<국미연 특강> 美 통화정책 및 인플레 논란, 시장 함의는? > 보고서

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 미래에셋증권 리서치센터장 서철수입니다. 우리 국가미래연구원에서 또 이렇게 뵙게 돼서 반갑습니다. 최근에 이슈가 되고 있는, 인플레이션. 그리고 그것이 시장, 특히 주식 시장에 어떤 함의를 갖는가? 이런 부분들에 대해서 이번 시간에 조금 더 말씀을 나눠보도록 하겠습니다. 

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제일 중요한 포인트는 작년부터 양대정책. 즉, 통화정책과 재정정책의 커다란 변화가 생겼다는 겁니다. 통화정책은 미국 연준의 폴 볼커(Paul Volcker) 의장 이래로 미연준이 이른바 선제적인 통화정책을 해왔습니다. 인플레 생기기 최소한 몇 분기 전에 미리 선제적인 통화정책을 실시해왔습니다.

 그런데 작년을 기점으로 바뀌었습니다. 이제는 긴축을 할 때 후행적으로 한다는 겁니다. 즉, 실제로 인플레가 나타나는 것을 눈으로 확인하고, 또 그것이 적어도 2년, 3년 동안 인플레가 연준의 목표치에 부합하는지를 그 결과를 확인한 다음에 금리를 올리겠다는 겁니다. 그것을 제도화 시킨 것이 Average Inflation Targeting(평균물가목표) AIT라고 하는 것이죠.

또 하나는 연준의 목표는 고용과 물가 두 가지인데, 그 중에서도 상대적으로 고용에 조금 더 방점을 두는 듯한 모양새가 나타나고 있습니다. 그러니까 인플레가 크게 문제가 되지 않는다고 한다면 고용을 극대화하는 쪽에 조금 더 초점을 두기 시작을 한 것이죠. 심지어 바이든 행정부에서도 고용에 대해 강조를 많이 하고 있는데 그 뒤 연준에도 비슷한 움직임이 나오고 있습니다. 

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재정정책에서도 상당한 변화가 시작이 되고 있죠. 코로나 시작된 지가 1년여됐는데 그 사이에 미국 행정부가 5.1조 달러를 풀었습니다. 아직도 풀고 있는 상황이죠. 미국의 GDP가 연간으로 한 20조 정도로 본다면 1/4에 해당되는 돈을 쏟아 붓고 있는 겁니다. 그러다 보니까 이 그림에서 보시는 것처럼 지금 빨간색 선으로 돼있는 것이 미국 가계의 가처분소득인데, 그게 오히려 코로나 이전보다 더 좋아졌어요. 물론 이제 코로나 봉쇄(Lock Down)가 완전히 풀리지 않았기 때문에 소비가 지금 다 나오지 않고 있고. 돈은 많이 풀렸는데 소비는 예전만큼 못하다 보니까 그 차이인 저축이 막대하게 쌓여서 지금 연률로 환산해 본다면 초과저축이 2조 달러가 쌓인 상황입니다. 이게 결국 락다운이 풀리게 된다면 억눌렸던 소비가 다시 분출돼 초과수요로서 진짜 인플레를 낳는 거 아니냐는 의문이 들지요. 재정정책이 완전히 예전과는 모습을 보여줬기 때문에 그렇습니다. 

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통화·재정정책이 양쪽으로 같이 정책혼합(Policy Mix)이 들어가면서 통화량 측면에서도 관찰이 되는 부분이 바로 이 그림입니다. 그림 보시면 지금 빨간색으로 되어있는 것이 이른바 본원통화죠. 중앙은행이 뿜어내는 돈이고요. M2, 즉 총통화라고 하는 것은 민간이 창출해내는, 민간은행 쪽에서 은행을 중심으로 만들어내는 돈 입니다. 근데 보시면 지난 2008~2010년을 보시면 빨간색이 삐죽삐죽 늘고 있습니다. 즉 중앙은행이 본원통화를 많이 풀었습니다만 민간의 총통화, M2가 오히려 빨간색만큼도 못한 경우도 있어요. 이게 뭐냐하면 중앙은행이 돈을 열심히 풀었지만 실제로 파란색으로 대표되는 민간은행의 신용창출은 거기에 못 따랐다는 겁니다. 왜냐? 그 때는 금융위기였고요. 은행들이 위기였기 때문에 금융회사들이 중앙은행에서 받은 돈을 자기네 위기 해결하는데 쓴 거지, 실제로 민간 쪽으로 나가지는 않았다는 것이죠. 그래서 인플레 걱정은 없었지요.

그런데 지금은 다르죠. 지금 보시면 빨간색인 본원통화도 2조 달러 넘게 늘고 있습니다만 총통화, 민간이 만들어낸 돈은 거기에 더해서 4조 이상 빠르게 늘고 있는 겁니다. 그림을 보시면 완전히 돈이 하늘높이 치솟고 있단 말이에요. 그래서 인플레걱정을 하는 것이지요. 특히 이른바 통화론자 같은 경우는 당연히 걱정을 하는 겁니다. 

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인플레 논쟁에 관해 이런 배경이 있는 것인데요. 관건은 지난 4월의 물가상승이 ‘일시적이냐? 추세적이냐?’ 그겁니다. 지금 현재 2분기 중반입니다만 2분기에서 3분기 정도까지는 지금 여름이 끝날 때까지는 물가지표는 계속 올라갈 가능성이 큽니다. 특히, 기저효과 때문에 전년 동기 대비한 효과로 본다면 물가지표가 높을 수밖에 없어요. 왜냐하면 작년에 2분기, 3분기가 코로나 여파로 워낙 낮았기 때문에. 

근데 그거는 그렇다 치더라도 공급제약이 크다는 게 문제죠. 미국 내도 마찬가지고 이머징 마켓 쪽에서 코로나 때문에 현재 공급 사이드에 상당한 병목현상이 생기고 있습니다. 원자재를 제대로 채굴을 못하고 있기 때문에 여기서 발생되는 이런 병목현상에 따른 공급제약에 따른 인플레 압력도 코로나가 좀 진정될 때까지는 불가피하죠. 

게다가 미국만 놓고 본다면, 혹은 일부 선진 유럽만 본다면 백신접종률이 지금 50%, 60% 넘어가고 있기 때문에 결국에는 가을 정도까지 가게 된다면 집단면역에 도달할 수 있다. 그런 다음에 이제 억눌렸던 수요가 올라올 것 아닙니까? 여기에 따른 인플레 압력. 이런 부분들이 불가피하다고 보는 것이죠.

다만 이게 계속될 것인가? 에 대해서는 조금 논쟁이 있습니다.

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저는 조심스럽지만 일단은 일시적이다, 이렇게 봅니다. 적어도 올해 9월 가을 정도까지는 이런 인플레 압력이 존재할 수 있겠지만 내년, 내후년까지 갈 그런 인플레는 없을 것이다, 이렇게 봅니다. 기본적으로는 앞서 분석된 요인들이 일시적이라는 판단이지요. 기저효과는 시간이 지나면서 끝나는 것이고. 또 공급제약도 백신이 결국 이머징 국가들까지 풀리게 된다면 공급망이 정상화로 갈 것이고요. 억압수요도 결국에는 일시적인 거니까. 

그것뿐만이 아니라 경제 근본적으로 현재 어떤 상황인가를 놓고 봤을 때, 일단 Economic Slack, 이것도 일종의 GDP 갭이랑 비슷한 개념이 되겠습니다. ‘경제가 달성할 수 있는 그 근본적인 능력에 비해서 현재 우리가 처해있는 위치’를 Slack이라고 하는데 지금 상당히 큽니다. 그림에서 보시면 파란색으로 된 것이 노동참가율인데 이 노동참가율이 바닥은 물론 벗어났습니다만 바닥에서 약 절반, 그거보다 조금 더 올라와 있어요. 앞으로 이제 백신이 더 많이 보급이 된다고 한다면 조금 더 빠르게 정상화로 갈 수 있겠습니다만 그러나 여전히 갈 길은 멉니다. 팬데믹 이전이라든지 혹은 팬데믹에서 쭉 올라가는 추세를 회복을 하려면 적어도 1년 이상 시간이 걸릴 정도로 현재 Slack이 많이 남아있는 것이죠. 

또 하나는 수요공급간에 상황도 생각해 볼 필요가 있겠습니다. 아래에 나와 있는 그림을 보시면 정부가 워낙 돈을 많이 풀었기 때문에 그 부분은 여력이 있다 이거에요. 그러나 공급은 큰 충격을 받았죠. 그래서 총공급 곡선이 이렇게 뒤로 빠지다보니까 당연히 물가가 올라가고 생산량도 생각만큼 안 늘어나는, 그런 약간의 스태그플레이션의 압력 비슷한 것들이 생기는 겁니다. 하지만 결국 집단면역으로 가게 된다면, 다시 근로자들이 나오면서 공장 정상화, 병목이 완화된다고 하면 결국에는 이제 물가도 점진적으로 안정되는 구조로 갈 수 있다는 것이죠.

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다음으로 양극화라든지 기술혁신, 이런 부분들이 주는 구조적인 인플레 안정화 요인도 있습니다. 이 그림에서 위쪽에 나와 있는 그림은 미국의 세일 오일, 세일 가스의 생산비용이 연도별로 어떻게 변화되는가를 보여드리는 그림인데요. 2009년, 2010년, 2011년, 2012년 그때 한창 세일 뽑아낼 때 보시면 생산곡선 자체가 점차적으로 오른쪽으로 이동하면서 눕는 것을 확인할 수가 있습니다. 생산곡선이 오른쪽으로 이동하면서 눕는다는 의미는, 특히 눕는다는 게 중요한데. 그것은 우리가 이제 한계 생산비용을 공급곡선으로 볼 수 있거든요. 총공급곡선 자체가 이렇게 눕는다는 의미입니다. 기술 덕분에 더 많은 생산을 할 수 있는 굴을 파고, 또 더 좋은 기술로 더 싸게 세일을 뽑아내는 것이죠. 사실은 세일 하나만의 문제는 아니고, 이걸 하나의 사례로 보여드린 것인데 왼쪽에 나와 있는 그림에 보이는 것처럼 공급곡선이 서 있느냐, 누웠느냐에 따라서 이것은 인플레에 미치는 영향이 완전히 달라집니다. 이게 바로 기술의 공급곡선에 미치는 영향이 되겠고요. 

아래에 나와 있는 그림은 1780년인가요? 그때부터 인류사회에 커다란 영향을 미친 혁신들을 보여드리고 있는 혁신 기술들. 예를 들면 증기기관, 전기, 컴퓨터, 인터넷…. 그런데 최근 들어서, 2000년대 이후부터는 엄청나게 다양한 혁신들이 한꺼번에 쏟아져 나오고 있습니다. 인류 역사상 이런 적이 없어요. 그리고 이 혁신들이 상호간에 융합을 하는 컨버젼(conversion)을 상당히 빠르게 진행을 하고 있습니다. 이것들이 총공급곡선이 눕히는, 즉 오른쪽으로 자꾸 미는 요인이죠. 새로운 기술이 나오게 되면 총요소생산성이라는 부분이 늘어나면서 계속 오른쪽으로 밀게 됩니다. 그래서 공급곡선이 오른쪽으로 가면서 밀리는 상황, 눕는 상황. 이런 것들이 전부 다 물가안정요인으로 볼 수가 있겠죠. 

일단은 저희가 이번에 코로나 팬데믹과 관련된 어떤 교란, 총공급곡선의 교란을 일종의 스태그플레이션 비슷한 것이다. 그리고 특히 이머징 쪽에 원자재 생산국들의 병목현상들 때문에 이 인플레 압력은 불가피하다. 그러나 그것이 영원히 갈만한 문제는 아니다, 그런 구조적인 문제는 아니고. 시간이 지나면 완화될 이슈로 보고 있다는 거죠.

