Bloomberg, 2016, 1. 15). 이쯤 되면, 최근 중국 주식시장은 투자의 장(場)이라기보다는,가히,‘Lotto 복권’ 시장에 더 가깝다고 할 수 있지 않을까?

중국이 자본 유출(Capital Flight)을 우려하는 진짜 이유

지난 12일,홍콩 금융시장에서는 모든 시장 참가자들을 경악(驚愕)시킨 희귀한 일이 벌어졌다.최근, 중국 경제 부진에 대한 실망 및 우려 확산으로 글로벌 금융 시장에 ‘탈(脫)위안화’ 투기 분위기가 급격히 고조되자,중국 정부의 지시를 받은 중국인민은행(PBoC)이 위안화 가치 유지를 위해, 국영은행들을 동원하여, 홍콩시장에서 대대적인 위안화 자금 매수에 나섰고,그 결과,1일 물 금리가 무려 연율 67%로 치솟은 것이다.시장에서는,간혹, 연말이나 장기 휴가 전에,딜러들의포지션Square수요가 집중되면, 금리가 이례적으로 급등하는 경우는 있으나,이처럼 ‘살인적인(Murderous)’ 수준으로 올라가는 경우는 대단히 희귀한 일이다.

한편,최근 국제금융시장 움직임을 살펴보면,중국 GDP 성장감속우려 및 글로벌 유가 하락영향으로,신흥국들로부터 자금이급격히 유출되고 있다.유출 규모는,작년 4 사분기에만2,700억 달러에 달하여, 2007/8년 금융위기 당시의 수준을 상회한다(KCIF, Jan. 15). 중국에서는 작년12월에만 사상 최대인 1,600억 달러가 유출되어(IIF, Bloomberg, Jan. 15),심각한 수준에 이르고 있다.이와 관련,한 전문기관은,중국 당국은, 위안화 가치 방어를 위해,약 5,000억(‘half a trillion’)달러 규모의 자금을 시장에 투입했을 것으로 추산하고 있다.이는 중국 외화보유고를 점점 무너뜨려서,적정 수준으로 보는 3조 달러 수준을 위협하는 정도이다.

일반적으로는,Capital Flight는실물 교역에서 얻은 흑자(Surplus)의 대칭 이미지인 자본수지 적자(Deficit)일 뿐이고,그 자체가 크게 좋다거나 나쁘다거나 할 것은 없다.비근한 예로,일본은, 70~80년대 막대한 무역 흑자를 원자(原資)로 하여,글로벌 자본 및 금융시장투자 실적을 꾸준히 쌓아 온 결과,이제는 투자 및 금융 자산의 과실 송금 수입이 무역수지 적자를 커버하고도 남을 정도이다.

그러나,중국 정부가지금의 글로벌 금융시장의 대혼란 속에서,썰물처럼 빠져 나가고 있는 자본유출을 우려하는 것은,현재 일어나고 있는자본 유출의 상당 부분이, 다국적 기업들의 ‘자금 운용’ 행태에 따른 것이라는 점이다.IIF의 추산으로는, 중국은 작년에,경상수지 흑자로 2,590억달러를 받아 들이고,이에 더해 중국 기업들의 해외법인들을 포함한 해외로부터 순자본유입으로 700억 달러를 받아 들였다.이에 반해,동 기간,중국 내국인들의 해외 유출 금액은 5,500억 달러에 달한다.즉,미국 등의 제로 금리 기간에,해외에서 낮은 금리로 차입하여 수익률이 높은 위안화 자산으로 운용하던 것을, 이제는,상황 반전에 맞춰서,자금의 역(逆)회전을 시작한 것을 우려하는 것이다 (BIS, Bloomberg, Jan. 15).

숨어있는 리스크 요인;부채 의존형 성장(Credit-Fueled Growth)

중국은 개혁 ·개방 이후, 30여년 간, 지속적으로 정부 주도의 투자 및 수출 의존형 성장을 이어 왔고,특히,지난 번 글로벌 금융위기 당시,4조 위안이라는 엄청난 규모의 재정 출동으로 위기를 극복한수범(垂範) 사례로 칭송을 받았었다.그 이후로도,중국 경제는,여전히 정부 및 기업들의 투자 확대를 근간으로 하여,고속 성장을 유지해 왔다.문제는,그 과정에서,정부,기업, 개인, 누구라 할 것 없이,거의 모든 경제 주체들이 차입(借入) 자본에 과도하게 의존하게 되었다는 점이다. 여기에도 또한 ‘부채(負債) 공화국’이라고 불릴 지경에 이른 것이다.결과적으로, 2014년 중반 기준,정부 · 기업 ·가계 부채 총계는 28조 달러에 달하고, 이는 중국 GDP의 약 3 배에 육박하는 것이다 (McKinsey & Co., Bloomberg). 

