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행동주의 펀드의 실상 및 재벌정책 : 엘리엇과 삼성 분쟁이 주는 교훈 본문듣기

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  • 기사입력 2015년08월11일 11시31분

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[요약] 
 
- 한국의 정책 담당자들과 식자(識者)들이 ‘글로벌스탠다드’라고 잘못 알고 있던 것들의 허상(虛像)에서 벗어나 세계경제 상황과 한국경제 의 실제를 반영한 보다 현실적인 기업관에 기반을 두고 재벌정책을 전면적으로 재검토해야 한다는 주장 제기

· 유럽 기업지배구조 연구소(European Corporate Governance Institute)가 내놓은 보고서에 따르면 세 계23개국에서 2000년부터 이루어진 1,740건의 행동주의 펀드 개입은 대부분 주가를 지속적으로 끌어올리는 데에 실패한 것으로 나타나며, 회사를 완전히 인수해서 ‘구조조정’을 한 일부 경우만이 주가를 끌어올렸을 뿐임

· 현재 한국은 세계에서 (1) 가장 강력한 공정거래법을 시행하고 있고, (2) 경영권 승계에 가장 비 우호적인 제도를 채택하고 있는 나라 중 하나일 뿐만 아니라, (3) 상법을 통해 ‘1주 1의결권’ 원칙을 가장 강제적으로 적용하는 나라에 포함됨

· 기업의 의결권에 있어도 한국은 가장 경직적인 ‘1주 1 의결권’ 원칙을 적용하고 있는데, 회사법을 통해 이를 강 행법규로 규정하고 있기 때문임 

 ※ 유럽의 경우, 1주 1 의결권을 적용하는 기업은 평균 65% 정도이다. 3분의 1 가량이 차등의결권을 사용함. 프랑스(31%), 네덜란드 (14%), 스웨덴(25%)은 1주 1의결권 비율이 특히 낮으며, 차등의결권이 오히려 대세 


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· 1990년대 초 미국 800대 기업을 살펴보면 가족경영기업 들이 산업평균보다 수익성이 33% 더 높았고 15% 더 빨 리 성장했음 

 ※ 1992년부터 2002년까지 S&P500대 기업 을 보면 매출증가율에서 가족경영은 23.4% 전문경영은 10.8%로 차이를 보였고, 이익증가율에서는 각각 21.1% 와 12.6%의 격차가 남. 1980년대 영국의 325대 기업 에 대한 조사에서도 가족기업들이 비가족기업들보다 이익률, 매출증가율, 자산증가율에서 모두 앞서는 것으로 나타남 



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· 국내 기업들에게 남아 있는 경영권 방어 수단은 ‘자사주 매입’밖에 없는데, 다른 다양한 수단을 도입하는 방안을 검토해야 할 필요성 있음 

 ※ 한국이 개혁의 ‘모델’로 삼았던 미국조차도 투기자본의 대항하고 경영권의 안정 을 꾀할 수 있도록 차등의결권이나 포이즌 필을 허용 
 ※ 차등의결권은 상법개정이 필요한 사항이니만 큼 시간을 두고 논의한다 하더라도 포이즌 필과 같은 수단은 가능한 빨리 도입하는 것이 바람직 
 ※ 이상주의적 기업관에 서 벗어나 다른 나라에서 실제적으로 어떻게 기업이 운영되는지, 기업에 대한 규제가 어떻게 이루어지는지, 어떤 유연성이 있는지 등을 종합적으로 검토하고 이것을 한국의 여건에 맞춰서 다시 만들어 나가야 할 것임 


[comment]

- 경제개혁연구소는 ‘재벌총수 일가의 경영권세습과 전문가 인식도 분석’ (2015.3.30.)에서 재계가 우리나라 재벌체제를 옹호하기 위해 다른 나라에 있는 가족기업들의 성과를 활용하고 있으나, 한국의 재벌그룹은 넓은 의미에서 가족기업으로 분류할 수 있지만 그 존재양식과 행동양식에 있어서는 선진 국가의 성공한 가족기업들과는 현격한 차이가 있다는 의견 제기

① 전문가들은 세습경영자들에 대해 우려의 경고 메시지를 보내고 있고, 이와 관련하여 우리의 기업과 한국경제의 미래를 걱정하고 있음. 따라서 재벌그룹과 총수일가 등 관계자들은 이러한 경고의 메시를 단순히 ‘반기업정서’ 또는 ‘반시장논리’로 치부하지 않기를 진정으로 바라며, 스스로가 실정법을 준수하는 등 반기업정서의 원인을 제공하지 않아야 할 것임