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문제는 그보다 연준의 정책이 근본적으로 변하는 것 아닌가하는 점입니다. 여기 나와 있는 이 그림은 연준이 인플레를 억제하는, 그런 스토리를 보여주고 있어요. 이 그림에서 파란색 선으로 되어있는 것이 실업률이죠. 그리고 빨간색으로 되어있는 것이 임금입니다. 그런데 한눈으로 보기에도 파란색인 실업률과 빨간색인 임금은 반대로 움직이죠. 실업률이 떨어지게 되면 임금은 올라간다. 반대로 실업률이 올라가게 되면 임금은 떨어진다. 이거는 작동하고 있어요. 물가 문제를 다룰 때 필립스 커브(Phillip’s Curve)를 인용하지요, 즉 ‘실업률이 낮아지면, 경기가 좋아지면 물가가 올라간다’ 라는 겁니다. 그런데 근자에들어 Phillip’s Curve가 죽었느니, 잘 작동을 안 하는지 이런 논란이 많았지요. 

하지만 그림에서도 보시듯 실업률과 임금 자체는 상호간에 작동을 하고 있습니다. 실업률과 물가는 작동을 잘 안하고 있죠. 왜냐? 실업률이 낮아져서 임금이 올라간다. 지금 보시는 것처럼. 하지만 임금이 올라가면서 경제 전체의 광범위한 물가상승으로 이어질 상황이 되면 어김없이 연준이 나타나서 때려잡습니다. 이게 그 그림이에요. 그림을 보시면 검정색 선으로 되어있는 게 연준금리 아닙니까? 기준금리, 정책금리? 자세하게 보시면 지금 파란색의 실업률이  하락하는 와중에 임금이 올라가는 조짐이 보이면 연준이 나타나서 때려잡고요. 또 어김없이 실업률이 하락하면서 임금이 올라가려하면 진즉부터 선제적으로 연준이 나서가지고 금리를 올리기 시작하면서 경기를 침체에 빠뜨려서라도 물가상승을 억제합니다. 

그럼 당연히 경기침체에 빠지니까 임금이 낮아지고 실업률이 올라가겠죠. 이런 식으로 연준이 폴 볼커 이래로 40년 동안 인플레가 고용시장이 좋아지고, 임금이 올라가고 그래서 물가가 올라갈 조짐이 보이려는 순간이면 다 때려잡았습니다. 근데, 이 40년 와중에 그렇게 만들어 놓은 그 자산, 연준 입장에서는 자산이죠. 사람들이 ‘야, 이 상황이 되면 연준이 나설거야. 인플레가 생길 수가 없어’ 라고 하는 그 인플레 기대심리를 누르는 그 통화정책의 자산이 지금 약간 의심 가는 그런 상황인 것이죠. 

지금 여기 조금 복잡한 식이. 복잡해 보이지만 사실은 복잡하지는 않습니다. 왼쪽에 나와 있는 수식 자체가 Phillip’s Curve를 나타내는 식이에요. 이거는 지난 올해 4월 말에 발표된 따끈따끈한 논문인데. 여기서 실업률과 π라고 하는 인플레의 관계를 나타내는데 실업률도 중요합니다만 여기에 있는 π+1이라고 된 게 뭐냐면, 인플레 기대심리입니다. ‘인플레 기대심리가 사실은 인플레 안정에 있어서 제일 중요한 변수였다’ 라는 것이고요. 그거는 연준이 그동안 40년 동안 그렇게 두더지 잡듯이 온갖 조짐이 보이면 때려잡았기 때문입니다. 

그런데 앞서 제일 처음 말씀드린 것처럼 연준이 작년을 기점으로 연준의 반응함수가 바뀌었다는 것이죠. 미리 때려잡지 않아요. 인플레가 2, 3년 동안 눈으로 확인된 다음에야, 그때서야 움직이겠다는 것이에요. 그러면은 이게 좀 다르잖아요. 그동안에 가져왔던 그런 인플레 기대심리에 대한 영향이 생길 수가 있다라는 게 지금 시장에서 주목하는 바이고, 또 연준도 알고 있습니다. 연준도 알고 있기 때문에 자기네들이 ‘AIT 작년에 처음 시작한 것을 이제 바로 포기했다’ 이런게 아니라 ‘인플레는 일시적이다’ 라고 맨날 얘기하면서 ‘하지만 실제로 심각한 상황이 될 것 같으면 우리는 언제든지 억누를 수 있는 수단을, 강력한 수단을 갖고 있다’ 라는 구두개입을 계속 반복합니다. 

또 하나의 문제는 이 경기진폭을 확대할 우려가 있습니다. 당연하겠죠? 원래 경제적으로 좀 과열이 될 것 같고, 나중에 인플레가 생길 것 같으면 미리 선제적으로 움직여야 하는데 그래서 나중의 과열을 미리 좀 먼저 완화시켜야 할 것 아닙니까? 너무 심해질 것 같은 것을 조금 부드럽게 위, 아래 진폭을 낮추는 그런 게 정책의 목표인데 AIT에 따르면 인플레가 2~3년 동안이나 진행된 다음에 올리겠다는 거잖아요. 그러면 그 사이에 경기가 막 좋아지고 한참 뒤에야 그때서야 막 빠르게 금리를 올려야 된다, 그러면 또 경기가 가파르게 빠질 것 아닙니까.  정책의 목표랑은 반대로 하여튼 경기의 진폭을 더 크게 만들 그럴 위험도 있습니다.

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그런데 또 하나의 이슈가 되고 있는 것은 재정정책 쪽의 변화 가능성입니다. 아까 제가 말씀드린 것처럼 큰 변화가 있다 라고 말씀을 드렸는데 이 그림이 단적으로 보여드리고 있어요. 이 그림이 미국 GDP 대비한 정부부채를 보여드리고 있습니다. 세계2차대전 때 높았던 것은 당연하겠죠. 그런데 지금은 세계2차대전 때 보다 더 높은 수준까지 조만간 올라갈 것이고, 2050년까지 역사상 유례를 볼 수 없었던 속도로 재정적자가, 정부부채가 늘어날 것을 예상하고 있습니다,

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그만큼 변화가 있는데요. 이런 변화의 배경에는 역사적 배경도 있고요. 이론적 배경도 있습니다. 

역사적 배경에는 통화정책이 너무 과도하게 현재 움직여 왔다는 그런 흐름이 있는 것이죠. 이 그림 보시죠. 1700년도부터 영란은행. 영국의 정부부채와 영란은행의 자산매입. 영란은행의 자산매입이라고 하는 것은 통화정책이라고 보시면 되고요. 그 다음에 정부부채는 당연히 재정정책이겠죠. 그런데 지난 1900년도 보시면 1900년도 중반까지 파란색인 정부부채가 막 늘었죠? 당연하죠. 왜냐하면 세계대전도 두 번이나 있었고, 또 뉴딜정책도 있었고. 그러니까 당연히 정부가 크게 나왔던 건 맞습니다. 근데 그 때에는 빨간색인 중앙은행도 같이 보조를 맞췄죠. 호응을 했어요. 그래서 빨간색 선과 파란색 선이 같이 높아지고 있습니다. 

 하지만 2000년도 이후에 보시면 파란색인 정부의 역할 보다는 빨간색인 통화정책의 역할이 너무 커요. 혼자 열일하고 있습니다. 근데 그런 결과가 뭐냐? 양극화. 통화정책은 비유하자면 그런 것이에요. 실제로 경제에 돈을 주입하는 것은 아니잖아요. 돈을 주는 게 아니잖아요. 빌려주는 것이지. 근데 이게 어떤 현상을 낳았냐면, 아랫목, 윗목으로 비유해 봅시다. 아궁이에서 불을 지피는데 실물경제가 윗목이에요. 차가운 윗목까지 따뜻하게 만들려고 아랫목인 금융시장에다가 돈을 가득 채워 불을 붙이고 있는 겁니다. 그러면 금융시장은 당연히 뜨끈뜨끈해지죠. 하지만 차가운 윗목까지 따뜻해지는 데는 엄청나게 시간이 오래 걸립니다. 그리고 그 통로가 많이 약해져 있어요. 왜냐? 돈을 직접 실물경제에 주는 게 아니니까. 빌려주는 거죠. 근데 경제가 나쁠 때는 돈을 빌리는 수요가 많지가 않아요. 하지만 재정정책은 다르죠. 여하간 통화정책은 그러다 보니까 금융시장만 열심히 뜨끈 뜨근 데워놓은 상황입니다.

 경제학에 이런 용어가 있어요. “Pushing on a string”. 줄을 민다는 것이죠. 줄을 당길 수는 있어요. 자기가 원하는 대로. 하지만 밀어서는 움직이지 않아요. 줄을 어떻게 밀어요. 통화정책에 이런 비대칭성이 있다는 겁니다. 이것이 폴 볼커 이래로, 그리고 레이건이라든지 대처 같은 그런 신자유주의를 이끈 리더들 이래로 40년 동안 진행된 결과가 이렇다 보니까 거기에 대한 실리적 비판이 있는 것이죠. 통화정책 혼자 너무 열일을 한다고. 

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이론적인 배경도 있습니다. 재정정책의 중요성을 강조하는 Modern Monetary Theory(현대통화이론)입니다. 줄여서 MMT라고 하는데. 간단하게 말씀드리면 이쪽의 논리는 재정과 관련돼서 ‘기능적 재정론’을 주장합니다. 기능적 재정론, 말이 어려운 것 같기는 하나 별 것 아닙니다. 재정수지가 중요한 게 아니라는 것이에요. 가계 살림하고 다르다는 겁니다. 가계야 당연히 수지가 중요하죠, 망하니까. 회사도 마찬가지고. 그러나 정부는 그렇지 않다. 정부는 균형수지가 목표가 아니라 정부정책의 목표는 재정수지가 아니라 고용과 물가라는 겁니다. 특히 고용. 물가를 저해하지 않는 선에서 고용을 극대화하는 게 정부가 달성해야 될 목표라는 것이에요. 조세나 국채를 찍어가지고 정부 재원을 조달한다. 이런 것은 중요하지 않다는 겁니다. 왜냐하면 오른쪽 그림에도 나와 있지만 조세나 국채라고 하는 것은 사실은 있어도, 없어도 되는 거에요. 원래 정부는, 또 중앙은행은 돈을 원하는 만큼 찍어낼 수가 있습니다. 그거는 맞는 말이에요. 찍어내면 문제 생기지 않겠는가? 문제 생길 수 있죠. 너무 많이 찍어내면 인플레가 생깁니다. 그러니까 인플레가 생기지 않는 한에서 찍으라는 거에요. 

 오른쪽에 나와 있는 그림이 직관적인 설명입니다. 그림 보시면 지금 위에서 개수대로 돈을 막 쏟아 붓고 있죠? 열면 돈이 막 나올 것 아니에요. 이게 이제 정부지출이죠. 그리고 이 정부지출이 경제 개수대라고 본다면, 이 개수대에 가득 차게끔 돈을 푸는 겁니다. 넘치면 인플레에요. 넘치지 않게끔 개수대에 물을 쏟는 거에요. 그게 재정지출이에요. 밑으로 빠져나가고 있지 않습니까? 하수대로 빠져나가는 것. 빠져나가는 게 이제 조세가 되겠죠. 경제가 너무 넘칠 것 같으면 조세로 거둬서 빼야 될 것 아닙니까. 경제에서 빼야죠. 이 지출로 내리는 돈, 그 다음에 조세로 빠지는 돈. 이걸 잘 밸런스를 맞춰가지고 넘치지 않게 그리고 꽉 채워야죠. 꽉 채우지 않는다는 것은 유효자원이 활용되지 못하고 있는 것이고, 이제 실업자가 있다든지 하는 뜻이기 때문에 꽉 채워야 한다는 겁니다. 