그것이 이제 와서는,경기 감속과 맞물려,중국 경제 전체를 위태롭게 하는 형국이 되어버린 게 아닌가하는 우려를 낳고 있다. “중국은 부채 문제를 수속(收束)할 수 있는 방법이 어디에도 없다.(부채 문제는)중국 GDP 성장의 주요 요인 임과 동시에,해외 투자자들이 주시하는 주요 관점이기도 하다”라는 ‘부채 리스크’에 대한 엄중한경고까지 나오고 있다(Fitch 에널리스트, C. Chu, Bloomberg).

‘지령 및 통제’에 익숙한 중국 지도부가 얻었을 교훈 

근년,중국 지도부는,다양한 목적으로 ‘시장 중심(Market-Oriented)’ 경제구조로 개혁 방향을 천명해 오고 있는 상황이다. 한편으로는,IMF 준비 통화 진입을 통해서 위안화의 국제적 위상을 제고하려는 욕망도 있어,이러한 목적은 일견,성공을 거둔 것으로 평가할 만하다.그러나,다른 한편으로는,중국 집권 지도부에는,아직,중앙집권적 ‘지령과 통제(Command & Control)’에 익숙한,계획경제 시대의 잔재(殘滓)가 상당히 남아 있어,“시장은 관리할 수 있는 것” 이라는 과신(過信)이 정책 의사결정 과정에서 은연 중에 나타나는 것이다.이에 따라,시장 중심 경제 운용을 통한 자본 분배의 효율성을 기하고자 하는 욕망과,시장 기구의 작동에서 필연적으로 나타날 변동성(turbulence)이 집권 공산당에 대한 신뢰를 손상할 수도 있다는 우려가 상충하고 있는 것이 아닌가 하는 관측도 나오고 있다.

이런 사고(思考)를 배경으로,이번 시장 대혼란 과정에서 Circuit Breaker를 발동해가면서까지적극 개입하며주가 유지를 위해 안간 힘을 다했던 것이다.그러나,동 Circuit Breaker발동 직후의 제도 도입 자체를 포기한다는 방침 선언에도 불구하고,지난 11일에는 또 다시 5% 이상 폭락하는 상황을 연출했다.이는,중국 정부가,정부 당국의 개입을 통해 시장의 수요/공급을 조절하거나 거래 과정을 직접 통제함으로써, 단순히, 지속 가능한 수준 이상으로 가격(주가)을 끌어 올리려 했던 무모한 시도였던 것이다.바로 그것이 근본 문제인 것이다.이번 사태를 통해,중국 정부 지도자들이,아무리 거대 규모의 중국 경제라고 한들,글로벌화된 시장은 통제할 수 없는 것이라는 교훈을 얻었다면,그나마 천만 다행이다. 

이렇게 보면,이번에 중국이 겪고 있는 시장 대혼란은,무엇보다도 ‘자기 몸에서 생긴 상처(self-inflicted wounds)’이며, 그런 시점(視点)에서 보면,지금 상황에서 겪고 있는 고통은오히려,역설적이기는 하나,어느 면에서는 치유(治癒)가 가능한 것이라고 볼 수도 있을 것이다. (Mohamed El-Erian, Allianz 경제고문)

개방(開放)이냐 통제(統制)냐의 딜레마, 절묘한 조화가 필요

글로벌 금융시장으로 먹구름처럼 밀려들고 있는 ‘3중 파고(波高)’(미국 금리 인상 전환,중국 경제 감속 성장 추세 정착 및 국제 유가 급락 지속)가 거대 투자자 집단의 중국 탈출 러시를 촉발하였고,그 결과,이미 탈출에 성공한 투자자들이나,아직 발이 묶여 있어 낭패한 투자자들이나,모두 중국 시장에 대해 극도의환멸을 느끼지 시작했다.동시에,이런 움직임이 다른 국가 및 경제권 시장에도 영향을 미쳐서,전세계 금융시장이 같이 요동치는 사태를 불러오고 있는 현실이다.

이렇게 요동치고 있는 글로벌 경제는, 향후 중국 정부가 이러한 시장 상황에 대응하는 정책 방향을 어떻게 설정해 가느냐에 크게 달린 것으로 보인다.우선 말하자면,중국이 개혁 ·개방 이후,미증유의 경제 성장을 이루어 왔으나,여전히 중앙집권적 계획경제의 근간은 버리지 못하고,아직도 이른바 ‘사회주의식 시장경제의 완선(完善)’이라는 희한(稀罕)한 슬로건을 내걸고 있는 형국을 어떻게 떨쳐 낼 것인가 하는 것이다.이런 방향 설정 하에서,구체적으로는, 자본 ·금융 시장을 어떻게 개방하여 ‘시장화 된 틀’을 완비하여 국제적 위상을 갖추고,위안화의 국제적 존재감도 높여 갈 것인가 하는 것이, 중국이 당면한 첫번째 딜레마이다. 

