‘한국판 양적완화’도입 시 채권시장 영향력 분석 > 정책 아름드리

[요약]

- 삼성선물은 ‘한국판 양적완화 도입 시 채권시장 영향력 분석’에서 ‘한국판양적완화’는 금리인하가 아닌 필요한 곳에 유동성을 직접적으로 공급하겠다는 의미로, 시장 전반에 유동성을 공급하는 타국의 양적완화와는 다른 개념이라는 점을 상기시키고 이에 대한 시나리오 분석을 실시

· 시나리오 ①

한국은행의 산금채 대량 매입 → 산업은행의 회사채 매입 → 비우량 회사채 금리 하락 → 회사채 강세(신용완화 효과) → 자산 왜곡 현상 발생 → 국채 금리 현 수준 유지 or 상승

 ※ 시중 유동성 총 합에 대한 균형이 이루어진다 할지라도 금리가 크게 높아진 통안채와 크게 낮아진 회사채 사이의 괴리가 발생할 가능성 

 ※ 이는 한국은행의 금융 안정 목표에 부합하지도 않을 뿐만 아니라 통화 가치 불안을 야기할 우려가 높음

· 시나리오 ②

한국은행의 산금채 소규모 매입 → 산업은행의 회사채 매입 → 제한적 유동성 공급 → 한은의 금리인하 반대 명분 형성 → 금리인하 기대 약화 → 국채 금리 상승

 ※ 만일 산금채 매입 규모가 지난 금융중개지원대출 확대 정도와 유사한 5 조 원 수준에 그칠 경우 한국은행은 여당의 정치적 압박도 피하고 명분도 얻을 수 있음 

 ※ 새누리당 내에서도 ‘금리인하는 효과가 없다’며 ‘한국판 양적완화’를 제안한 것이므로 소량의 산금채 및 MBS 매입은 한국은행과 집권여당이 명분과 실리를 얻을 수 있는 타협점이 될 것으로 보여 가장 실현 가능성이 높다고 보임

· 매입 규모와 무관하게 중앙은행이 산금채와 MBS 를 매입하는 것 자체만 보더라도 기업부채와 가계부채의 위험을 중앙은행에 전가하는 것은 문제의 소지 발생 가능성

 ※ 설사 부채의 부실 위험이 낮다 하더라도 개별 경제 주체의 채무 불이행 위험을 중앙은행이 대신 지는 것은 문제가 있으며 더욱이 그 아이디어가 특정 정치 집단의 공약에서 비롯된 것이라면 중앙은행의 독립성과 신뢰성은 크게 훼손될 수밖에 없음 

 ※ 이 경우 가능성은 낮으나 중앙은행의 독립성과 신뢰성에 대한 문제제기로 국채의 準 안전자산 지위가 불확실해지고 타국의 중앙은행 자금을 이탈하게 만들 가능성 존재 

 ※ 나아가 원화 가치 불안으로 이어져 더욱 큰 혼란을 초래할 수 있고 금융시장 불안 및 외국인 투자자금 이탈을 촉진하는 계기가 될 수 있음

· 한국은행은 ‘한국판 양적완화’를 시행할 경우 중앙은행의 독립성과 신뢰성 훼손에 대한 시장의 비판을 감내해야 할 것이며 금리인하에 나설 경우에도 오히려 정치권의 비판을 받을 가능성이 높아짐

 ※ 시나리오 ②가 가장 가능성은 높으나 ‘한국판 양적완화’ 도입 자체가 가능성이 낮은 상황에서 분석에 큰 의미를 부여하기는 어렵다고 판단됨

  ⇒ 현행 한국은행법 공개시장에서의 증권 매매에 관한 규정에 따르면 한국은행은 ①국채, ②원리금 상환을 정부가 보증한 유가증권, ③그 밖에 금융통화위원회가 정한 유가증권을 공개시장에서 매매하거나 대차할 수 있음. 또한 해당 유가증권은 자유롭게 유통되고 발행조건이 완전히 이행되고 있는 것으로 한정하고 있음. 따라서 ‘한국판 양적완화’ 시행을 위해서는 한은법을 개정하거나 정부가 원리금 상환을 보증하거나 둘 중 하나가 현실화 되어야 함

  ⇒ ‘한국판 양적완화’란 ①산업은행의 기업구조조정 선도 과정에서의 과도기적 신규자금 공급능력을 확대할 수 있도록 산은채권 인수 ②한은이 주택담보대출증권을 직접 인수하여 가계의 주택담보대출 상환기간을 20 년 장기분할상환제도로 전환시킴을 뜻함 (새누리당의 보도자료)

  ⇒ ‘한국판 양적완화’라 명명한 이유는 ‘필요한 곳에 한해서 유동성을 공급한다’는 점에서 무차별적 유동성을 공급하는 타국의 ‘양적완화’와 구분 짓고, 총선공약으로서 새누리당의 경기 부양 의지를 극대화해 전달하기 위한 의도라 짐작됨 

[comment]

-NH투자증권은 ‘한국판 양적완화 공약 배경 및 전망’ (2016.4.1.)에서 집권 여당이 총선 공약으로 ‘한국판 양적완화’ 도입을 내세운 것은 본질적으로 적극적인 경기부양 의지를 내비친 것으로, 한은은 우선 전통적인 통화완화 조치인 금리인하 이후 추가 통화정책 수단에 대해 고민할 것으로 예상

· ‘한국판 양적완화’ 공약이 나온 배경

 ※ 한은에게 과감한 금융정책을 주문한 것은 근본적으로 국내경제의 하강 리스크가 확대되고 있어 전방위적인 경기부양의 필요성이 커지고 있기 때문

 ※ 꼭 양적완화가 아니더라도 어떠한 형태로든 한국은행이 적극적으로 경기부양에 나서기를 바라는 집권 여당의 의중이 반영된 것이며, 총선 이후 정치권의 압박은 더욱 거세질 것으로 예상

· 국내에서 양적완화가 실현될 가능성

 ※ 현재 양적완화(QE)를 실행하고 있는 중앙은행은 미국, 영국, 일본, 유로존 등 주요 선진국들뿐으로, 이들은 기준금리를 제로수준까지 낮췄음에도 불구하고 추가적인 통화완화 조치가 필요하자 중앙은행이 직접 유가증권 등을 사들이면서 양적완화(QE)의 길로 들어섬