 근데 중요한 포인트는 여기 조세로 빠져나가는 돈, 그 돈이 다시환류해서 수도꼭지로 재정지출로 나오는, 연결되어 있다는 게 아니라는 것이에요. 조세를 거둬서 이 빠진 돈으로 다시 정부재원을 쓰는 게 아니라는 겁니다. 돈이 빠져나가면 끝. 정부가 조세를 거둬서 소각해버려도 상관없는 것이고. 버려도 되고. 위에서 지출은 다시 찍어내면 되는 거에요. 가정하고 다르다는 거에요. 그게 이 이론의 가장 큰 차이입니다. 

전통적인 경제 이론에 따르면 정부는 가계랑 마찬가지로 정부 수입과 지출을 맞춰야 돼요. 부족하면 국채도 찍어야 되고, 조세도 찍어서 해야 됩니다. 하지만 이들의 이론에 따르면 다른 것이죠. 전통적인 이론에 따르면 조세가 부족하거나 국채가 너무 많이 찍어서 금리가 너무 올라간다든지 구축효과라고 하죠? 국채를 너무 많이 찍어서 문제가 생기는 것. 이런 것이 생기면 안 되기 때문에 돈을 쓸 수 있는 게 한계가 있어요. 들어온 게 있어야 쓸 것 아니야. 가계랑 똑같이. 근데 정부는 아니라는 거예요. 정부는 상관이 없다는 거예요. 누가 맞냐? 실제로 상관은 없습니다. 이론적으로 보면 이쪽 이론이 맞아요. 물론 이제 경제학자들도 알고요, 아는 사람들, 대부분 아시죠. 심지어 정치도 아실 수 있어요. 알지만 모른 척 할 수도 있겠지만. 왜냐하면 이 제약은 경제 자체의 제약이라기 보다는 사실은 정치적인 제약이 좀 있습니다. 

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얘기하자면 조금 복잡해지는데, 조금만 더 설명을 드리겠습니다. 나와 있는 그림은 민간은행의 Balance sheet(대차대조표)고요. 또 중간에 있는 건 중앙은행의 Balance sheet(대차대조표)입니다. 먼저 민간은행의 대차대조표부터 설명을 드리면 차변(借邊)이 있고, 대변(貸邊)이 있죠. 차변이 왼쪽 자산이 있고, 대변에 이제 부채들이 있는데. 은행에 지금 차변을 보시게 되면 법정지준, 초과지준, 국채, 대출 이런 자산들이 있고, 또 오른쪽에는 예금 이런 부채들이 있어요. 그런데 흔히 아까 제일 처음 보여드렸던 본원통화. 본원통화라는 것이 여기도 보이지 않습니까? 은행들이 중앙은행 계정에 맡겨 놓은 것. 그게 이제 본원통화에요. 법적으로 정해진 것만큼만 준 게 법정지준이고, 그거를 넘어서는 것을 맡긴 것을 초과지준이라고 하죠. 이게 이제 본원통화입니다. 

그리고 은행은 이제 국채 같은 채권 자산도 있고, 대출 같은 자산도 있죠. 근데 QE라는게 뭐냐? QE라는 것은 은행이 갖고 있는 그 국채를 중앙은행이 사주는 거잖아요? 그럼 은행의 자산 중에서 국채가 줄어들게 되고, 여기 있는 초과지준이 늘어나게 됩니다. 당연하겠죠. 그 구성이 바뀌는 거예요. 그러다보니까 아까 말씀드린 것처럼 초과지준이 늘어나니까 본원통화가 늘어나는 것이죠. 아까 제가 보여드리지 않았습니까? QE를 하게 되면 본원통화가 늘어나게 되는 것이죠. 

하지만 은행이 갖고 있던 국채를 본원통화, 즉 현금으로 바꿔준다고 해서 민간에 미치는 영향은 뭐냐? 없어요. 은행 자산의 구성만 바뀌었을 뿐입니다. 실물경제에 영향을 주지 않아요. 물론 은행에 현금이 많아졌지요. 정작 중요한 것은 여기 왼쪽에 있는 자산 중에 대출입니다. 대출이 얼마나 늘어나느냐가, 즉 레버리지를 민간이 얼마나 일으키느냐가 실제로 통화가 늘어나는 것이죠. 여기 나와 있는 오른쪽. 예금과 부채가 총통화인데 예금과 부채의 반대편에 있는 게 국채와 대출 이런 것이잖아요. 근데 국채는 어차피 정부가 공급하는 것이니까 그렇다 치고, 민간이 이 대출을 얼마나 늘이느냐에 따라서 그것만큼이 예금이 늘어나잖아요. 그러면서 통화가 늘어나는 겁니다. 대출이 늘어야 예금이 느는 거예요.

 많은 분들이 거꾸로 알고 계시는데 우리가 예금을 해야 그 돈 가지고 은행이 대출한다. 그거 아닙니다. 돈이 어떻게 만들어지는 거냐 하면 은행에서 예를 들어 제가 집을 사요. 그럼 은행에서 제 통장에다가 10억 짜리인데 5억을 빌렸다 치면 5억을 ‘너 대출해줄게’하고 대출을 꽂아줍니다. 어디다가? 제 예금에다가. 통장에다가. 그 순간, 그 5억이라는 것을 컴퓨터에 입력하는 순간, Key In이라고 하는데 Keystroke money라고도 해요. Key in 하는 순간 컴퓨터 계산에다가 5억이라는 대출이 생기면 내 은행 계좌에 들어왔기 때문에 다른 편에 예금으로 잡히는 겁니다. 물론 그걸 내가 매수인에게 주면 또 그 사람 예금계좌에 들어있겠죠. 그냥 옮기는 것뿐이고. 여하간 포인트는 대출을 통해서 예금이 만들어지면 그게 신용창출이라고 하는 게 바로 그겁니다. 그렇게 돈이 만들어지는 거예요. 누가 예금을 맡겨가지고 대출하는 게 아니고. 물론 뭐 대출한 것이 그대로 예금계좌에 들어갔기 때문에 예대비율은 거의 100%에서 왔다갔다 하죠. 

 그래서 사실 민간에서 조금 착각하고 계셨던 부분들이 있는데 돈은 은행의 대출이 늘어나줘야 그것만큼 예금이 늘어나면서 총통화가 늘어나는 구조로 되어있습니다. 이게 바로 은행이 신용을 창출하는 방식이에요. 근데 제가 아까 집 사는 예를 들었습니다만 집을 사거나, 공장 투자를 하거나, 가게를 열거나 이런 민간의 수요가 있어야 대출이 늘어날 것 아닙니까. 그래서 그런 수요에 따라서 대출이 늘면서 예금이 늘고 이런 식으로 이제 경제가 성장을 해나가는 것이죠. 이게 어렵게 얘기하면 ‘내생적 통화수요’ 입니다. 근데 이제 상당수 전통 경제학에서 사실 외생적 통화수요를 주장하는 학파도 있죠. 하지만 이 MMT는 좀 다르죠. 

중앙은행이 하면 당연히 더 쉽죠. 중앙은행의 고객은 두 가지입니다. 은행이 있고요. 하나는 정부죠. 은행이나 정부가 중앙은행으로부터 돈을 빌릴 때, 중앙은행이 대출을 일으키면서 반대편에 대출과 똑같은 방식으로 예금이 잡힙니다. 그래서 중앙은행이 은행들에게 지준을 늘려주는 방식으로 돈을 주기도 하고요. 정부한테는 역시 정부대출 형태로 주기도 하고, 혹은 정부가 찍은 국채를 민간이 그 국채를 사가지고 그 민간이 산 국채를 다시 중앙은행으로 가면서 한 쿠션 먹고 결국 정부한테 돈을 주기도 합니다. 

그런데 은행한테 빌려준 돈은 기본적으로 받아야 되겠지만 정부한테 빌려준 돈은 사실상 안  받는거나 마찬가지입니다. 그것도 얘기하면 복잡한데 물론 은행도 마찬가지일 수 있죠. 왜냐하면 계속 연장을 해주면 돼요. 1억을 갚고, 2억으로 더 크게 대츨연장을 해주고, 3억으로 더 크게 롤업해 주고. 정부는 사실은 그런 식으로 더 하죠. 사실 어떻게 보면 중앙은행도 정부의 한 부분입니다. 그래서 큰 틀에서 보면 광의의 정부에요. 주머니 돈이 쌈지돈인데 여하 간에 이 이론에 따르면 사실은 정부가 돈을 찍어내는 데는 이론적인 제약은 없습니다. 그 이론이 맞냐? 사실 맞긴 맞아요. 틀린 말은 아닙니다. 실제로 오른쪽 위와 아래 데이터에 보여드렸는데 이게 아까 제가 이번 코로나 위기 때는 정부가 돈을 많이 썼다 그랬잖아요? 금융위기 때랑은 다르게. TGA라고 한게 Tresury General Account라고 해서 정부의 계좌입니다. 그 밑에 은행들의 리저브(reserve)가 있는데. 지난 2008년도 금융위기 때는 은행 지준을 엄청 늘었잖아요. 근데 그때 Tresury General Account 정부의 계정은 그때는 하나도 안 늘었어요. 

지금은 엄청 늘었죠. 엄청 늘었다가 돈이 빠지는 건 왜 빠졌냐? 국민한테 써서 그럽니다. 이게 지준. 지준은 은행이 갖고 있는 돈이고, 그건 우리한테 빌려줄 뿐이지만. 상황에 따라서는 안 빌릴 수도 있지만. 정부, 정부는 중앙은행으로부터 빌린 돈을 우리한테 줘요. 써요 직접. 주거나 씁니다. 경제에 바로 영향을 주는 것이죠. 

그래서 밑에 정리해놨습니다만 사실 QE가 주는 함의는 경제에 미치는 영향은 사실 제한적입니다. 하지만 정부가 지출을 일으키고 거기에 따라서 중앙은행이 돈을 대는 것. 이거는 상당히 파워풀 할 수가 있죠. 그렇기 때문에 인플에도 영향을 줄 수가 있다는 겁니다. 돈을 찍는데 있어서 이론적인 제약은 없다라고 말씀을 드렸고요. 사실 이론적으로 세금, 국채도 필요 없을 수 있어요. 하지만 현실에서는 필요성이 있으니까 당연히 쓰는 것이고요. 또 이론적으로는 부채탕감도 가능하죠. 정부의 부채탕감도. 하지만 이게 만능이냐? 당연히 제약조건도 있습니다. 아까 제가 개수대 보여드린 것처럼 돈을 너무 많이 풀어가지고 넘쳐버리면 안돼요. 그러니까 인플레라는 제약조건은 반드시 지켜야 됩니다. 

우리가 아무리 헬스케어 이런 투자를 늘리려고 해도. 정부가 돈을 막 써요. 건물도 짓고, 의사도 늘리고. 근데 의사도 없거나 혹은 건물 지을 원자재도 부족하다. 그러면 건물은 못 짓고, 물가만 올라갈 것 아니에요. 그거는 능력 이상으로 정부가 돈을 푸는거죠. 그러면 안 된다는 거예요. 하지만 지금 20년째 디플레 압력이거든요. 그니까 그런 상황에서는 정책이 잘못됐다라고 주장을 하는 것이죠. 또 하나는 정치적인 제약도 있는 것이죠. ‘아 돈이 그렇게 만들어지는 것이었어? 그럼 우리 지역구는 왜?’ 이렇게 되면 피곤해지잖아요. 정치도. 그니까 사실은 적정하게 어떤 규율을 가져갈 필요는 있는 것이죠. 원칙적으로 안 된다. 가계처럼. 그런 건 아니라는 겁니다. 

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그러다보니까 큰 틀에서 이런 얘기를 하는 분들도 계세요. 정책이 이른바 Super cycle(대형주기)을 가고 있는 것 아닌가. 이 그림에서 보시면 1865년부터 그려왔는데 자본적 사이클이 있다는 거예요. 자본주의(캐피탈리즘)1.0이 1865년부터 약 대공황 전까지 보시면 그 당시는 금본위제였고, 또 통화이론이 지배적인 상황이었습니다. 당연히 금본위니 그럴 수밖에 없어요. 통화정책이 엄격할 수밖에 없으니까. 이 때도 이미 만성적인 경기침체, ‘pushing on a string.’ 이런 것들이 이미 그때 다 나왔습니다. 