또 하나의 딜레마는,그 간 저비용 자본 혜택의 그늘에서 양산되어 온 비효율적 ‘좀비(Zombie)’ 기업들의 정리 문제이다.IMF Lagarde 총재는,최근, 지금 벌어지고 있는 ‘중국 경제의 성장 둔화는, 단기적으로는 글로벌 무역,원자재 시장,금융 부문 등에 충격을 줄 수 있으나,장기적으로는 중국 경제의 구조 전환으로 이익이 될 것’이라는 견해를 표명했다.그러나,아직 경제 내에, 충격에 대한 내성(耐性)이 충분히 양생(養生)되어 있지않은 상태에서,과감한 구조조정을감행하면,실업이 증가하여,소비가 위축되고,그 결과,『투자로부터 소비로』 라는 지속 가능한 경제구조로 변환은진행하기 어렵다.그렇다고,연명책(延命策)으로 일관하면,비효율은 남고, 충격의 마그마(Magma)는 더욱 쌓여 갈 것이다 (Nikkei, Jan. 13).

이와 같은 딜레마 속에서,결국,중국은 향후 다른 상대국들과의 관계에서 더욱 폐쇄적인 방향으로 나아갈 것이라는 관측도 나오고 있다 (China will become increasingly closed to the rest of the world. Herrero, Chief Economist, Natixis Asia).그러나,양 손에 떡을 쥐고 취사(取捨) 선택해야 하는 중국으로서는,결국,다양한 정책 수단들을 절묘하게 조합하며 진행해 갈 수 밖에 없을 것이다.좀 더 구체적으로 예상해 보면,당분간은,①자본시장 개방 및 경제개혁 추진은 한 발 물러서고,②정부 주도의 통제 강화방향으로 어느 정도 회귀할 것, ③외환보유고 3조 달러 유지에는 선(線)을 긋고,④위안화 가치의 대폭 하락을 회피하면서,⑤이자율을 낮은 수준으로 유지하여 경제 성장 지원을 지향할 것이다 (Bloomberg).

‘G-Zero’ 시대의 New Normal; 각자도생(各自圖生) 

최근,국제 사회는,중국의 GDP 성장률이 7% 아래로 떨어졌다고 대단한 충격으로 받아들이는분위기이나,중국 정부 내에서는,이미,오래전부터 중국 경제가 중속(中速) 성장기를 거쳐,저속(低速) 안정 성장기로 진입할 것이라는 시나리오가 충분히 공유되어 온 터이다 (아래 도표 참조).이에 맞추어,성장 방식도 종래의 요소투입위주의 ‘조방형(粗放型)’ 성장 전략에서 기술 진보 위주의 ‘집약형(集約型)’ 성장 전략으로 전환하는 동시에, 경제 구조도 ‘투자 및 해외 수요 의존형’ 에서 ‘서비스 및 내수 소비 위주’로 경제 구조 ‘대전환’을 진행하는 중이다. 

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한편,미국도,최근에서야,자국경제가다소 상향하는 조짐을 읽고, 금리인상을단행하기는 했으나,아직 분명한 추세는 나타나지 않고 있어,확실한 방향 설정이 어려운 상황이다.게다가,앞서 살펴 본 바와 같이,중국 경제도 이처럼 극심한 혼란상황을 이어가고 있다.70년대 말까지만 해도,지구 상에서 가장 빈곤한 축에 든 나라였던 중국이,비록 타의에 의해 촉발되기는 했으나,개혁 ·개방 노선으로 전환을 담대하게 결행한 이후, 우선 ‘온포(溫飽)’ 사회 달성을 발판으로,소강(小康) 사회를 거쳐서,조화로운 화해(和諧) 사회를 추진하고 있다.이제는, 중화(中華)일극(一極)‘대동(大同)’ 사회의‘PaxSinica’재현 야망을 가슴 깊이 품고 있을 것임은 분명하다.그러나, 이번에는다시 한번 도광양회(韜光養晦)의 시기로 들어가려 할지도 모를 일이다.그렇다면,글로벌 경제는, 적어도 당분간, 확실한 중심 축(軸)이 흐트러진, 말 그대로, ‘G-Zero’ 상황이 형성될 지도 모를 일이다.

이러한글로벌 혼돈(混沌)상황에서,우리는,지금 중국 경제가,많은 시행착오를 겪으며 값비싼 대가를 치르고 있는 광경을 거울삼아,그간, 비장한 각오로 진행하고 있는 구조조정에 있어서,최대한 지혜롭고,효율적인 방도로 이를 완수하는 데에면밀한 대비를 하면서 진행해야 할 것이다.흔히들,간단히 결단하기 쉬우나,‘구조조정’이란,치러야 할 각 부문에서의초기비용이실로막대한,대단히 위험하고 또한 엄청나게 고통스러운 과정이라는 것을 단단히 명심해야 할 것이다.그리하여,한층 강건한 경제구조를 정비하고, 외부 충격을능히 감당할만한 내성(耐性)을 키울 방도를,항시적(恒時的)으로강구해나아가야 할 것이다.