 ※ 한국에서도 양적완화가 실행되기 위해서는 한은법 68조에 의거하여 공개시장 조작의 매입 대상채권으로 산은채와 MBS를 지정하는 방법도 있으나, ‘부채의 화폐화’ 논란으로 국채매입도 꺼리고 있는 상황에서 산은채와 MBS를 매입한다는 것은 현실성이 떨어짐

 ※ 2008년 채권안정펀드 조성 당시 한은이 연기금을 제외한 은행, 보험, 증권이 보유한 국고채와 통안채를 매입하는 형태로 5조원을 지원하였고, 2015년에는 주택 금융공사에 2조원을 출자한 것과 같은 형태를 생각해 볼 수는 있으나, 이러한 조치는 모두 금통위 의결사항으로 독립성 논란을 무릅쓰고 금통위원들이 양적완화를 결정하기가 쉽지 않을 전망

· 향후 한은의 선택

 ※ 한국경제의 하방 리스크가 높아지고 있고, 집권 여당은 동원 가능한 정책수단을 통해 강력한 경기부양 의지를 드러내고 있는 만큼 한은 역시 어떠한 형태로든 힘을 보태게 될 것으로 전망

 ※ 국내 경기둔화가 장기화되는 상황에서 주요 선진국의 경우 양적완화도 모자라 마이너스 기준금리 도입 등 적극적인 통화 완화 정책을 펴고 있어 한은이 계속해서 통화정책의 한계를 이유로 가만히 있기에는 어려울 전망

 ※ 한은은 우선 전통적인 통화 완화 조치로 기준금리 인하 카드를 사용한 이후 추가 통화정책에 대해 고민하는 시간을 가질 것으로 예상

 ※ 최근 글로벌 통화완화 기조가 지속되는 가운데 공교롭게도 한은이 매파적인 스탠스를 드러낸 이후 달러/원 환율이 급락세를 보이고 있음을 감안할 때 기준금리 인하는 시간의 문제로 판단 

-국제금융센터는 ‘마이너스금리 시행 국가의 자금유출입 현황 및 시사점’ (2016.4.12.)에서 마이너스금리를 시행하고 있는 유로존, 덴마크, 스웨덴 및 스위스를 중심으로 자본유출입 및 환율에의 영향을 점검 

· 시행 초기에는 스위스를 제외하고 자본유출이 늘어나며 통화가치가 절하되는 움직임을 보였으나 최근에는 미 금리인상 전망 약화 등으로 통화 가치가 일제히 반등하면서 마이너스금리 효과가 크게 약화된 모습 

· 시행 초반에는 성과

 ※ (유로존) 민간자본 순유출이 증가('14년 -2,410억€→'15년 -3,120억€)하고 유로화의 대미달러 및 실질실효환율이 하락. 경상수지는 유로화 약세 등으로 개선 추세

 ※ (스웨덴) 비거주자 자금 순회수 등으로 민간자본의 순유출 기조가 지속('14년 -0.20조크로나→'15년 -0.24조크로나). 마이너스 금리 시행 직후 크로나의 대유로 및 실질실효 환율은 절하추세를 이어갔으나 '15년 들어서는 하락세가 둔화 

 ※ (덴마크) 비거주자 자금이 큰 폭 순유출('15.1Q 0.21조크로네→'15.2~4Q -0.36조크로네) 되며 크로네화 절상압력이 소멸. 외환보유액은 페그제 폐지를 겨냥한 투기자금 유입 이전 수준으로 복귀 

 ※ (스위스) 민간자본 순유입 감소('15.1Q +451억프랑→'15.2~4Q -235억프랑) 불구 큰 폭의 경상수지 흑자기조에 따른 통화절상 압력이 지속. SNB의 환율방어 등으로 외환보유액은 '14년말 대비 12.5% 증가 

· 2016년중 미국 통화정책에 좌우 

 ※ (유로존) 미 금리인상 지연, ECB의 추가 인하 기대 감소 등으로 유로화 강세 여건이 조성. 자금흐름도 유로화 강세를 뒷받침하는 쪽으로 전개됐을 소지 

 ※ (덴마크) 민간자금 순유출이 감소('15.4Q -0.1조크로네→'16.1~2월 -0.02조크로네)하며 중앙은행의 보유외환 매도 강도가 약화. 3월들어 유로화대비 강세가 뚜렷 

 ※ (스위스) 외환보유액과 유사한 움직임을 보여온 중앙은행의 요구불예금이 증가세를 지속하는 가운데 프랑화는 '16.1월말 이후 유로화 대비 1.9% 절상 

 ※ (스웨덴) 양호한 경제성장세, 미 금리인상 전망 약화, 브렉시트 위험 헤지 수요 등이 복합적으로 작용하며 여타 마이너스 금리 통화와 동반 절상 

· 절대적 금리수준보다 미 금리와의 상대적 금리차와 글로벌 금융시장의 위험선호도가 자금흐름의 주된 결정요인임에 유의 

 ※ 마이너스 금리 장기화 기대로 상대적 고금리인 신흥국 통화에 대한 단기 운용이 늘어날 경우 신흥국의 금융시장 변동성이 커질 수 있음에 유의  

-KDB대우증권은 ‘KOSPI, 유동성 파티와 매도 타이밍 잡기’ (2016.3.21.)에서 정성적인 관점에서 살펴보면 2016년 4월에는 유동성 파티를 즐기는 것이 바람직한데, 주요국의 완화적인 정책 스탠스가 변하지 않고, KOSPI로의 외국인 자금 유입이 지속될 가능성이 높기 때문이며, 특히 미국 금리 인상에 대한 불확실성이 4월에는 제한적이기 때문에 유동성에 대한 우려는 4월에는 크지 않을 것으로 판단 

· 2012년 이후 KOSPI를 결정하는 핵심적인 요인은 유동성이었으며, 글로벌 펀더멘털이 부진한 상황 속에서 선진국의 통화 완화 정책과 이에 따른 외국인 순매수세가 KOSPI의 방향을 결정