결론은 그때 상황은 뭐였냐? 대공황 갔죠? 대공황 가고, 전쟁 났죠? 그러면서 상황이 바뀌었습니다. 대공황이 나니까 케인즈가 등장을 했고, 세계대전 나오면서 정부가 이제 역할을 많이 하게 됩니다. 재정주도로 상황이 바뀌죠. 당연히 큰 정부로 갔어요. 60년대, 70년대 노동이 득세, 득세라기보다도 노동자의 발언권이 세지면서 노조가 상당히 많이 나왔고. 또, 그 당시에 아시는 것처럼 원유가격 폭등 때문에 스태그플레이션이 나왔는데 스태그플레이션에 대해서 케인즈의 후예들이 제대로 대처를 못하면서 아시는 것처럼 밀턴 프리드만(Milton Friedman) 같은 통화론자들이 부각을 하는 것이죠.

1980년대 들어오면서 대처나 레이건 같은 신자유주의를 업은 그런 정치가 주도를 하면서 지금 근 40년째 다시 통화주도, 통화정책주도 그러면서 계속한 인플레이션이 낮아지는 디스인플레이션(disinflation) 혹은 2013, 2014, 2015년 같으면 극단적인 디플레이션 위기까지도 갔었습니다. 그러다가 2007년, 2008년도 금융위기도 나고, 2011년도 유럽재정위기, 2013년, 2014년, 2015년 중국을 비롯한 이머징 위기로 전 세계가 한바탕 시끄러웠죠. 그리고 작년에 코로나가 터졌습니다. 이거는 뭐냐 하면 재정이 주도할 때, 통화가 주도할 때 이게 좀 다르다는 거예요. 

여기서 그림의 의미는 노동과 자본. 노동의 몫과 금융시장의 상대가치를 비교를 한 겁니다. 쭉 올라갈 때, 떨어질 때 사이클이 있다는 것이죠. 지금도 40년간 이어온 이 사이클이 또 바뀌는 것 아닌가. 이런 얘기를 하는 분들도 있다는 겁니다. 역사적인 배경은 그동안 너무 통화정책 중심으로 하면서 양극화. 그리고 이론적인 배경도 다시 들어오고 있다는 것이고. 그 이론적인 그런 생각들을 갖고 있는 경제학자들 중에 상당수가 현재 바이든 정부에 조금씩 들어가고 있는 것으로 보입니다. 이런 학파를 post keynesian(후기케인지안)이라고 할 수도 있고 하는데, 케인즈 좌파라고 할 수도 있고요. 그러면서 정책에도 야금야금 반영이 되는 것처럼 보인다는 거죠. 

이게 어떤 식의 상황이냐에 따라서 저희가 시장에 미치는 함의도 좀 달라질 수밖에 없습니다. 이게 예상하기 힘들 수 있어요. 왜냐하면 이게 앞서 말씀드린 것처럼 통화정책이 바뀐 것은 맞는데 그렇지만 인플레 기대심리 어떻게 될 거냐. 약간 조금 도전을 받은 상태고요. 또 재정정책도 코로나를 계기로 확 늘어난 건 맞는데 코로나 끝나도 계속될 거야? 재정확대가? 여기에 대한 불확실성이 있습니다. 거기에 대해서 아까 말씀드린 것처럼 크게 보는 분들은 ‘어, 코로나 끝나도 바뀔 수 있어. 왜냐면 통화정책 혼자 열일 하던 시대가 아니고, 다시 재정정책이 더 힘을 발휘하는, 큰 정부 비슷한 쪽으로 시대가 바뀔 거야. 수퍼 사이클이.’ 이렇게 주장하는 분도 계시거든요.

제가 볼 때는 조금 더 봐야 될 것 같습니다. 아직은 단언하기 좀 어렵습니다. 왜냐면 정말로 수퍼 사이클 같은 큰 변화는 경제에 엄청난 충격이 와야, 위기가 커야만 그 변화도 크죠. 그 당시에 케인즈가 나오고 이랬을 때는 대공황이 있었고요. 또 2차대전이 있었습니다. 지금은 아시는 것처럼 글로벌 금융위기가 있었고요, 10여년전에 그리고 작년에 코로나가 있었고요. 과연 이 대공황과 금융위기, 그 다음에 2차대전과 코로나 어느 게 더 크냐? 아직까지는 그 때 상황까지는 아닌 것 같아요. 그래서 이러저러한 어떤 반동도 있을 수가 있겠고, 또 보완도 있을 수가 있겠지만 완전히 바꿀거냐에 대해서는 조금 회의적입니다.

만약에 바이든이 정말로 21세기 루즈벨트가 된다. 그럼 얘기는 다르겠죠. 루즈벨트가 뉴딜한 사람이잖아요.  아래에 보시면 그 당시에 1930년, 40년대에 루즈벨트가 이른바 3R이라는 정책을 펼쳤잖아요. Relief, Recovery, Reform. 했습니다. 그래서 상당히 많은 정책들을 바꾼 거죠. 정책에 큰 변화가 있었습니다. 그런데 지금 바이든이 비슷하게 하고 있어요. 코로나 초기에는 우리가 구제(Rescue)라고 해서 했고, 그 다음에 회복(Recovery) 했고요. 지금 또 인프라 투자한다고 개혁(Reform)을 얘기하고 있습니다. 물론 상황에 따라서는 그렇게 크게 변할 수도 있겠습니다만 또 봐야해요

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제가가 시나리오 두 개를 뽑고 있는데 일단 조금 더 무게를 두고 있는 시나리오는 대체로 ‘코로나 이전으로 간다.’ 이전의 의미가 다른 게 아니라 정책 측면에서 계산하는 겁니다. 기술이라든지, 삶의 방식이라든지 이런 것들이 코로나 이전으로 완벽하게 돌아갈 수 있다고 보지는 않습니다. 하지만 정책 측면에서는 지금 재정이 이렇게 막 늘어난 것. 이거는 조금 일시적이다. 그렇게 된다면 기존의 흐름들이 쭉 이어지는 것이죠. 통화정책 우위가 되는 것이고, 연준이 조금 더 질서정연하게 후퇴를 할 수 있을 겁니다. 

하지만 만약에 정책이 정말로 크게 변해가지고 재정이 진짜 적극적으로 나오기 시작한다면 그러면 경제나 인플레가 오는 속도는 빨라질 수가 있습니다. 그런다면 통화정책이 지금처럼 인플레는 원래 막았지만 디플레도 막아야 되는 그런 두 가지 역할 다하는 게 아니라 원래 본연의 임무대로 연준은 인플레를 막고, 경기부양은 재정이 하고. 이런 식으로 역할을 분담이 있죠. Good Cop, Bad Cop으로. 그러면 연준은 상대적으로 매파적 입장으로 도울 수밖에 없습니다. 

시장에 미치는 함의가 좀 달라요. 그림에서 보신 것처럼 사분면이 있습니다만 물론 지금 아주 단기적으론 인플레이셔너리 붐인 상황이죠. 인플레이셔너리 붐 내지는 약간 스태그플레이션 비슷한 상황인데 어쨌거나 인플레가 조금 올라온 상황입니다. 그래서 가치주가 뭐, 원자재가 올라오고 있는데 제가 볼 때는 향후 길어야 반년에서 1년 정도로 보고, 1년까지도 안 갈 것 같아요. 결국 다시 디스인플레이션 쪽이 조금 더 가지 않겠는가. 그렇게 된다면 최근 몇 년 동안 상당히 공격적으로 진행이 되었던, 물론 이제 코로나 때문에 언택트 이런 상황은 아니겠습니다만 기본적으로 물가가 안정된 가운데에서 시장이 계속해서 세상을 바꾸는 큰 혁신. 그런 혁신 기술주에 주목하는 그런 패턴이 조금 더 큰 흐름상에서는 맞지 않겠는가. 이런 생각을 하고 있습니다. 다만 이거를 아까 말씀드린 것처럼 시나리오이기 때문에 조금 달라질 여지는 있겠죠.

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하지만 비교적 분명한 것도 있죠. 아까 제가 시나리오라고 하는 건 사실 이럴 수도 있고, 저럴 수도 있는 거라고 말씀드렸는데, 비교적 분명한 것은 바이드노믹스가 달성할 수 있는 것. 그게 뭐냐는 것이죠. 여러 가지 얘기들을 하고 있어요. 양극화를 줄인다. 어쩌구 저쩌구. 조세를 올린다. 그거는 공화당의 협조 여부에 따라 달라질 수도 있는 것이고요. 양당, 좌우가 공통적으로 합의를 보는 부분이 있습니다. 그거는 미국의 슈퍼파워를 반드시 유지해야 된다. 그 핵심에는 IT. 기술이 있다는 것이죠. 디지털 기술. 거기에 대한 투자. 그리고 장기적으로 미국의 생산성을 높이기 위해서 인프라. 또 환경이라는 것. 대의명분상 반대할 수가 없는 거잖아요? 이런 어떤 공통적인 부분에 대해서는 돈을 아끼지 않을 겁니다. 

돈을 아끼지 않는다는 게 중요해요. 아까 말씀드린 것처럼 전통적인 경제학에 따르면 들어오는 게 있어야 쓸 수 있다는 거예요. 하지만 이제는 상당수의 경제학자들이나 아니면 일부 정치인들도 아까 말씀드린 MMT이론. ‘그거 중요하지 않다. 문제되지 않는다. 인플레가 생기지 않는 한 문제되지 않는다.’ 라는 생각을 가지게 된다면 그러면 사실은 이런 공통의 어떤 이해관계에 대해서는 집중할 수가 있죠. 

그게 이제 저희가 보는 어떤 투자의 포인트입니다. 인플레를 가든, 디스인플레로 가든 그건 시나리오에 따라 다르긴 하겠습니다만 결국, 결국에는 투자 이쪽으로 집중될 것이다. 결국에는 돈이 흘러가는 쪽으로 우리가 쫓아야 된다는 것이죠. 크게 보면 지난 금융위기 직후에는 중국이 돈을 많이 풀었습니다. 하지만 이번 타임은 미국 타임입니다. 그것이 어떻게 보면 커더란 큰 틀에서의 함의라고 볼 수가 있을 것 같습니다. 

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뒤에 얘기들은 간단간단하게 말씀드리면 이른바 주식시장 내부에서 로테이션 얘기가 있었어요. 가치주부터 성장주, 이런 얘기가 있는데. 글쎄요. 사실 뭐 이 그림에서 보시는 것처럼 이거는 가치주/성장주입니다. 그니까 성장주에 대비한 가치주의 상대강도인데 금리랑 같이 움직여요. 큰 틀에서. 금리가 빠지면 성장주가 좋아지고, 즉 가치주가 상대적으로 떨어지기 때문에 같이 떨어지는, 빨간색과 파란색 같이 움직이는 그런 경향들이 나옵니다. 제가 볼 때는 그거는 금리가 그동안 30년 빠져왔던 것은 Great Moderation. 인플레 기대심리 안정 같은 것, 어쩌구 해가지고 그런 게 있었는데 그런 것도 있지만 가치주, 성장주 내부의 고유한 스토리도 있습니다. 