② 경영권세습에 있어 무엇보다 중요한 것은 실정법 내에서 정당한 절차를 거쳐야 한다는 것임. 즉, 상속세 및 증여세법에 따라 진행될 때 재벌에 대한 일반인들의 부정적인 평가는 최소화될 수 있고, 이와 같은 절차적 정당성이 확보될 때 비로소 경영권 승계 이후 실질적으로 리더십을 충분히 발휘할 수 있을 것으로 판단됨

③ 각 그룹은 합리적인 후계자 양성 프로그램을 마련함으로써 재벌그룹의 지배구조리스크를 최소화 할 수 있을 것임. 이때 후계자 선정은 혈연 중심이 아니라 그룹 또는 회사 내외의 모든 인적자원을 그 대상으로 하여 치열하고 공정한 경쟁에 따라 이루어지도록 해야 함

④ 소수 기업집단으로의 경제력 집중양상을 통제할 수 있는 법과 관행을 정착시켜 중소기업을 통한 성장이 가능하도록 만들어야 함. 국민들이 세습경영자들로부터 탁월한 능력을 요구하고 세습체제가 갖고 있는 현실에 대해 크게 우려하는 것은 재벌그룹이 국민경제를 장악하고 있기 때문임. 장기적으로 보다 건강한 국민경제 발전을 위해서는 중소기업들이 우리 경제의 성장파이에서 더 큰 비중을 차지해야 함


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- 한국기업지배구조원은 ‘2014년 기관투자자 의결권 행사 현황’ (2014.11.25. 보도자료)에서 2014년 상반기에 개최된 유가증권시장 상장법인 주주총회의 안건에 대해 관계법령에 따라 의결권 행사내역을 공시한 민간 기관투자자의 공시내용을 집계 · 정리함

① 2012년부터 2014년까지 기관투자자 의결권 공시의 대상이 되는 상장기업의 수와 의결권 행사 공시 건수가 지속적으로 증가하고 있는 가운데, 회사가치 제고와 주주권익 보호를 위해 의결권을 충실하게 행사해야 하는 기관투자자의 역할이 중요해짐

 ※ 기관투자자의 반대율이 지난 3년간 2012년 0.4%에서 2013년 0.9%를 거쳐, 2014년 1.4%까지 꾸준히 상승하고 있으나, 그럼에도 불구하고 이와 같은 반대율은 지난 3월의 국민연금 반대율 9.4%나 상반기 한국 기업지배구조원의 반대권고율 18.7%에 비해 여전히 낮은 수준임

② 기관투자자가 반대한 안건을 종류별로 살펴보면, 사외이사・감사위원・사내이사 등 임원 선임 안건에 대한 반대가 가장 큰 비중을 차지했고, 그 다음으로 정관변경・임원보수한도 안건에 대한 반대 비중이 컸음

③ 반대 건수가 많은 상위 10개의 기관투자자 중 1개사가 독립계 기관투자자이고 나머지 9개사가 외국계라는 점은, 국내 기업집단과 국내 금융그룹에 속한 기관투자자의 경우 소유관계 또는 사업관계로 인해 적극적인 의결권 행사가 어려운 상황임을 시사함

④ 2013년 5월 자본시장법 개정에 따라, 기관투자자로 하여금 찬반 내역과 함께 구체적인 사유까지 공시하도록 하였으나, 아직까지 공시되는 찬반 사유는 충분히 구체적이지 못한 것으로 관찰됨


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- 연강흠 연세대교수는 ‘경영권방어와 기업지배구조’ (2015.7.13. 자유경제원)에서 경영권 방어수단 이슈 및 현행 법체계에서의 경영권 방어 수단에 대해 발표

① 경영권 방어수단 이슈

 ※ 경영권 방어 수단은 주로 투기적 외국자본을 염두에 둔 것임.
 ※ 국내기업의 내국인 소유권을 보호하는 것과 현 경영진을 보호하는 것은 구분해 고려할 필요가 있음 (지배주주, 경영자, 기업을 동일시함에 따른 혼란)
 ※ 경영을 잘 하여 주주가치를 제고하는 경영진의 경영권을 보호하는데 초점을 맞추어야 함
 ※ 이슈 : 경영을 잘하여 주주가치를 제고하는 경영진을 교체해 경영권을 확보하는 실익은 무엇인가?
 ※ 이슈 : 상장기업에서 모든 기업과 모든 주주에게 동일하게 적용하면서도 효과적인 수단이 존재하는가?
 ※ 이슈 : 기업 가치를 제고하는 경영진에게만 적용할 수 있는 방법이 있는가?
 ※ 이슈 : 현재 경영진에 반대하는 세력을 국내투자자와 외국인투자자를 차별해 적용할 수 있는가?
 ※ 이슈 : 지배 주주가 있는 기업과 없는 기업에 동일하게 적용할 수 있는가?
 ※ 이슈 : 이사회의 결정에 맡길 경우 이사회가 주주 전체의 이익을 대변할 수 있는가?
 ※ 지배주주가 소액주주나 국민연금 등 국민의 재산가치를 침해하지 않고 가치파괴적인 투기적 외국자본만을 배제할 수 있는 제도가 필요한 것임