 ※ KOSPI의 반등은 당분간 이어질 것으로 판단되며, 주요국의 완화적인 정책 스탠스로 외국인 자금의 추가적인 유입이 기대되기 때문

 ※ KOSPI 매도 타이밍을 결정하는 요인은 ‘미국 국채 금리’와 ‘호주 달러’임

 ⇒ 미국 국채 10년물 금리가 2%이상에서 상승세를 이어갈 때, KOSPI는 하락세를 보였음. 즉, 미국 국채 10년물 금리가 2%이상에서 상승세를 지속할 때 KOSPI의 매도 타이밍을 결정하는 것이 바람직하다고 판단

 ⇒ 호주 달러가 하락세를 보일 때, 시차를 가지고 KOSPI도 하락함. 이러한 점을 고려할 때, 호주 달러가 강세를 멈추고 하락하는 시점에서 KOSPI 매도 타이밍을 조율하는 것이 합리적이라고 판단

 ※ KOSPI보다 먼저 반등한 국제 유가와 LME 금속지수도 매도 타이밍을 조율하는데 참고할 수 있음. 이들 자산이 주요 위험 자산 중에서 가장 먼저 반등하면서 글로벌 소재, 산업재 섹터의 강세를 이끌고 있기 때문

· 글로벌 유동성 환경이 악화될 수 있음을 시사하는 지표들에 대해서는 지속적인 점검이 필요한데, 미국 국채 10년물 금리가 2%이상에서 상승세를 이어가거나 호주 달러가 약세로 반전되는 구간에서는 보수적인 관점으로 대응하는 것이 바람직

 ※ 2012년 이후, 주요국 정책에 따른 KOSPI 반등 국면은 총 5번 있었는데, 5번의 반등 구간을 평균적으로 살펴보면 외국인은 평균 12.9조 원 순매수 했고, 순매수 기간은 평균 4.5개월을 기록했으며, 또한 반등 기간 동안 외국인 순매수 금액은 모두 10조 원을 상회 

-박성욱, 박종상 금융연구원 연구위원들은 ‘비전통적 통화정책에 대한 고찰’ (2014.5.30.)에서 비전통적 통화정책의 목적은 크게 ‘금융시장 및 자금중개 기능회복’과 ‘제로금리 하에서의 추가적인 완화적 통화정책 수행’으로 볼 수 있으며, 이를 위한 구체적인 정책수단으로는 (1) 금융기관에 대한 유동성공급(liquidity provision), (2) 신용자산 매입(outright purchase of credit assets), (3) 선제지침(forward guidance), 그리고 (4) 국채매입(purchases of government bonds)을 들 수 있음을 설명

· ‘유동성 공급’은 금융기관에 대한 기존 여신제도의 범위를 확대하고 기준을 완화하는 방안

 ※ 전통적 통화정책에서는 유동성 위기에 처한 시중은행을 대상으로 일시적으로 유동성을 공급하는 반면, 금융위기 이후에는 은행 외의 금융기관에도 유동성을 공급하는 등 지원 대상을 확대

 ※  기존 대출에 대한 만기를 연장하고, 신규 대출에 대한 담보기준을 완화하는 등 유동성 공급장치를 강화. 이러한 유동성 공급장치를 통해 금융기관들은 지급불능사태 등의 유동성 위기 문제를 해결할 뿐만 아니라 민간 대출을 확대할 수 있는 여건을 확보할 수 있음

· ‘신용자산 매입’은 기초자산 가격 하락, 경기 불황 등으로 인해 위험자산으로 전락한 신용증권을 보유하고 있던 금융기관들의 신용경색을 완화시키기 위해 중앙은행이 민간 위험자산을 직접 매입하는 방식

 ※ 미국의 경우 주택이라는 기초자산 가격이 하락하면서 자산유동화증권의 위험이 커졌고, 이를 보유하고 있던 금융기관의 신용이 문제가 되면서 신용경색이 금융시장 전체로 확대되었는데, 이에 Fed는GSEs(Government Sponsored Enterprises)가 발행한 MBS를 매입하기 시작

 ※ 민간자산 매입방식은 신용이 저하된 금융기관을 직접 지원함으로써 금융시장 거래 정상화에 즉각적인 효과를 얻을 수 있지만, 신용 위험을 중앙은행이 직접 떠안는 등 부담을 증가시켰다는 평가를 받음

· ‘선제지침’은 중앙은행이 통화상황의 추가 완화나 통화정책의 유효성 제고를 위해 향후 정책방향에 대한 지침을 제시하는 것

 ※ 선제지침은 향후 통화정책 조정의 전제조건을 정하는 방식에 따라 기간조건부, 상황조건부로 구분할 수 있으며, 주로 정책금리 발표 성명서에 이를 제시하고 있음

 ※ 선제지침은 통화정책에 대한 시장의 믿음을 비교적 안정적으로 유지하게 하고, 시장의 기대에 영향을 주어 자산 가격 및 금리를 변화시키는 효과가 있음

· ‘국채 매입’은 선진국 중앙은행들이 대규모로 국채를 사들이는 것이다. 이미 기준금리가 제로수준인 상황에서 전통적 통화정책의 금리경로를 통해서는 실물부문으로의 효과를 기대할 수 없었기 때문에 공개 시장 조작 방식을 확장하여 대량의 국공채를 단순 매입하는 방식을 도입

 ※ 전통적 통화정책에서 공개시장 조작이 시장의 변동성을 최소화 하기위한 유동성 조절의 수단이었다면, 비전통적 방식은 적극적 시장 개입으로 자산 가격 상승에 직접적인 영향을 주고, 본원통화 공급증가로 은행의 대출 능력도 제고

· 출구전략 이후의 통화정책 패러다임 - Frederic Mishkin

 ※ 시장의 장기 기대인플레가 지나치게 높거나 낮게 형성되지 않도록 조절하기 위하여, 물가타겟팅(inflation-targeting)은 각국 중앙은행의 주요한 정책수단중 하나로 사용될 것으로 보이는데, 특히 경기상황에 맞추어 고용이나 금융안정성 측면도 고려하는 유연한 형태(flexible inflation-targeting)의 물가타겟팅의 형태로 남게 될 것으로 보임