성장주가 다 그런 건 아니지만 상당수 성장주들은 혁신을 담고 있어요. 그리고 가치주도 다 그런건 아니지만 상당수 가치주들은 레거시 부담이 있습니다. 우리가 현대자동차도 잘 하고 있습니다만, 그런 기존의 내연기관 자동차들의 이른바 레거시가 좀 있어요. 엔진하고 변속기 어떻게 할거야 이거. 35년, 40년 쯤 아무도 안 만든다는데. 전기차만 만든다는데. 좌초자산이 될 위험성도 있습니다. 이런 레거시가 있느냐 없느냐도 되게 중요한 것이죠. 그런데 현대차도 향후 5년, 10년 안에 절반은 전기차 나머지 또 로봇, 나머지 UAM, 날아다니는 플라잉카. 이런거 만든다고 바꾸고 있어요. 이런 혁신을 주도하는, 혁신의 세계로 옮겨갈 수 있는 것이죠. 그렇게 본다면 기존의 이제 가치주냐, 성장주냐 이런 게 중요한 것이 아니라 오래된 낡은 레거시를 벗어나서 변화와 혁신을 주도할 수 있으면 그럼 그것도 성장세로 바뀔 수도 있는 겁니다. 그때는 앵글 자체가 기존의 관점대로 가치주, 성장주가 중요한 게 아니다. 시대변화 흐름에 맞게 변화의 혁신을 따라가면서 혹은 주도하면서 세상을 바꾸는 힘을 통해서 금융시장에서 빛을 발할 수 있으면 그게 좋은 주식이죠. 저희는 그런 앵글로 시장을 보고 있습니다. 

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사실 그림에서 보신 것처럼 우리가 흔히 얘기하면 바이오면 성장주라고 생각을 하지만 사실 성장주 안에도 뜯어보면 좀 달라요. 여기 보시면 전체를 보면 바이오라고 그런 게 회색인데 좀 올라가기는 했죠? 하지만 유전자는 날아갔고, 그리고 의료장비도 파란색으로 되게 좋아요. 그러나 맨 밑에 있는 빅파마제약들은 뭐 수년째 기고 있습니다. 빅파마들이 갖고 있는 약간의 레거시들이 있거든요. 이것도 역시 마찬가지로 같은 맥락에서 세상을, 세상의 흐름을 얼마나 빨리 쫓아가느냐가 제일 중요하다는 겁니다. 

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제가 오늘 드린 말씀은 이제 이정도로 마무리를 짓고요. 최근에 이슈가 되고 있는 인플레. 그 자체는 사실은 스태그플레이션하고 비슷하기도 하고요. 하지만 코로나와 백신에 따라 달라질 수 있는 다이나믹스가 있다. 그래서 영원히 상당히 구조적 이슈다. 그렇게 보기는 좀 어렵다. 반면에 통화정책과 재정정책에 있어서의 의미는 큰 변화가 생긴다면 얘기는 다르다. 통화정책은 생겼어요. 근데 재정정책은 약간의 불확실성이 있습니다. 그런데 재정정책까지 정말로 그렇게 변한다라고 하면 다시 슈퍼사이클을 얘기하는 사람들처럼 언제든 달라질 수 있습니다. 

Great Moderation이 거꾸로 갈 수도 있어요. 이런 거에 따라서 우리의 투자전략을 달라질 수 있다라는 것이고요. 하지만 그게 뭐든 간에 공통적으로 생각해 볼 수 있는 공통의 투자전략이라고 하는 부분들도, 비교적 확실한 것도 있다. 이런 말씀을 드렸습니다. 오늘 좀 길게 말씀 드렸는데요. 좀 내용도 어려울 수 있고, 조금 천천히 살펴보시면 좋을 것 같습니다. 감사합니다. 

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※참고 : 이 자료는 PPT자료와 함께 보시면 이해에 도움이 되고, 유튜브로도 시청하실 수 있습니다.

관련 동영상 : https://ifs.or.kr/bbs/board.php?bo_table=kimkwangdo&wr_id=635

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 미래에셋증권 리서치센터장 서철수입니다. 우리 국가미래연구원에서 또 이렇게 뵙게 돼서 반갑습니다. 최근에 이슈가 되고 있는, 인플레이션. 그리고 그것이 시장, 특히 주식 시장에 어떤 함의를 갖는가? 이런 부분들에 대해서 이번 시간에 조금 더 말씀을 나눠보도록 하겠습니다. 

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제일 중요한 포인트는 작년부터 양대정책. 즉, 통화정책과 재정정책의 커다란 변화가 생겼다는 겁니다. 통화정책은 미국 연준의 폴 볼커(Paul Volcker) 의장 이래로 미연준이 이른바 선제적인 통화정책을 해왔습니다. 인플레 생기기 최소한 몇 분기 전에 미리 선제적인 통화정책을 실시해왔습니다.

 그런데 작년을 기점으로 바뀌었습니다. 이제는 긴축을 할 때 후행적으로 한다는 겁니다. 즉, 실제로 인플레가 나타나는 것을 눈으로 확인하고, 또 그것이 적어도 2년, 3년 동안 인플레가 연준의 목표치에 부합하는지를 그 결과를 확인한 다음에 금리를 올리겠다는 겁니다. 그것을 제도화 시킨 것이 Average Inflation Targeting(평균물가목표) AIT라고 하는 것이죠.

또 하나는 연준의 목표는 고용과 물가 두 가지인데, 그 중에서도 상대적으로 고용에 조금 더 방점을 두는 듯한 모양새가 나타나고 있습니다. 그러니까 인플레가 크게 문제가 되지 않는다고 한다면 고용을 극대화하는 쪽에 조금 더 초점을 두기 시작을 한 것이죠. 심지어 바이든 행정부에서도 고용에 대해 강조를 많이 하고 있는데 그 뒤 연준에도 비슷한 움직임이 나오고 있습니다. 

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재정정책에서도 상당한 변화가 시작이 되고 있죠. 코로나 시작된 지가 1년여됐는데 그 사이에 미국 행정부가 5.1조 달러를 풀었습니다. 아직도 풀고 있는 상황이죠. 미국의 GDP가 연간으로 한 20조 정도로 본다면 1/4에 해당되는 돈을 쏟아 붓고 있는 겁니다. 그러다 보니까 이 그림에서 보시는 것처럼 지금 빨간색 선으로 돼있는 것이 미국 가계의 가처분소득인데, 그게 오히려 코로나 이전보다 더 좋아졌어요. 물론 이제 코로나 봉쇄(Lock Down)가 완전히 풀리지 않았기 때문에 소비가 지금 다 나오지 않고 있고. 돈은 많이 풀렸는데 소비는 예전만큼 못하다 보니까 그 차이인 저축이 막대하게 쌓여서 지금 연률로 환산해 본다면 초과저축이 2조 달러가 쌓인 상황입니다. 이게 결국 락다운이 풀리게 된다면 억눌렸던 소비가 다시 분출돼 초과수요로서 진짜 인플레를 낳는 거 아니냐는 의문이 들지요. 재정정책이 완전히 예전과는 모습을 보여줬기 때문에 그렇습니다. 

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통화·재정정책이 양쪽으로 같이 정책혼합(Policy Mix)이 들어가면서 통화량 측면에서도 관찰이 되는 부분이 바로 이 그림입니다. 그림 보시면 지금 빨간색으로 되어있는 것이 이른바 본원통화죠. 중앙은행이 뿜어내는 돈이고요. M2, 즉 총통화라고 하는 것은 민간이 창출해내는, 민간은행 쪽에서 은행을 중심으로 만들어내는 돈 입니다. 근데 보시면 지난 2008~2010년을 보시면 빨간색이 삐죽삐죽 늘고 있습니다. 즉 중앙은행이 본원통화를 많이 풀었습니다만 민간의 총통화, M2가 오히려 빨간색만큼도 못한 경우도 있어요. 이게 뭐냐하면 중앙은행이 돈을 열심히 풀었지만 실제로 파란색으로 대표되는 민간은행의 신용창출은 거기에 못 따랐다는 겁니다. 왜냐? 그 때는 금융위기였고요. 은행들이 위기였기 때문에 금융회사들이 중앙은행에서 받은 돈을 자기네 위기 해결하는데 쓴 거지, 실제로 민간 쪽으로 나가지는 않았다는 것이죠. 그래서 인플레 걱정은 없었지요.

그런데 지금은 다르죠. 지금 보시면 빨간색인 본원통화도 2조 달러 넘게 늘고 있습니다만 총통화, 민간이 만들어낸 돈은 거기에 더해서 4조 이상 빠르게 늘고 있는 겁니다. 그림을 보시면 완전히 돈이 하늘높이 치솟고 있단 말이에요. 그래서 인플레걱정을 하는 것이지요. 특히 이른바 통화론자 같은 경우는 당연히 걱정을 하는 겁니다. 

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인플레 논쟁에 관해 이런 배경이 있는 것인데요. 관건은 지난 4월의 물가상승이 ‘일시적이냐? 추세적이냐?’ 그겁니다. 지금 현재 2분기 중반입니다만 2분기에서 3분기 정도까지는 지금 여름이 끝날 때까지는 물가지표는 계속 올라갈 가능성이 큽니다. 특히, 기저효과 때문에 전년 동기 대비한 효과로 본다면 물가지표가 높을 수밖에 없어요. 왜냐하면 작년에 2분기, 3분기가 코로나 여파로 워낙 낮았기 때문에. 

근데 그거는 그렇다 치더라도 공급제약이 크다는 게 문제죠. 미국 내도 마찬가지고 이머징 마켓 쪽에서 코로나 때문에 현재 공급 사이드에 상당한 병목현상이 생기고 있습니다. 원자재를 제대로 채굴을 못하고 있기 때문에 여기서 발생되는 이런 병목현상에 따른 공급제약에 따른 인플레 압력도 코로나가 좀 진정될 때까지는 불가피하죠. 

게다가 미국만 놓고 본다면, 혹은 일부 선진 유럽만 본다면 백신접종률이 지금 50%, 60% 넘어가고 있기 때문에 결국에는 가을 정도까지 가게 된다면 집단면역에 도달할 수 있다. 그런 다음에 이제 억눌렸던 수요가 올라올 것 아닙니까? 여기에 따른 인플레 압력. 이런 부분들이 불가피하다고 보는 것이죠.

다만 이게 계속될 것인가? 에 대해서는 조금 논쟁이 있습니다.

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저는 조심스럽지만 일단은 일시적이다, 이렇게 봅니다. 적어도 올해 9월 가을 정도까지는 이런 인플레 압력이 존재할 수 있겠지만 내년, 내후년까지 갈 그런 인플레는 없을 것이다, 이렇게 봅니다. 기본적으로는 앞서 분석된 요인들이 일시적이라는 판단이지요. 기저효과는 시간이 지나면서 끝나는 것이고. 또 공급제약도 백신이 결국 이머징 국가들까지 풀리게 된다면 공급망이 정상화로 갈 것이고요. 억압수요도 결국에는 일시적인 거니까. 

그것뿐만이 아니라 경제 근본적으로 현재 어떤 상황인가를 놓고 봤을 때, 일단 Economic Slack, 이것도 일종의 GDP 갭이랑 비슷한 개념이 되겠습니다. ‘경제가 달성할 수 있는 그 근본적인 능력에 비해서 현재 우리가 처해있는 위치’를 Slack이라고 하는데 지금 상당히 큽니다. 그림에서 보시면 파란색으로 된 것이 노동참가율인데 이 노동참가율이 바닥은 물론 벗어났습니다만 바닥에서 약 절반, 그거보다 조금 더 올라와 있어요. 앞으로 이제 백신이 더 많이 보급이 된다고 한다면 조금 더 빠르게 정상화로 갈 수 있겠습니다만 그러나 여전히 갈 길은 멉니다. 팬데믹 이전이라든지 혹은 팬데믹에서 쭉 올라가는 추세를 회복을 하려면 적어도 1년 이상 시간이 걸릴 정도로 현재 Slack이 많이 남아있는 것이죠. 

또 하나는 수요공급간에 상황도 생각해 볼 필요가 있겠습니다. 아래에 나와 있는 그림을 보시면 정부가 워낙 돈을 많이 풀었기 때문에 그 부분은 여력이 있다 이거에요. 그러나 공급은 큰 충격을 받았죠. 그래서 총공급 곡선이 이렇게 뒤로 빠지다보니까 당연히 물가가 올라가고 생산량도 생각만큼 안 늘어나는, 그런 약간의 스태그플레이션의 압력 비슷한 것들이 생기는 겁니다. 하지만 결국 집단면역으로 가게 된다면, 다시 근로자들이 나오면서 공장 정상화, 병목이 완화된다고 하면 결국에는 이제 물가도 점진적으로 안정되는 구조로 갈 수 있다는 것이죠.