② 행 법체계에서의 경영권 방어 수단

 ※ 자기주식 취득 (상법 제341조 제2항)
 ※ 정관에 주식의 제3자 배정 규정
 ※ 경영상 목적 달성의 필요성이 요구 (상법 제418조 제2항)
 ※ 판례: 지배주주의 경영권방어만을 목적으로 제3자 배정을 하는 경우 신주발행 또는 전환사채발행을 무효라는 입장
 ※ 집중투표제 배제하는 정관 변경 (상법 제382조의2)
 ※ 의결권 배제 및 제한 주식발행 (상법 제344조, 제344조의3)
 ※ 정관 개정을 통한 초다수결의제(supermajority voting) : 상법상 특별결의보다 더 까다로운 요건을 만족시켜야 M&A 등이 가능하도록 함
 ※ 판례: 일부 주주에게 거부권을 주는 효과가 있어 주주권 침해 소지로 상법상의 특별결의요건은 과반수 출석까지의 가중만을 허용하는 강행규정으로 그 이상의 강화는 허용되지 않음.
 ※ 황금낙하산(golden parachute)
 ※ 이사의 보수는 정관에 그 액을 정할 수 있음 (상법 제388조)
 ※ 인수대상 기업 임원에게 거액의 퇴직금이나 스톡옵션을 부여
 ※ 이사의 교차임기제(staggered board system), 이사의 자격 제한
 ※ 역인수 (Pac Man)
 ※ 백기사(White knight)
 ※ 우호적 여론 조성

③ 포인즌 필, 상법 허용시 고려 사항
 ※ 주주의 신주인수권을 해하고, 주주평등의 원칙에 반한다는 문제를 피하면서 포이즌 필 발행 후에 기업인수자가 포이즌 필을 매수할 수 없게 할 수 있는가?
 ※ 일정 기간의 장기 투자자에게만 권한을 부여하면 가능할 것임
 ※ 발행 당시에는 외국인 투자자 등 주주 간에 차별을 둘 수는 없을 것임
 ※ 국내 구조조정 목적의 PEF 등 국내 자본에도 동일하게 적용하는가?
 ※ 경영권 세습의 수단으로 악용될 여지는 없는가?
 ※ 미디어 재벌인 루퍼트 머독이 운용하는 뉴스코프가 최근 포이즌 필을 경영권 세습에 악용
 ※ 2010년 개정안 : 악용 여지 차단을 주로 시장이 아닌 법원에 판단에 맡김
 ※ 이사총수 3분의 2 이상의 특별한 이사회 결의절차를 거쳐 선택권 부여  이사회가 독립적일 때만 가능
 ※ 기업가치 및 주주일반이익의 유지 또는 증진이라는 기준에 부합해야 한다고 명시  법원이 판단
 ※ 포이즌 필 부여, 발행 절차, 행사 방식이 위법 부당하다고 생각하는 주주는 누구나 법원에 금지 청구할 수 있게 함  법원의 판단
 ※ 신주 발행 후에도 주주, 이사, 감사가 신주 발행 무효 소송을 낼 수 있게 함  법원의 판단
 ※ 종류주식과 신주예약권 등 다양한 주식제도를 인정하고, 경영자가 자본조달 등 다양하게 활용 방안
 ※ 경영권 방어에는 적법하게 사용해야 할 것임.