 ※ 거시건전성 규제(macroprudential policy)가 앞으로도 중앙은행의 중요한 정책이 될 것으로 예상되는데, 그 이유로 물가안정과 경기상황이 금융안정을 담보하지 않는다는 점, 향후에도 지속될 저금리 상황에서 민간 금융기관은 과도한 위험을 택할 가능성이 많다는 점, 그리고 금융시장의 붕괴는 경제에 매우 큰 충격을 준다는 점 등임

 ※ 국채가 아닌 민간채권(MBS 등) 매입정책은 중앙은행이 특정 부문(부동산 등)을 지원하는 조치이기 때문에, 경기가 급격히 악화되는 경우가 아니면 앞으로 중앙은행의 자산구성에서 비중이 축소될 가능성이 높음

 ※ 선제지침(forward guidance)에는 크게 실업률 등에 기초한 ‘조건부 지침’과 만료시점을 명시하지 않는 ‘무조건적 지침’으로 나눌 수 있는데 물가와 실업률보다는 명목GDP에 타겟을 두어 선제지침을 하는 것이 가장 바람직할 수도 있음

 ⇒ 명목GDP가 특정기준(예: 잠재GDP와 타겟 물가상승률을 혼합한 기준)을 넘어서게 될 경우 금리를 인상하는 선제지침을 사용할 것을 제안 (Woodford(2012)) 

-NH투자증권은 ‘일본, 양적완화의 두 가지 부메랑에 노출되다’ (2016.4.12.)에서 일본, 2015년 연말에는 양적완화의 영향력 감소가 문제였다면, 최근에는 재정악화가 새롭게 대두되고 있다는 의견 제기

· 2015년 연말만 해도 일본 경제는 살아나고 있지만 양적완화의 효과가 줄어들고 있다는 것이 문제였으나, 지금은 또 다른 부메랑 즉, “재정악화”가 대두되고 있음. 이렇게 된다면 아베정부로서는 어느 한쪽(양적완화 or 세금인상)으로 정책을 선택하기가 어려워질 가능성이 음.

 ※ 일본의 GDP 대비 정부부채 비율이 240%를 넘어서면서 OECD 국가 중 최고 수준을 기록하고 있는데, 여기에다 지난 3년간 총 220조엔의 유동성과 25조엔 이상의 재정지출을 감행하면서 빚이 더 늘어남

 ※ 계획대로라면 양적완화→엔화약세→수출확대→임금인상→소비개선→세수확보와 재정적자 감소가 나타나야 하는데, 수출확대까지는 나타났지만, 원하던 임금인상과 소비확대가 나타나지 않고 있음

 ⇒ 일본 정부가 정책을 쓰기는 더욱 어려워진 상황인데. 양적완화를 지속하자니 빚이 걱정되고, 세금을 올려 빚을 줄이자니 소비가 위축될 수 있기 때문

 ⇒ 이미 일본 내에서는 기초소비재가 환율에 연동되면서 일부 수입품에 대한 판매가 제한되는 등 부작용이 존재하고 있으며, 여기에다 지난 2014년 4월 단행한 소비세(5→8%) 인상에도 민감하게 반응하고 있어서 가뜩이나 어려운 소비에 추가로 소비세를 인상(8→10%)했을 때 나타날 반감을 두려워하는 분위기

 ※ KOSPI보다 먼저 반등한 국제 유가와 LME 금속지수도 매도 타이밍을 조율하는데 참고할 수 있음. 이들 자산이 주요 위험 자산 중에서 가장 먼저 반등하면서 글로벌 소재, 산업재 섹터의 강세를 이끌고 있기 때문

· 결론적으로 일본주식에 대해서는 낙폭과대에 따른 기술적 반등이 나타나더라도, 추격 매수는 당분간 자제해야 할 상황

 ※ 최근 단행한 일본의 마이너스 금리정책 등 통화정책이 한계점에 도달했다는 인식을 강하게 주고 있다는 점과 만성화된 재정적자 문제가 새롭게 불거지고 있다는 점을 감안해야 함 

-서울경제신문은 ‘'한국판 양적완화'에는 우려 목소리’ (2016.3.31.)에서 금리인하 여력 있는데도 돈 푸는건 선거용 불과하며, 확장정책, 성장 효과 없이 양극화 등 역효과를 우려하는 경제학자들의 의견을 기사화

· 양적완화를 한다고 기업투자가 늘어날 가능성은 거의 없고 부동산 거품을 만들어 일단 소비가 늘어날 것이다. 이번 정부야 2년 뒤면 임기가 끝나고 총선·대선에서 당선되면 그만이지만 부동산 거품이 꺼질 때가 걱정이다. (김정식 연세대 경제학과 교수)

· 선진국에서는 양적완화 같은 확장정책이 성장 효과 없이 양극화를 확대시킨다는 주장이 있다. 우리나라는 확장경로가 왜곡돼 있어 (돈이 가계부채와 기업 구조조정에 쓰이지 못하고) 역효과가 나타날 수 있다. (김원식 건국대 경제학과 교수)

· 우리 경제가 양적완화를 할 만큼 심각한 상황이 아니며 오히려 가계와 기업·국가재정에 부실을 초래할 가능성이 있다. (박진 한국개발연구원(KDI) 교수)

· 지금은 디플레이션 상황이 아니다. 양적완화로 돈을 잘 돌게끔 한다는데 돈이 도는 것은 금융기관이 어떤 행태를 하느냐에 따라 달라지며 정치적으로 강제하는 방법도 없다. (백웅기 상명대 금융경제학과 교수)

· 지난 2001년 초반 산은이 하이닉스 채권을 사주자 미국 무역대표부가 정부의 보조금 지급이라고 강하게 반발했다. 한국은행이 산업은행 채권을 사도 실질적으로 그 돈이 특정 기업에 지원됐다면 세계무역기구 분쟁 소지가 있다. (전성인 홍익대 경제학과 교수)

· 미국은 주택담보대출과 학자금대출 등 취약대출에 집중해 돈을 풀었기 때문에 성공했다. 산은을 통해 가계부채와 부실기업 구조조정이라는 특정한 용도로 돈이 들어가게 한다면 효과가 있을 것이다. (김상조 한성대 무역학과 교수) 