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다음으로 양극화라든지 기술혁신, 이런 부분들이 주는 구조적인 인플레 안정화 요인도 있습니다. 이 그림에서 위쪽에 나와 있는 그림은 미국의 세일 오일, 세일 가스의 생산비용이 연도별로 어떻게 변화되는가를 보여드리는 그림인데요. 2009년, 2010년, 2011년, 2012년 그때 한창 세일 뽑아낼 때 보시면 생산곡선 자체가 점차적으로 오른쪽으로 이동하면서 눕는 것을 확인할 수가 있습니다. 생산곡선이 오른쪽으로 이동하면서 눕는다는 의미는, 특히 눕는다는 게 중요한데. 그것은 우리가 이제 한계 생산비용을 공급곡선으로 볼 수 있거든요. 총공급곡선 자체가 이렇게 눕는다는 의미입니다. 기술 덕분에 더 많은 생산을 할 수 있는 굴을 파고, 또 더 좋은 기술로 더 싸게 세일을 뽑아내는 것이죠. 사실은 세일 하나만의 문제는 아니고, 이걸 하나의 사례로 보여드린 것인데 왼쪽에 나와 있는 그림에 보이는 것처럼 공급곡선이 서 있느냐, 누웠느냐에 따라서 이것은 인플레에 미치는 영향이 완전히 달라집니다. 이게 바로 기술의 공급곡선에 미치는 영향이 되겠고요. 

아래에 나와 있는 그림은 1780년인가요? 그때부터 인류사회에 커다란 영향을 미친 혁신들을 보여드리고 있는 혁신 기술들. 예를 들면 증기기관, 전기, 컴퓨터, 인터넷…. 그런데 최근 들어서, 2000년대 이후부터는 엄청나게 다양한 혁신들이 한꺼번에 쏟아져 나오고 있습니다. 인류 역사상 이런 적이 없어요. 그리고 이 혁신들이 상호간에 융합을 하는 컨버젼(conversion)을 상당히 빠르게 진행을 하고 있습니다. 이것들이 총공급곡선이 눕히는, 즉 오른쪽으로 자꾸 미는 요인이죠. 새로운 기술이 나오게 되면 총요소생산성이라는 부분이 늘어나면서 계속 오른쪽으로 밀게 됩니다. 그래서 공급곡선이 오른쪽으로 가면서 밀리는 상황, 눕는 상황. 이런 것들이 전부 다 물가안정요인으로 볼 수가 있겠죠. 

일단은 저희가 이번에 코로나 팬데믹과 관련된 어떤 교란, 총공급곡선의 교란을 일종의 스태그플레이션 비슷한 것이다. 그리고 특히 이머징 쪽에 원자재 생산국들의 병목현상들 때문에 이 인플레 압력은 불가피하다. 그러나 그것이 영원히 갈만한 문제는 아니다, 그런 구조적인 문제는 아니고. 시간이 지나면 완화될 이슈로 보고 있다는 거죠.

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문제는 그보다 연준의 정책이 근본적으로 변하는 것 아닌가하는 점입니다. 여기 나와 있는 이 그림은 연준이 인플레를 억제하는, 그런 스토리를 보여주고 있어요. 이 그림에서 파란색 선으로 되어있는 것이 실업률이죠. 그리고 빨간색으로 되어있는 것이 임금입니다. 그런데 한눈으로 보기에도 파란색인 실업률과 빨간색인 임금은 반대로 움직이죠. 실업률이 떨어지게 되면 임금은 올라간다. 반대로 실업률이 올라가게 되면 임금은 떨어진다. 이거는 작동하고 있어요. 물가 문제를 다룰 때 필립스 커브(Phillip’s Curve)를 인용하지요, 즉 ‘실업률이 낮아지면, 경기가 좋아지면 물가가 올라간다’ 라는 겁니다. 그런데 근자에들어 Phillip’s Curve가 죽었느니, 잘 작동을 안 하는지 이런 논란이 많았지요. 

하지만 그림에서도 보시듯 실업률과 임금 자체는 상호간에 작동을 하고 있습니다. 실업률과 물가는 작동을 잘 안하고 있죠. 왜냐? 실업률이 낮아져서 임금이 올라간다. 지금 보시는 것처럼. 하지만 임금이 올라가면서 경제 전체의 광범위한 물가상승으로 이어질 상황이 되면 어김없이 연준이 나타나서 때려잡습니다. 이게 그 그림이에요. 그림을 보시면 검정색 선으로 되어있는 게 연준금리 아닙니까? 기준금리, 정책금리? 자세하게 보시면 지금 파란색의 실업률이  하락하는 와중에 임금이 올라가는 조짐이 보이면 연준이 나타나서 때려잡고요. 또 어김없이 실업률이 하락하면서 임금이 올라가려하면 진즉부터 선제적으로 연준이 나서가지고 금리를 올리기 시작하면서 경기를 침체에 빠뜨려서라도 물가상승을 억제합니다. 

그럼 당연히 경기침체에 빠지니까 임금이 낮아지고 실업률이 올라가겠죠. 이런 식으로 연준이 폴 볼커 이래로 40년 동안 인플레가 고용시장이 좋아지고, 임금이 올라가고 그래서 물가가 올라갈 조짐이 보이려는 순간이면 다 때려잡았습니다. 근데, 이 40년 와중에 그렇게 만들어 놓은 그 자산, 연준 입장에서는 자산이죠. 사람들이 ‘야, 이 상황이 되면 연준이 나설거야. 인플레가 생길 수가 없어’ 라고 하는 그 인플레 기대심리를 누르는 그 통화정책의 자산이 지금 약간 의심 가는 그런 상황인 것이죠. 

지금 여기 조금 복잡한 식이. 복잡해 보이지만 사실은 복잡하지는 않습니다. 왼쪽에 나와 있는 수식 자체가 Phillip’s Curve를 나타내는 식이에요. 이거는 지난 올해 4월 말에 발표된 따끈따끈한 논문인데. 여기서 실업률과 π라고 하는 인플레의 관계를 나타내는데 실업률도 중요합니다만 여기에 있는 π+1이라고 된 게 뭐냐면, 인플레 기대심리입니다. ‘인플레 기대심리가 사실은 인플레 안정에 있어서 제일 중요한 변수였다’ 라는 것이고요. 그거는 연준이 그동안 40년 동안 그렇게 두더지 잡듯이 온갖 조짐이 보이면 때려잡았기 때문입니다. 

그런데 앞서 제일 처음 말씀드린 것처럼 연준이 작년을 기점으로 연준의 반응함수가 바뀌었다는 것이죠. 미리 때려잡지 않아요. 인플레가 2, 3년 동안 눈으로 확인된 다음에야, 그때서야 움직이겠다는 것이에요. 그러면은 이게 좀 다르잖아요. 그동안에 가져왔던 그런 인플레 기대심리에 대한 영향이 생길 수가 있다라는 게 지금 시장에서 주목하는 바이고, 또 연준도 알고 있습니다. 연준도 알고 있기 때문에 자기네들이 ‘AIT 작년에 처음 시작한 것을 이제 바로 포기했다’ 이런게 아니라 ‘인플레는 일시적이다’ 라고 맨날 얘기하면서 ‘하지만 실제로 심각한 상황이 될 것 같으면 우리는 언제든지 억누를 수 있는 수단을, 강력한 수단을 갖고 있다’ 라는 구두개입을 계속 반복합니다. 

또 하나의 문제는 이 경기진폭을 확대할 우려가 있습니다. 당연하겠죠? 원래 경제적으로 좀 과열이 될 것 같고, 나중에 인플레가 생길 것 같으면 미리 선제적으로 움직여야 하는데 그래서 나중의 과열을 미리 좀 먼저 완화시켜야 할 것 아닙니까? 너무 심해질 것 같은 것을 조금 부드럽게 위, 아래 진폭을 낮추는 그런 게 정책의 목표인데 AIT에 따르면 인플레가 2~3년 동안이나 진행된 다음에 올리겠다는 거잖아요. 그러면 그 사이에 경기가 막 좋아지고 한참 뒤에야 그때서야 막 빠르게 금리를 올려야 된다, 그러면 또 경기가 가파르게 빠질 것 아닙니까.  정책의 목표랑은 반대로 하여튼 경기의 진폭을 더 크게 만들 그럴 위험도 있습니다.

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그런데 또 하나의 이슈가 되고 있는 것은 재정정책 쪽의 변화 가능성입니다. 아까 제가 말씀드린 것처럼 큰 변화가 있다 라고 말씀을 드렸는데 이 그림이 단적으로 보여드리고 있어요. 이 그림이 미국 GDP 대비한 정부부채를 보여드리고 있습니다. 세계2차대전 때 높았던 것은 당연하겠죠. 그런데 지금은 세계2차대전 때 보다 더 높은 수준까지 조만간 올라갈 것이고, 2050년까지 역사상 유례를 볼 수 없었던 속도로 재정적자가, 정부부채가 늘어날 것을 예상하고 있습니다,

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그만큼 변화가 있는데요. 이런 변화의 배경에는 역사적 배경도 있고요. 이론적 배경도 있습니다. 

역사적 배경에는 통화정책이 너무 과도하게 현재 움직여 왔다는 그런 흐름이 있는 것이죠. 이 그림 보시죠. 1700년도부터 영란은행. 영국의 정부부채와 영란은행의 자산매입. 영란은행의 자산매입이라고 하는 것은 통화정책이라고 보시면 되고요. 그 다음에 정부부채는 당연히 재정정책이겠죠. 그런데 지난 1900년도 보시면 1900년도 중반까지 파란색인 정부부채가 막 늘었죠? 당연하죠. 왜냐하면 세계대전도 두 번이나 있었고, 또 뉴딜정책도 있었고. 그러니까 당연히 정부가 크게 나왔던 건 맞습니다. 근데 그 때에는 빨간색인 중앙은행도 같이 보조를 맞췄죠. 호응을 했어요. 그래서 빨간색 선과 파란색 선이 같이 높아지고 있습니다. 

 하지만 2000년도 이후에 보시면 파란색인 정부의 역할 보다는 빨간색인 통화정책의 역할이 너무 커요. 혼자 열일하고 있습니다. 근데 그런 결과가 뭐냐? 양극화. 통화정책은 비유하자면 그런 것이에요. 실제로 경제에 돈을 주입하는 것은 아니잖아요. 돈을 주는 게 아니잖아요. 빌려주는 것이지. 근데 이게 어떤 현상을 낳았냐면, 아랫목, 윗목으로 비유해 봅시다. 아궁이에서 불을 지피는데 실물경제가 윗목이에요. 차가운 윗목까지 따뜻하게 만들려고 아랫목인 금융시장에다가 돈을 가득 채워 불을 붙이고 있는 겁니다. 그러면 금융시장은 당연히 뜨끈뜨끈해지죠. 하지만 차가운 윗목까지 따뜻해지는 데는 엄청나게 시간이 오래 걸립니다. 그리고 그 통로가 많이 약해져 있어요. 왜냐? 돈을 직접 실물경제에 주는 게 아니니까. 빌려주는 거죠. 근데 경제가 나쁠 때는 돈을 빌리는 수요가 많지가 않아요. 하지만 재정정책은 다르죠. 여하간 통화정책은 그러다 보니까 금융시장만 열심히 뜨끈 뜨근 데워놓은 상황입니다.

 경제학에 이런 용어가 있어요. “Pushing on a string”. 줄을 민다는 것이죠. 줄을 당길 수는 있어요. 자기가 원하는 대로. 하지만 밀어서는 움직이지 않아요. 줄을 어떻게 밀어요. 통화정책에 이런 비대칭성이 있다는 겁니다. 이것이 폴 볼커 이래로, 그리고 레이건이라든지 대처 같은 그런 신자유주의를 이끈 리더들 이래로 40년 동안 진행된 결과가 이렇다 보니까 거기에 대한 실리적 비판이 있는 것이죠. 통화정책 혼자 너무 열일을 한다고. 