④ 차등의결권 도입 시 고려사항
 ※ 차등의결권 도입은 순환출자 해소를 전제로 해야 할 것임
 ※ 현재 순환출자에 의해 적은 지분으로 전체 기업의 경영권을 유지할 수 있어 이미 차등의결권과 같은 효과를 거두고 있음.
 ※ 순환출자와 차등의결권 모두를 동원해 너무 많은 기업에 모두 영향력 행사하기 보다 지배주주 지분이 지나치게 적은 일부 기업은 포기해야 할 것임
 ※ 창업단계나 상장 전 기업에게는 차등의결권 허용해도 무방함
 ※ 상장시 시장에서 평가하고 공모가에 반영
 ※ 상장기업의 경우 특별결의에 의한 정관 변경에 의해서만 가능할 것임
 ※ 그럼에도 현재의 지배주주나 경영진에게만 부여하기는 어려울 것임
 ※ 모든 현재의 주주를 대상으로 한다면 차등의결권 주식은 높은 가격이 되어야 할 것임
 ※ 장기투자자에게만 자동으로 부여하는 방법이 가장 현실적임
 ※ ‘테뉴어보팅‘(Tenure voting)
 ※ 프랑스 식으로 장기 보유 투자자들에게 지분 보유 기간 동안 차등의결권 부여
 ※ 정관개정을 한 시점부터 기산(起算)
 ※ 내국인과 외국인을 차별하기는 어려울 것임
 ※ 복수의결권주를 허용하고, 기업이 자금조달 등 상황에 따라 다양하게 활용하도록 하는 것이 바람직함

⑤ 시장경제에서의 경영권 방어 수단 : 주주친화적 경영
 ※ “국내기업 보호”와 “현 경영진의 경영권 보호”를 엄격히 구분해야 함
 ※ 현 경영진의 경영권은 주주가치 제고 능력 여부에 따라 결정해야 함  무능한 경영진을 기업이 완전히 망가지기 전에 축출하거나 책임을 지게 할 수 있는 장치가 보완되어야 함
 ※ 국내 기업들이 주가가 낮아 경영권 유지에 취약하니 경영권 보호장치 요구  주객전도, 본말전도  주주가치에 소홀하니 주가가 낮은 것이므로 주주중시경영으로 주가를 높여 높은 주가로 경영권 방어해야
 ※ 주주가치분석(SVM)을 통해 기업가치 제고  인수비용을 높임  주주 입장에서 현 경영진 지지
 ※ IR활동의

- 유안타증권은 ‘지배구조, 변화의 핵심은 대주주’ (2015.3.11.)에서 모든 경제주체는 자신의 이익 극대화를 위해 행동을 하는데, 재벌 3세들은 상속과 지분이전을 위한 자금이 필요해 SI업체나 물류회사 등 다양한 방법을 동원하고 있으며, 지배구조 변화는 결국 대주주의 익을 극대화하는 방향으로 전개될 가능성이 높다는 의견 제시


· 90년대 재벌 1세에서 2세로의 경영권 이전 과정에서 이른바 ‘왕자의 난’을 숱하게 봐왔다. 그리고 20년이 흐른 지금, 대기업 3세와 4세의 경영참여가 활발해지고 있으나 지분이전이 진행된 기업은 많지 않다. 1세와 달리 2세는 고성장기를 누리지 못했다. 3세들이 나눠 가질 파이는 2세들이 받았던 것에 비하면 훨씬 작아졌다. 파이를 키울 새도 없이 나눠줄 때가 된 것이다. 

· 2015년은 지주회사 전환과 관련된 과세 이연이 종료되는 시점으로 지주회사 전환의 적기로 판단되며, 2015년 들어서만 한솔홀딩스, 덕산하이메탈, 골프존, 심텍 등 다수의 기업이 인적분할을 이미 완료했거나 준비중에 있다. 


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· 인적분할 이후 지주회사는 공개매수를 통해 사업회사에 대한 지분을 확대시킬수 있고, 대주주는 이에 참여함으로써 지주회사에 대한 지배력을 강화할 수 있다. 또한, 상속에 있어서도 지주회사가 유리하다는 점에서 지주회사 전환은 지배력 강화와 지분이전 모두 관련이 있다.  

· 증여와 상속으로 지분을 이전시키는 데에는 세금의 문제가 따른다.  50%에 이르는 상속세는 오너 일가의 원활한 지분이전을 막는 요인이다. 따라서, 대주주 일가는 이 과정에서 소요될 자금 마련을 위해 다양한 방법으로 돈을 벌고 있다. SI 업체나 MRO, 물류회사 등을 활용하는 것이 대표적이다.

 ※ 인적분할, 공개매수, 현물출자를 통해 대주주는 회사에 대한 지배력을 강화할 수 있으며, 지주회사 전환은 상속에도 유리하다.