[요약]

- 삼성선물은 ‘한국판 양적완화 도입 시 채권시장 영향력 분석’에서 ‘한국판양적완화’는 금리인하가 아닌 필요한 곳에 유동성을 직접적으로 공급하겠다는 의미로, 시장 전반에 유동성을 공급하는 타국의 양적완화와는 다른 개념이라는 점을 상기시키고 이에 대한 시나리오 분석을 실시

· 시나리오 ①

한국은행의 산금채 대량 매입 → 산업은행의 회사채 매입 → 비우량 회사채 금리 하락 → 회사채 강세(신용완화 효과) → 자산 왜곡 현상 발생 → 국채 금리 현 수준 유지 or 상승

 ※ 시중 유동성 총 합에 대한 균형이 이루어진다 할지라도 금리가 크게 높아진 통안채와 크게 낮아진 회사채 사이의 괴리가 발생할 가능성 

 ※ 이는 한국은행의 금융 안정 목표에 부합하지도 않을 뿐만 아니라 통화 가치 불안을 야기할 우려가 높음

· 시나리오 ②

한국은행의 산금채 소규모 매입 → 산업은행의 회사채 매입 → 제한적 유동성 공급 → 한은의 금리인하 반대 명분 형성 → 금리인하 기대 약화 → 국채 금리 상승

 ※ 만일 산금채 매입 규모가 지난 금융중개지원대출 확대 정도와 유사한 5 조 원 수준에 그칠 경우 한국은행은 여당의 정치적 압박도 피하고 명분도 얻을 수 있음 

 ※ 새누리당 내에서도 ‘금리인하는 효과가 없다’며 ‘한국판 양적완화’를 제안한 것이므로 소량의 산금채 및 MBS 매입은 한국은행과 집권여당이 명분과 실리를 얻을 수 있는 타협점이 될 것으로 보여 가장 실현 가능성이 높다고 보임

· 매입 규모와 무관하게 중앙은행이 산금채와 MBS 를 매입하는 것 자체만 보더라도 기업부채와 가계부채의 위험을 중앙은행에 전가하는 것은 문제의 소지 발생 가능성

 ※ 설사 부채의 부실 위험이 낮다 하더라도 개별 경제 주체의 채무 불이행 위험을 중앙은행이 대신 지는 것은 문제가 있으며 더욱이 그 아이디어가 특정 정치 집단의 공약에서 비롯된 것이라면 중앙은행의 독립성과 신뢰성은 크게 훼손될 수밖에 없음 

 ※ 이 경우 가능성은 낮으나 중앙은행의 독립성과 신뢰성에 대한 문제제기로 국채의 準 안전자산 지위가 불확실해지고 타국의 중앙은행 자금을 이탈하게 만들 가능성 존재 

 ※ 나아가 원화 가치 불안으로 이어져 더욱 큰 혼란을 초래할 수 있고 금융시장 불안 및 외국인 투자자금 이탈을 촉진하는 계기가 될 수 있음

· 한국은행은 ‘한국판 양적완화’를 시행할 경우 중앙은행의 독립성과 신뢰성 훼손에 대한 시장의 비판을 감내해야 할 것이며 금리인하에 나설 경우에도 오히려 정치권의 비판을 받을 가능성이 높아짐

 ※ 시나리오 ②가 가장 가능성은 높으나 ‘한국판 양적완화’ 도입 자체가 가능성이 낮은 상황에서 분석에 큰 의미를 부여하기는 어렵다고 판단됨

  ⇒ 현행 한국은행법 공개시장에서의 증권 매매에 관한 규정에 따르면 한국은행은 ①국채, ②원리금 상환을 정부가 보증한 유가증권, ③그 밖에 금융통화위원회가 정한 유가증권을 공개시장에서 매매하거나 대차할 수 있음. 또한 해당 유가증권은 자유롭게 유통되고 발행조건이 완전히 이행되고 있는 것으로 한정하고 있음. 따라서 ‘한국판 양적완화’ 시행을 위해서는 한은법을 개정하거나 정부가 원리금 상환을 보증하거나 둘 중 하나가 현실화 되어야 함

  ⇒ ‘한국판 양적완화’란 ①산업은행의 기업구조조정 선도 과정에서의 과도기적 신규자금 공급능력을 확대할 수 있도록 산은채권 인수 ②한은이 주택담보대출증권을 직접 인수하여 가계의 주택담보대출 상환기간을 20 년 장기분할상환제도로 전환시킴을 뜻함 (새누리당의 보도자료)

  ⇒ ‘한국판 양적완화’라 명명한 이유는 ‘필요한 곳에 한해서 유동성을 공급한다’는 점에서 무차별적 유동성을 공급하는 타국의 ‘양적완화’와 구분 짓고, 총선공약으로서 새누리당의 경기 부양 의지를 극대화해 전달하기 위한 의도라 짐작됨 

[comment]

-NH투자증권은 ‘한국판 양적완화 공약 배경 및 전망’ (2016.4.1.)에서 집권 여당이 총선 공약으로 ‘한국판 양적완화’ 도입을 내세운 것은 본질적으로 적극적인 경기부양 의지를 내비친 것으로, 한은은 우선 전통적인 통화완화 조치인 금리인하 이후 추가 통화정책 수단에 대해 고민할 것으로 예상

· ‘한국판 양적완화’ 공약이 나온 배경

 ※ 한은에게 과감한 금융정책을 주문한 것은 근본적으로 국내경제의 하강 리스크가 확대되고 있어 전방위적인 경기부양의 필요성이 커지고 있기 때문

 ※ 꼭 양적완화가 아니더라도 어떠한 형태로든 한국은행이 적극적으로 경기부양에 나서기를 바라는 집권 여당의 의중이 반영된 것이며, 총선 이후 정치권의 압박은 더욱 거세질 것으로 예상

· 국내에서 양적완화가 실현될 가능성

 ※ 현재 양적완화(QE)를 실행하고 있는 중앙은행은 미국, 영국, 일본, 유로존 등 주요 선진국들뿐으로, 이들은 기준금리를 제로수준까지 낮췄음에도 불구하고 추가적인 통화완화 조치가 필요하자 중앙은행이 직접 유가증권 등을 사들이면서 양적완화(QE)의 길로 들어섬