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이론적인 배경도 있습니다. 재정정책의 중요성을 강조하는 Modern Monetary Theory(현대통화이론)입니다. 줄여서 MMT라고 하는데. 간단하게 말씀드리면 이쪽의 논리는 재정과 관련돼서 ‘기능적 재정론’을 주장합니다. 기능적 재정론, 말이 어려운 것 같기는 하나 별 것 아닙니다. 재정수지가 중요한 게 아니라는 것이에요. 가계 살림하고 다르다는 겁니다. 가계야 당연히 수지가 중요하죠, 망하니까. 회사도 마찬가지고. 그러나 정부는 그렇지 않다. 정부는 균형수지가 목표가 아니라 정부정책의 목표는 재정수지가 아니라 고용과 물가라는 겁니다. 특히 고용. 물가를 저해하지 않는 선에서 고용을 극대화하는 게 정부가 달성해야 될 목표라는 것이에요. 조세나 국채를 찍어가지고 정부 재원을 조달한다. 이런 것은 중요하지 않다는 겁니다. 왜냐하면 오른쪽 그림에도 나와 있지만 조세나 국채라고 하는 것은 사실은 있어도, 없어도 되는 거에요. 원래 정부는, 또 중앙은행은 돈을 원하는 만큼 찍어낼 수가 있습니다. 그거는 맞는 말이에요. 찍어내면 문제 생기지 않겠는가? 문제 생길 수 있죠. 너무 많이 찍어내면 인플레가 생깁니다. 그러니까 인플레가 생기지 않는 한에서 찍으라는 거에요. 

 오른쪽에 나와 있는 그림이 직관적인 설명입니다. 그림 보시면 지금 위에서 개수대로 돈을 막 쏟아 붓고 있죠? 열면 돈이 막 나올 것 아니에요. 이게 이제 정부지출이죠. 그리고 이 정부지출이 경제 개수대라고 본다면, 이 개수대에 가득 차게끔 돈을 푸는 겁니다. 넘치면 인플레에요. 넘치지 않게끔 개수대에 물을 쏟는 거에요. 그게 재정지출이에요. 밑으로 빠져나가고 있지 않습니까? 하수대로 빠져나가는 것. 빠져나가는 게 이제 조세가 되겠죠. 경제가 너무 넘칠 것 같으면 조세로 거둬서 빼야 될 것 아닙니까. 경제에서 빼야죠. 이 지출로 내리는 돈, 그 다음에 조세로 빠지는 돈. 이걸 잘 밸런스를 맞춰가지고 넘치지 않게 그리고 꽉 채워야죠. 꽉 채우지 않는다는 것은 유효자원이 활용되지 못하고 있는 것이고, 이제 실업자가 있다든지 하는 뜻이기 때문에 꽉 채워야 한다는 겁니다. 

 근데 중요한 포인트는 여기 조세로 빠져나가는 돈, 그 돈이 다시환류해서 수도꼭지로 재정지출로 나오는, 연결되어 있다는 게 아니라는 것이에요. 조세를 거둬서 이 빠진 돈으로 다시 정부재원을 쓰는 게 아니라는 겁니다. 돈이 빠져나가면 끝. 정부가 조세를 거둬서 소각해버려도 상관없는 것이고. 버려도 되고. 위에서 지출은 다시 찍어내면 되는 거에요. 가정하고 다르다는 거에요. 그게 이 이론의 가장 큰 차이입니다. 

전통적인 경제 이론에 따르면 정부는 가계랑 마찬가지로 정부 수입과 지출을 맞춰야 돼요. 부족하면 국채도 찍어야 되고, 조세도 찍어서 해야 됩니다. 하지만 이들의 이론에 따르면 다른 것이죠. 전통적인 이론에 따르면 조세가 부족하거나 국채가 너무 많이 찍어서 금리가 너무 올라간다든지 구축효과라고 하죠? 국채를 너무 많이 찍어서 문제가 생기는 것. 이런 것이 생기면 안 되기 때문에 돈을 쓸 수 있는 게 한계가 있어요. 들어온 게 있어야 쓸 것 아니야. 가계랑 똑같이. 근데 정부는 아니라는 거예요. 정부는 상관이 없다는 거예요. 누가 맞냐? 실제로 상관은 없습니다. 이론적으로 보면 이쪽 이론이 맞아요. 물론 이제 경제학자들도 알고요, 아는 사람들, 대부분 아시죠. 심지어 정치도 아실 수 있어요. 알지만 모른 척 할 수도 있겠지만. 왜냐하면 이 제약은 경제 자체의 제약이라기 보다는 사실은 정치적인 제약이 좀 있습니다. 

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얘기하자면 조금 복잡해지는데, 조금만 더 설명을 드리겠습니다. 나와 있는 그림은 민간은행의 Balance sheet(대차대조표)고요. 또 중간에 있는 건 중앙은행의 Balance sheet(대차대조표)입니다. 먼저 민간은행의 대차대조표부터 설명을 드리면 차변(借邊)이 있고, 대변(貸邊)이 있죠. 차변이 왼쪽 자산이 있고, 대변에 이제 부채들이 있는데. 은행에 지금 차변을 보시게 되면 법정지준, 초과지준, 국채, 대출 이런 자산들이 있고, 또 오른쪽에는 예금 이런 부채들이 있어요. 그런데 흔히 아까 제일 처음 보여드렸던 본원통화. 본원통화라는 것이 여기도 보이지 않습니까? 은행들이 중앙은행 계정에 맡겨 놓은 것. 그게 이제 본원통화에요. 법적으로 정해진 것만큼만 준 게 법정지준이고, 그거를 넘어서는 것을 맡긴 것을 초과지준이라고 하죠. 이게 이제 본원통화입니다. 

그리고 은행은 이제 국채 같은 채권 자산도 있고, 대출 같은 자산도 있죠. 근데 QE라는게 뭐냐? QE라는 것은 은행이 갖고 있는 그 국채를 중앙은행이 사주는 거잖아요? 그럼 은행의 자산 중에서 국채가 줄어들게 되고, 여기 있는 초과지준이 늘어나게 됩니다. 당연하겠죠. 그 구성이 바뀌는 거예요. 그러다보니까 아까 말씀드린 것처럼 초과지준이 늘어나니까 본원통화가 늘어나는 것이죠. 아까 제가 보여드리지 않았습니까? QE를 하게 되면 본원통화가 늘어나게 되는 것이죠. 

하지만 은행이 갖고 있던 국채를 본원통화, 즉 현금으로 바꿔준다고 해서 민간에 미치는 영향은 뭐냐? 없어요. 은행 자산의 구성만 바뀌었을 뿐입니다. 실물경제에 영향을 주지 않아요. 물론 은행에 현금이 많아졌지요. 정작 중요한 것은 여기 왼쪽에 있는 자산 중에 대출입니다. 대출이 얼마나 늘어나느냐가, 즉 레버리지를 민간이 얼마나 일으키느냐가 실제로 통화가 늘어나는 것이죠. 여기 나와 있는 오른쪽. 예금과 부채가 총통화인데 예금과 부채의 반대편에 있는 게 국채와 대출 이런 것이잖아요. 근데 국채는 어차피 정부가 공급하는 것이니까 그렇다 치고, 민간이 이 대출을 얼마나 늘이느냐에 따라서 그것만큼이 예금이 늘어나잖아요. 그러면서 통화가 늘어나는 겁니다. 대출이 늘어야 예금이 느는 거예요.

 많은 분들이 거꾸로 알고 계시는데 우리가 예금을 해야 그 돈 가지고 은행이 대출한다. 그거 아닙니다. 돈이 어떻게 만들어지는 거냐 하면 은행에서 예를 들어 제가 집을 사요. 그럼 은행에서 제 통장에다가 10억 짜리인데 5억을 빌렸다 치면 5억을 ‘너 대출해줄게’하고 대출을 꽂아줍니다. 어디다가? 제 예금에다가. 통장에다가. 그 순간, 그 5억이라는 것을 컴퓨터에 입력하는 순간, Key In이라고 하는데 Keystroke money라고도 해요. Key in 하는 순간 컴퓨터 계산에다가 5억이라는 대출이 생기면 내 은행 계좌에 들어왔기 때문에 다른 편에 예금으로 잡히는 겁니다. 물론 그걸 내가 매수인에게 주면 또 그 사람 예금계좌에 들어있겠죠. 그냥 옮기는 것뿐이고. 여하간 포인트는 대출을 통해서 예금이 만들어지면 그게 신용창출이라고 하는 게 바로 그겁니다. 그렇게 돈이 만들어지는 거예요. 누가 예금을 맡겨가지고 대출하는 게 아니고. 물론 뭐 대출한 것이 그대로 예금계좌에 들어갔기 때문에 예대비율은 거의 100%에서 왔다갔다 하죠. 

 그래서 사실 민간에서 조금 착각하고 계셨던 부분들이 있는데 돈은 은행의 대출이 늘어나줘야 그것만큼 예금이 늘어나면서 총통화가 늘어나는 구조로 되어있습니다. 이게 바로 은행이 신용을 창출하는 방식이에요. 근데 제가 아까 집 사는 예를 들었습니다만 집을 사거나, 공장 투자를 하거나, 가게를 열거나 이런 민간의 수요가 있어야 대출이 늘어날 것 아닙니까. 그래서 그런 수요에 따라서 대출이 늘면서 예금이 늘고 이런 식으로 이제 경제가 성장을 해나가는 것이죠. 이게 어렵게 얘기하면 ‘내생적 통화수요’ 입니다. 근데 이제 상당수 전통 경제학에서 사실 외생적 통화수요를 주장하는 학파도 있죠. 하지만 이 MMT는 좀 다르죠. 

중앙은행이 하면 당연히 더 쉽죠. 중앙은행의 고객은 두 가지입니다. 은행이 있고요. 하나는 정부죠. 은행이나 정부가 중앙은행으로부터 돈을 빌릴 때, 중앙은행이 대출을 일으키면서 반대편에 대출과 똑같은 방식으로 예금이 잡힙니다. 그래서 중앙은행이 은행들에게 지준을 늘려주는 방식으로 돈을 주기도 하고요. 정부한테는 역시 정부대출 형태로 주기도 하고, 혹은 정부가 찍은 국채를 민간이 그 국채를 사가지고 그 민간이 산 국채를 다시 중앙은행으로 가면서 한 쿠션 먹고 결국 정부한테 돈을 주기도 합니다. 

그런데 은행한테 빌려준 돈은 기본적으로 받아야 되겠지만 정부한테 빌려준 돈은 사실상 안  받는거나 마찬가지입니다. 그것도 얘기하면 복잡한데 물론 은행도 마찬가지일 수 있죠. 왜냐하면 계속 연장을 해주면 돼요. 1억을 갚고, 2억으로 더 크게 대츨연장을 해주고, 3억으로 더 크게 롤업해 주고. 정부는 사실은 그런 식으로 더 하죠. 사실 어떻게 보면 중앙은행도 정부의 한 부분입니다. 그래서 큰 틀에서 보면 광의의 정부에요. 주머니 돈이 쌈지돈인데 여하 간에 이 이론에 따르면 사실은 정부가 돈을 찍어내는 데는 이론적인 제약은 없습니다. 그 이론이 맞냐? 사실 맞긴 맞아요. 틀린 말은 아닙니다. 실제로 오른쪽 위와 아래 데이터에 보여드렸는데 이게 아까 제가 이번 코로나 위기 때는 정부가 돈을 많이 썼다 그랬잖아요? 금융위기 때랑은 다르게. TGA라고 한게 Tresury General Account라고 해서 정부의 계좌입니다. 그 밑에 은행들의 리저브(reserve)가 있는데. 지난 2008년도 금융위기 때는 은행 지준을 엄청 늘었잖아요. 근데 그때 Tresury General Account 정부의 계정은 그때는 하나도 안 늘었어요. 