- 한일재단 일본경제연구센터는 ‘일본의 기업지배구조 개혁’ (2014.11.10.)에서 기업지배구조와 관련된 일본의 개혁과제는 ①주식의 장기보유, ②종업원의 경영참여 등 일본기업의 이점을 유지하면서 ③외부주주의 이익을 보다 강하게 반영시켜, ④주주와 여타 이해관계자들의 이익을 균형시키는 것 등으로 집약될 수 있다는 내용 소개

· 일본판 스튜워드 쉽 코드

 ※ 스튜어드쉽 이론(Stewardship Theory) : 대리인 이론이 주주와 경영자의 대립적 관계를 설명하는데 비하여 주주와 경영자의 이해가 다르지 않는 경우에 적용하는 이론으로서, 가족경영의 경우 창업자와 경영자가 일치할 가능성이 높은데, 이 경우 장기적인 성과가 높아진다는 것을 설명
 ※ 투자가들이 기업과의 대화를 통하여 기업의 지속적 성장을 촉진하는 것을 추천하고 있으며, 투자가에 대하여 이익상반의 관리나 의결권 행사, 행사결과 공표에 관한 방침을 공시할 것을 요구
 ※ 대화를 통한 감시 강화에는 장기투자를 약속하는 보험회사 등의 주주참가가 필요한데, 말하지 않는 주주라고 불리고 있던 보험회사가 코드를 받아들이기로 함

· 기업지배구조 코드

 ※ 지침의 내용에 일본기업의 실정 등에 따라, 국제적으로도 평가를 받을 수 있는 것으로 한다고 하는 기준을 만든 것임
 ※ 지침이 강제력은 갖지 않고, 동경증권거래소의 상장규칙에 따라 상장기업에 대하여 준수토록 하고, 따르지 않는 경우에는 이유를 설명토록 하는 룰을 도입한 것임
 ※ 자민당 일본경제재생본부가 정리한 일본재생비전을 기본으로 한 것으로, 비전에는 2명 이상의 독립 사외이사 확보를 비롯, 상당히 상세한 지침 사례가 기록되어 있음
 ※ 일본의 기업지배 기반정비에 관한 책임 소재가, 산업계와 깊은 관련이 있는 경제산업성으로부터 투자가 보호와 금융시장 원활화에 대한 법률상 의무를 지고 있는 금융청에 명확히 이관되어야 한다는 것임
 ※ 지침의 공시는 투자가들이 각 기업의 지배구조나 공약을 확인하는 유익한 요소가 되는데, 지침에 따르지 않는 이유가 설명됨으로써, 투자가들과 기업간 깊은 대화나 의견교환도 가능하며, 투자가들은 지침의 공시내용을 어느 기업의 주식을 매매할 것인가의 판단 재료로 할 수 있음

· 기업지배구조 지침과 스튜어드 쉽 코드와의 관계

 ※ 장기보유를 상정한 스튜어드 쉽(자산관리자로서의 다짐)의 실천이나 대화는 투자가들이 기업으로부터 의미있는 정보를 얻어 비로서 가능하게 된다는 점에서, 지침과 투자가들의 행동규범은 자동차의 양륜 기능을 함
 ※ 기업지배구조 코드의 경우, 최종적인 지침내용과 운영 여하에 따라 달라지나, 이는 일본의 경제성장과 금융시장의 활성화 등 여러 가지 관점에서 획기적인 정책이 될 수 있는데, 종래의 부분적이고 적은 것이 아닌 기업이 변할 정도의 본격적인 기업기배구조 개혁의 청사진을 제시함으로써 대내외 기관투자가들에게 큰 영향을 미치게 될 것임

- 공정거래위원회는 ‘2015년 기업집단별 지분보유 현황’ (2015.6.30. 보도자료)에서 총수있는 집단 41개의 기업집단별 지분보유 현황을 공시


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· '2015년 대기업집단 주식소유 현황' 자료를 보면 총수가 있는 대기업집단의 출자구조가 총수 없는 집단보다 상대적으로 복잡한데, 출자단계도 더 많았다. 총수의 지배력 강화를 위한 지분 취득과 계열편입, 증자·감자 등 기업 구조조정이 활발히 이뤄졌기 때문

· 총수있는 집단은 평균 계열회사수가 35.3개로, 총수 없는 집단의 평균 계열회사 수(12.5개)보다 많았다. 총수 있는 집단의 평균 출자단계는 4.1단게인 반면, 총수없는 집단의 평균 출자단계는 1.6단계에 불과한 것도 총수의 지배력 강화를 위한 노력이 이뤄졌다는 것을 방증

· 총수가 있는 집단 중에서 지주회사로 전환하지 못한 상당수 기업이 금융사를 보유하거나 순환출자를 형성하고 있는데, 삼성 등 지주회사로 전환하지 못한 대기업집단 25개 중 15개 집단이 107개 금융 계열사를 갖고 있었고, 8개 집단이 448개 순환출자 고리 형성



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