 ※ 한국에서도 양적완화가 실행되기 위해서는 한은법 68조에 의거하여 공개시장 조작의 매입 대상채권으로 산은채와 MBS를 지정하는 방법도 있으나, ‘부채의 화폐화’ 논란으로 국채매입도 꺼리고 있는 상황에서 산은채와 MBS를 매입한다는 것은 현실성이 떨어짐

 ※ 2008년 채권안정펀드 조성 당시 한은이 연기금을 제외한 은행, 보험, 증권이 보유한 국고채와 통안채를 매입하는 형태로 5조원을 지원하였고, 2015년에는 주택 금융공사에 2조원을 출자한 것과 같은 형태를 생각해 볼 수는 있으나, 이러한 조치는 모두 금통위 의결사항으로 독립성 논란을 무릅쓰고 금통위원들이 양적완화를 결정하기가 쉽지 않을 전망

· 향후 한은의 선택

 ※ 한국경제의 하방 리스크가 높아지고 있고, 집권 여당은 동원 가능한 정책수단을 통해 강력한 경기부양 의지를 드러내고 있는 만큼 한은 역시 어떠한 형태로든 힘을 보태게 될 것으로 전망

 ※ 국내 경기둔화가 장기화되는 상황에서 주요 선진국의 경우 양적완화도 모자라 마이너스 기준금리 도입 등 적극적인 통화 완화 정책을 펴고 있어 한은이 계속해서 통화정책의 한계를 이유로 가만히 있기에는 어려울 전망

 ※ 한은은 우선 전통적인 통화 완화 조치로 기준금리 인하 카드를 사용한 이후 추가 통화정책에 대해 고민하는 시간을 가질 것으로 예상

 ※ 최근 글로벌 통화완화 기조가 지속되는 가운데 공교롭게도 한은이 매파적인 스탠스를 드러낸 이후 달러/원 환율이 급락세를 보이고 있음을 감안할 때 기준금리 인하는 시간의 문제로 판단 

-국제금융센터는 ‘마이너스금리 시행 국가의 자금유출입 현황 및 시사점’ (2016.4.12.)에서 마이너스금리를 시행하고 있는 유로존, 덴마크, 스웨덴 및 스위스를 중심으로 자본유출입 및 환율에의 영향을 점검 

· 시행 초기에는 스위스를 제외하고 자본유출이 늘어나며 통화가치가 절하되는 움직임을 보였으나 최근에는 미 금리인상 전망 약화 등으로 통화 가치가 일제히 반등하면서 마이너스금리 효과가 크게 약화된 모습 

· 시행 초반에는 성과

 ※ (유로존) 민간자본 순유출이 증가('14년 -2,410억€→'15년 -3,120억€)하고 유로화의 대미달러 및 실질실효환율이 하락. 경상수지는 유로화 약세 등으로 개선 추세

 ※ (스웨덴) 비거주자 자금 순회수 등으로 민간자본의 순유출 기조가 지속('14년 -0.20조크로나→'15년 -0.24조크로나). 마이너스 금리 시행 직후 크로나의 대유로 및 실질실효 환율은 절하추세를 이어갔으나 '15년 들어서는 하락세가 둔화 

 ※ (덴마크) 비거주자 자금이 큰 폭 순유출('15.1Q 0.21조크로네→'15.2~4Q -0.36조크로네) 되며 크로네화 절상압력이 소멸. 외환보유액은 페그제 폐지를 겨냥한 투기자금 유입 이전 수준으로 복귀 

 ※ (스위스) 민간자본 순유입 감소('15.1Q +451억프랑→'15.2~4Q -235억프랑) 불구 큰 폭의 경상수지 흑자기조에 따른 통화절상 압력이 지속. SNB의 환율방어 등으로 외환보유액은 '14년말 대비 12.5% 증가 

· 2016년중 미국 통화정책에 좌우 

 ※ (유로존) 미 금리인상 지연, ECB의 추가 인하 기대 감소 등으로 유로화 강세 여건이 조성. 자금흐름도 유로화 강세를 뒷받침하는 쪽으로 전개됐을 소지 

 ※ (덴마크) 민간자금 순유출이 감소('15.4Q -0.1조크로네→'16.1~2월 -0.02조크로네)하며 중앙은행의 보유외환 매도 강도가 약화. 3월들어 유로화대비 강세가 뚜렷 

 ※ (스위스) 외환보유액과 유사한 움직임을 보여온 중앙은행의 요구불예금이 증가세를 지속하는 가운데 프랑화는 '16.1월말 이후 유로화 대비 1.9% 절상 

 ※ (스웨덴) 양호한 경제성장세, 미 금리인상 전망 약화, 브렉시트 위험 헤지 수요 등이 복합적으로 작용하며 여타 마이너스 금리 통화와 동반 절상 

· 절대적 금리수준보다 미 금리와의 상대적 금리차와 글로벌 금융시장의 위험선호도가 자금흐름의 주된 결정요인임에 유의 

 ※ 마이너스 금리 장기화 기대로 상대적 고금리인 신흥국 통화에 대한 단기 운용이 늘어날 경우 신흥국의 금융시장 변동성이 커질 수 있음에 유의  

-KDB대우증권은 ‘KOSPI, 유동성 파티와 매도 타이밍 잡기’ (2016.3.21.)에서 정성적인 관점에서 살펴보면 2016년 4월에는 유동성 파티를 즐기는 것이 바람직한데, 주요국의 완화적인 정책 스탠스가 변하지 않고, KOSPI로의 외국인 자금 유입이 지속될 가능성이 높기 때문이며, 특히 미국 금리 인상에 대한 불확실성이 4월에는 제한적이기 때문에 유동성에 대한 우려는 4월에는 크지 않을 것으로 판단 

· 2012년 이후 KOSPI를 결정하는 핵심적인 요인은 유동성이었으며, 글로벌 펀더멘털이 부진한 상황 속에서 선진국의 통화 완화 정책과 이에 따른 외국인 순매수세가 KOSPI의 방향을 결정

 ※ KOSPI의 반등은 당분간 이어질 것으로 판단되며, 주요국의 완화적인 정책 스탠스로 외국인 자금의 추가적인 유입이 기대되기 때문

 ※ KOSPI 매도 타이밍을 결정하는 요인은 ‘미국 국채 금리’와 ‘호주 달러’임

 ⇒ 미국 국채 10년물 금리가 2%이상에서 상승세를 이어갈 때, KOSPI는 하락세를 보였음. 즉, 미국 국채 10년물 금리가 2%이상에서 상승세를 지속할 때 KOSPI의 매도 타이밍을 결정하는 것이 바람직하다고 판단

 ⇒ 호주 달러가 하락세를 보일 때, 시차를 가지고 KOSPI도 하락함. 이러한 점을 고려할 때, 호주 달러가 강세를 멈추고 하락하는 시점에서 KOSPI 매도 타이밍을 조율하는 것이 합리적이라고 판단

 ※ KOSPI보다 먼저 반등한 국제 유가와 LME 금속지수도 매도 타이밍을 조율하는데 참고할 수 있음. 이들 자산이 주요 위험 자산 중에서 가장 먼저 반등하면서 글로벌 소재, 산업재 섹터의 강세를 이끌고 있기 때문

· 글로벌 유동성 환경이 악화될 수 있음을 시사하는 지표들에 대해서는 지속적인 점검이 필요한데, 미국 국채 10년물 금리가 2%이상에서 상승세를 이어가거나 호주 달러가 약세로 반전되는 구간에서는 보수적인 관점으로 대응하는 것이 바람직

 ※ 2012년 이후, 주요국 정책에 따른 KOSPI 반등 국면은 총 5번 있었는데, 5번의 반등 구간을 평균적으로 살펴보면 외국인은 평균 12.9조 원 순매수 했고, 순매수 기간은 평균 4.5개월을 기록했으며, 또한 반등 기간 동안 외국인 순매수 금액은 모두 10조 원을 상회 

-박성욱, 박종상 금융연구원 연구위원들은 ‘비전통적 통화정책에 대한 고찰’ (2014.5.30.)에서 비전통적 통화정책의 목적은 크게 ‘금융시장 및 자금중개 기능회복’과 ‘제로금리 하에서의 추가적인 완화적 통화정책 수행’으로 볼 수 있으며, 이를 위한 구체적인 정책수단으로는 (1) 금융기관에 대한 유동성공급(liquidity provision), (2) 신용자산 매입(outright purchase of credit assets), (3) 선제지침(forward guidance), 그리고 (4) 국채매입(purchases of government bonds)을 들 수 있음을 설명

· ‘유동성 공급’은 금융기관에 대한 기존 여신제도의 범위를 확대하고 기준을 완화하는 방안

 ※ 전통적 통화정책에서는 유동성 위기에 처한 시중은행을 대상으로 일시적으로 유동성을 공급하는 반면, 금융위기 이후에는 은행 외의 금융기관에도 유동성을 공급하는 등 지원 대상을 확대

 ※  기존 대출에 대한 만기를 연장하고, 신규 대출에 대한 담보기준을 완화하는 등 유동성 공급장치를 강화. 이러한 유동성 공급장치를 통해 금융기관들은 지급불능사태 등의 유동성 위기 문제를 해결할 뿐만 아니라 민간 대출을 확대할 수 있는 여건을 확보할 수 있음

· ‘신용자산 매입’은 기초자산 가격 하락, 경기 불황 등으로 인해 위험자산으로 전락한 신용증권을 보유하고 있던 금융기관들의 신용경색을 완화시키기 위해 중앙은행이 민간 위험자산을 직접 매입하는 방식

 ※ 미국의 경우 주택이라는 기초자산 가격이 하락하면서 자산유동화증권의 위험이 커졌고, 이를 보유하고 있던 금융기관의 신용이 문제가 되면서 신용경색이 금융시장 전체로 확대되었는데, 이에 Fed는GSEs(Government Sponsored Enterprises)가 발행한 MBS를 매입하기 시작

 ※ 민간자산 매입방식은 신용이 저하된 금융기관을 직접 지원함으로써 금융시장 거래 정상화에 즉각적인 효과를 얻을 수 있지만, 신용 위험을 중앙은행이 직접 떠안는 등 부담을 증가시켰다는 평가를 받음

· ‘선제지침’은 중앙은행이 통화상황의 추가 완화나 통화정책의 유효성 제고를 위해 향후 정책방향에 대한 지침을 제시하는 것

 ※ 선제지침은 향후 통화정책 조정의 전제조건을 정하는 방식에 따라 기간조건부, 상황조건부로 구분할 수 있으며, 주로 정책금리 발표 성명서에 이를 제시하고 있음

 ※ 선제지침은 통화정책에 대한 시장의 믿음을 비교적 안정적으로 유지하게 하고, 시장의 기대에 영향을 주어 자산 가격 및 금리를 변화시키는 효과가 있음

· ‘국채 매입’은 선진국 중앙은행들이 대규모로 국채를 사들이는 것이다. 이미 기준금리가 제로수준인 상황에서 전통적 통화정책의 금리경로를 통해서는 실물부문으로의 효과를 기대할 수 없었기 때문에 공개 시장 조작 방식을 확장하여 대량의 국공채를 단순 매입하는 방식을 도입

 ※ 전통적 통화정책에서 공개시장 조작이 시장의 변동성을 최소화 하기위한 유동성 조절의 수단이었다면, 비전통적 방식은 적극적 시장 개입으로 자산 가격 상승에 직접적인 영향을 주고, 본원통화 공급증가로 은행의 대출 능력도 제고

· 출구전략 이후의 통화정책 패러다임 - Frederic Mishkin

 ※ 시장의 장기 기대인플레가 지나치게 높거나 낮게 형성되지 않도록 조절하기 위하여, 물가타겟팅(inflation-targeting)은 각국 중앙은행의 주요한 정책수단중 하나로 사용될 것으로 보이는데, 특히 경기상황에 맞추어 고용이나 금융안정성 측면도 고려하는 유연한 형태(flexible inflation-targeting)의 물가타겟팅의 형태로 남게 될 것으로 보임

 ※ 거시건전성 규제(macroprudential policy)가 앞으로도 중앙은행의 중요한 정책이 될 것으로 예상되는데, 그 이유로 물가안정과 경기상황이 금융안정을 담보하지 않는다는 점, 향후에도 지속될 저금리 상황에서 민간 금융기관은 과도한 위험을 택할 가능성이 많다는 점, 그리고 금융시장의 붕괴는 경제에 매우 큰 충격을 준다는 점 등임

 ※ 국채가 아닌 민간채권(MBS 등) 매입정책은 중앙은행이 특정 부문(부동산 등)을 지원하는 조치이기 때문에, 경기가 급격히 악화되는 경우가 아니면 앞으로 중앙은행의 자산구성에서 비중이 축소될 가능성이 높음

 ※ 선제지침(forward guidance)에는 크게 실업률 등에 기초한 ‘조건부 지침’과 만료시점을 명시하지 않는 ‘무조건적 지침’으로 나눌 수 있는데 물가와 실업률보다는 명목GDP에 타겟을 두어 선제지침을 하는 것이 가장 바람직할 수도 있음

 ⇒ 명목GDP가 특정기준(예: 잠재GDP와 타겟 물가상승률을 혼합한 기준)을 넘어서게 될 경우 금리를 인상하는 선제지침을 사용할 것을 제안 (Woodford(2012)) 

-NH투자증권은 ‘일본, 양적완화의 두 가지 부메랑에 노출되다’ (2016.4.12.)에서 일본, 2015년 연말에는 양적완화의 영향력 감소가 문제였다면, 최근에는 재정악화가 새롭게 대두되고 있다는 의견 제기

· 2015년 연말만 해도 일본 경제는 살아나고 있지만 양적완화의 효과가 줄어들고 있다는 것이 문제였으나, 지금은 또 다른 부메랑 즉, “재정악화”가 대두되고 있음. 이렇게 된다면 아베정부로서는 어느 한쪽(양적완화 or 세금인상)으로 정책을 선택하기가 어려워질 가능성이 음.

 ※ 일본의 GDP 대비 정부부채 비율이 240%를 넘어서면서 OECD 국가 중 최고 수준을 기록하고 있는데, 여기에다 지난 3년간 총 220조엔의 유동성과 25조엔 이상의 재정지출을 감행하면서 빚이 더 늘어남

 ※ 계획대로라면 양적완화→엔화약세→수출확대→임금인상→소비개선→세수확보와 재정적자 감소가 나타나야 하는데, 수출확대까지는 나타났지만, 원하던 임금인상과 소비확대가 나타나지 않고 있음

 ⇒ 일본 정부가 정책을 쓰기는 더욱 어려워진 상황인데. 양적완화를 지속하자니 빚이 걱정되고, 세금을 올려 빚을 줄이자니 소비가 위축될 수 있기 때문

 ⇒ 이미 일본 내에서는 기초소비재가 환율에 연동되면서 일부 수입품에 대한 판매가 제한되는 등 부작용이 존재하고 있으며, 여기에다 지난 2014년 4월 단행한 소비세(5→8%) 인상에도 민감하게 반응하고 있어서 가뜩이나 어려운 소비에 추가로 소비세를 인상(8→10%)했을 때 나타날 반감을 두려워하는 분위기

 ※ KOSPI보다 먼저 반등한 국제 유가와 LME 금속지수도 매도 타이밍을 조율하는데 참고할 수 있음. 이들 자산이 주요 위험 자산 중에서 가장 먼저 반등하면서 글로벌 소재, 산업재 섹터의 강세를 이끌고 있기 때문

· 결론적으로 일본주식에 대해서는 낙폭과대에 따른 기술적 반등이 나타나더라도, 추격 매수는 당분간 자제해야 할 상황

 ※ 최근 단행한 일본의 마이너스 금리정책 등 통화정책이 한계점에 도달했다는 인식을 강하게 주고 있다는 점과 만성화된 재정적자 문제가 새롭게 불거지고 있다는 점을 감안해야 함 

-서울경제신문은 ‘'한국판 양적완화'에는 우려 목소리’ (2016.3.31.)에서 금리인하 여력 있는데도 돈 푸는건 선거용 불과하며, 확장정책, 성장 효과 없이 양극화 등 역효과를 우려하는 경제학자들의 의견을 기사화

· 양적완화를 한다고 기업투자가 늘어날 가능성은 거의 없고 부동산 거품을 만들어 일단 소비가 늘어날 것이다. 이번 정부야 2년 뒤면 임기가 끝나고 총선·대선에서 당선되면 그만이지만 부동산 거품이 꺼질 때가 걱정이다. (김정식 연세대 경제학과 교수)

· 선진국에서는 양적완화 같은 확장정책이 성장 효과 없이 양극화를 확대시킨다는 주장이 있다. 우리나라는 확장경로가 왜곡돼 있어 (돈이 가계부채와 기업 구조조정에 쓰이지 못하고) 역효과가 나타날 수 있다. (김원식 건국대 경제학과 교수)

· 우리 경제가 양적완화를 할 만큼 심각한 상황이 아니며 오히려 가계와 기업·국가재정에 부실을 초래할 가능성이 있다. (박진 한국개발연구원(KDI) 교수)

· 지금은 디플레이션 상황이 아니다. 양적완화로 돈을 잘 돌게끔 한다는데 돈이 도는 것은 금융기관이 어떤 행태를 하느냐에 따라 달라지며 정치적으로 강제하는 방법도 없다. (백웅기 상명대 금융경제학과 교수)

· 지난 2001년 초반 산은이 하이닉스 채권을 사주자 미국 무역대표부가 정부의 보조금 지급이라고 강하게 반발했다. 한국은행이 산업은행 채권을 사도 실질적으로 그 돈이 특정 기업에 지원됐다면 세계무역기구 분쟁 소지가 있다. (전성인 홍익대 경제학과 교수)

· 미국은 주택담보대출과 학자금대출 등 취약대출에 집중해 돈을 풀었기 때문에 성공했다. 산은을 통해 가계부채와 부실기업 구조조정이라는 특정한 용도로 돈이 들어가게 한다면 효과가 있을 것이다. (김상조 한성대 무역학과 교수)