지금은 엄청 늘었죠. 엄청 늘었다가 돈이 빠지는 건 왜 빠졌냐? 국민한테 써서 그럽니다. 이게 지준. 지준은 은행이 갖고 있는 돈이고, 그건 우리한테 빌려줄 뿐이지만. 상황에 따라서는 안 빌릴 수도 있지만. 정부, 정부는 중앙은행으로부터 빌린 돈을 우리한테 줘요. 써요 직접. 주거나 씁니다. 경제에 바로 영향을 주는 것이죠. 

그래서 밑에 정리해놨습니다만 사실 QE가 주는 함의는 경제에 미치는 영향은 사실 제한적입니다. 하지만 정부가 지출을 일으키고 거기에 따라서 중앙은행이 돈을 대는 것. 이거는 상당히 파워풀 할 수가 있죠. 그렇기 때문에 인플에도 영향을 줄 수가 있다는 겁니다. 돈을 찍는데 있어서 이론적인 제약은 없다라고 말씀을 드렸고요. 사실 이론적으로 세금, 국채도 필요 없을 수 있어요. 하지만 현실에서는 필요성이 있으니까 당연히 쓰는 것이고요. 또 이론적으로는 부채탕감도 가능하죠. 정부의 부채탕감도. 하지만 이게 만능이냐? 당연히 제약조건도 있습니다. 아까 제가 개수대 보여드린 것처럼 돈을 너무 많이 풀어가지고 넘쳐버리면 안돼요. 그러니까 인플레라는 제약조건은 반드시 지켜야 됩니다. 

우리가 아무리 헬스케어 이런 투자를 늘리려고 해도. 정부가 돈을 막 써요. 건물도 짓고, 의사도 늘리고. 근데 의사도 없거나 혹은 건물 지을 원자재도 부족하다. 그러면 건물은 못 짓고, 물가만 올라갈 것 아니에요. 그거는 능력 이상으로 정부가 돈을 푸는거죠. 그러면 안 된다는 거예요. 하지만 지금 20년째 디플레 압력이거든요. 그니까 그런 상황에서는 정책이 잘못됐다라고 주장을 하는 것이죠. 또 하나는 정치적인 제약도 있는 것이죠. ‘아 돈이 그렇게 만들어지는 것이었어? 그럼 우리 지역구는 왜?’ 이렇게 되면 피곤해지잖아요. 정치도. 그니까 사실은 적정하게 어떤 규율을 가져갈 필요는 있는 것이죠. 원칙적으로 안 된다. 가계처럼. 그런 건 아니라는 겁니다. 

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그러다보니까 큰 틀에서 이런 얘기를 하는 분들도 계세요. 정책이 이른바 Super cycle(대형주기)을 가고 있는 것 아닌가. 이 그림에서 보시면 1865년부터 그려왔는데 자본적 사이클이 있다는 거예요. 자본주의(캐피탈리즘)1.0이 1865년부터 약 대공황 전까지 보시면 그 당시는 금본위제였고, 또 통화이론이 지배적인 상황이었습니다. 당연히 금본위니 그럴 수밖에 없어요. 통화정책이 엄격할 수밖에 없으니까. 이 때도 이미 만성적인 경기침체, ‘pushing on a string.’ 이런 것들이 이미 그때 다 나왔습니다. 

결론은 그때 상황은 뭐였냐? 대공황 갔죠? 대공황 가고, 전쟁 났죠? 그러면서 상황이 바뀌었습니다. 대공황이 나니까 케인즈가 등장을 했고, 세계대전 나오면서 정부가 이제 역할을 많이 하게 됩니다. 재정주도로 상황이 바뀌죠. 당연히 큰 정부로 갔어요. 60년대, 70년대 노동이 득세, 득세라기보다도 노동자의 발언권이 세지면서 노조가 상당히 많이 나왔고. 또, 그 당시에 아시는 것처럼 원유가격 폭등 때문에 스태그플레이션이 나왔는데 스태그플레이션에 대해서 케인즈의 후예들이 제대로 대처를 못하면서 아시는 것처럼 밀턴 프리드만(Milton Friedman) 같은 통화론자들이 부각을 하는 것이죠.

1980년대 들어오면서 대처나 레이건 같은 신자유주의를 업은 그런 정치가 주도를 하면서 지금 근 40년째 다시 통화주도, 통화정책주도 그러면서 계속한 인플레이션이 낮아지는 디스인플레이션(disinflation) 혹은 2013, 2014, 2015년 같으면 극단적인 디플레이션 위기까지도 갔었습니다. 그러다가 2007년, 2008년도 금융위기도 나고, 2011년도 유럽재정위기, 2013년, 2014년, 2015년 중국을 비롯한 이머징 위기로 전 세계가 한바탕 시끄러웠죠. 그리고 작년에 코로나가 터졌습니다. 이거는 뭐냐 하면 재정이 주도할 때, 통화가 주도할 때 이게 좀 다르다는 거예요. 

여기서 그림의 의미는 노동과 자본. 노동의 몫과 금융시장의 상대가치를 비교를 한 겁니다. 쭉 올라갈 때, 떨어질 때 사이클이 있다는 것이죠. 지금도 40년간 이어온 이 사이클이 또 바뀌는 것 아닌가. 이런 얘기를 하는 분들도 있다는 겁니다. 역사적인 배경은 그동안 너무 통화정책 중심으로 하면서 양극화. 그리고 이론적인 배경도 다시 들어오고 있다는 것이고. 그 이론적인 그런 생각들을 갖고 있는 경제학자들 중에 상당수가 현재 바이든 정부에 조금씩 들어가고 있는 것으로 보입니다. 이런 학파를 post keynesian(후기케인지안)이라고 할 수도 있고 하는데, 케인즈 좌파라고 할 수도 있고요. 그러면서 정책에도 야금야금 반영이 되는 것처럼 보인다는 거죠. 

이게 어떤 식의 상황이냐에 따라서 저희가 시장에 미치는 함의도 좀 달라질 수밖에 없습니다. 이게 예상하기 힘들 수 있어요. 왜냐하면 이게 앞서 말씀드린 것처럼 통화정책이 바뀐 것은 맞는데 그렇지만 인플레 기대심리 어떻게 될 거냐. 약간 조금 도전을 받은 상태고요. 또 재정정책도 코로나를 계기로 확 늘어난 건 맞는데 코로나 끝나도 계속될 거야? 재정확대가? 여기에 대한 불확실성이 있습니다. 거기에 대해서 아까 말씀드린 것처럼 크게 보는 분들은 ‘어, 코로나 끝나도 바뀔 수 있어. 왜냐면 통화정책 혼자 열일 하던 시대가 아니고, 다시 재정정책이 더 힘을 발휘하는, 큰 정부 비슷한 쪽으로 시대가 바뀔 거야. 수퍼 사이클이.’ 이렇게 주장하는 분도 계시거든요.

제가 볼 때는 조금 더 봐야 될 것 같습니다. 아직은 단언하기 좀 어렵습니다. 왜냐면 정말로 수퍼 사이클 같은 큰 변화는 경제에 엄청난 충격이 와야, 위기가 커야만 그 변화도 크죠. 그 당시에 케인즈가 나오고 이랬을 때는 대공황이 있었고요. 또 2차대전이 있었습니다. 지금은 아시는 것처럼 글로벌 금융위기가 있었고요, 10여년전에 그리고 작년에 코로나가 있었고요. 과연 이 대공황과 금융위기, 그 다음에 2차대전과 코로나 어느 게 더 크냐? 아직까지는 그 때 상황까지는 아닌 것 같아요. 그래서 이러저러한 어떤 반동도 있을 수가 있겠고, 또 보완도 있을 수가 있겠지만 완전히 바꿀거냐에 대해서는 조금 회의적입니다.

만약에 바이든이 정말로 21세기 루즈벨트가 된다. 그럼 얘기는 다르겠죠. 루즈벨트가 뉴딜한 사람이잖아요.  아래에 보시면 그 당시에 1930년, 40년대에 루즈벨트가 이른바 3R이라는 정책을 펼쳤잖아요. Relief, Recovery, Reform. 했습니다. 그래서 상당히 많은 정책들을 바꾼 거죠. 정책에 큰 변화가 있었습니다. 그런데 지금 바이든이 비슷하게 하고 있어요. 코로나 초기에는 우리가 구제(Rescue)라고 해서 했고, 그 다음에 회복(Recovery) 했고요. 지금 또 인프라 투자한다고 개혁(Reform)을 얘기하고 있습니다. 물론 상황에 따라서는 그렇게 크게 변할 수도 있겠습니다만 또 봐야해요

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제가가 시나리오 두 개를 뽑고 있는데 일단 조금 더 무게를 두고 있는 시나리오는 대체로 ‘코로나 이전으로 간다.’ 이전의 의미가 다른 게 아니라 정책 측면에서 계산하는 겁니다. 기술이라든지, 삶의 방식이라든지 이런 것들이 코로나 이전으로 완벽하게 돌아갈 수 있다고 보지는 않습니다. 하지만 정책 측면에서는 지금 재정이 이렇게 막 늘어난 것. 이거는 조금 일시적이다. 그렇게 된다면 기존의 흐름들이 쭉 이어지는 것이죠. 통화정책 우위가 되는 것이고, 연준이 조금 더 질서정연하게 후퇴를 할 수 있을 겁니다. 

하지만 만약에 정책이 정말로 크게 변해가지고 재정이 진짜 적극적으로 나오기 시작한다면 그러면 경제나 인플레가 오는 속도는 빨라질 수가 있습니다. 그런다면 통화정책이 지금처럼 인플레는 원래 막았지만 디플레도 막아야 되는 그런 두 가지 역할 다하는 게 아니라 원래 본연의 임무대로 연준은 인플레를 막고, 경기부양은 재정이 하고. 이런 식으로 역할을 분담이 있죠. Good Cop, Bad Cop으로. 그러면 연준은 상대적으로 매파적 입장으로 도울 수밖에 없습니다. 

시장에 미치는 함의가 좀 달라요. 그림에서 보신 것처럼 사분면이 있습니다만 물론 지금 아주 단기적으론 인플레이셔너리 붐인 상황이죠. 인플레이셔너리 붐 내지는 약간 스태그플레이션 비슷한 상황인데 어쨌거나 인플레가 조금 올라온 상황입니다. 그래서 가치주가 뭐, 원자재가 올라오고 있는데 제가 볼 때는 향후 길어야 반년에서 1년 정도로 보고, 1년까지도 안 갈 것 같아요. 결국 다시 디스인플레이션 쪽이 조금 더 가지 않겠는가. 그렇게 된다면 최근 몇 년 동안 상당히 공격적으로 진행이 되었던, 물론 이제 코로나 때문에 언택트 이런 상황은 아니겠습니다만 기본적으로 물가가 안정된 가운데에서 시장이 계속해서 세상을 바꾸는 큰 혁신. 그런 혁신 기술주에 주목하는 그런 패턴이 조금 더 큰 흐름상에서는 맞지 않겠는가. 이런 생각을 하고 있습니다. 다만 이거를 아까 말씀드린 것처럼 시나리오이기 때문에 조금 달라질 여지는 있겠죠.

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하지만 비교적 분명한 것도 있죠. 아까 제가 시나리오라고 하는 건 사실 이럴 수도 있고, 저럴 수도 있는 거라고 말씀드렸는데, 비교적 분명한 것은 바이드노믹스가 달성할 수 있는 것. 그게 뭐냐는 것이죠. 여러 가지 얘기들을 하고 있어요. 양극화를 줄인다. 어쩌구 저쩌구. 조세를 올린다. 그거는 공화당의 협조 여부에 따라 달라질 수도 있는 것이고요. 양당, 좌우가 공통적으로 합의를 보는 부분이 있습니다. 그거는 미국의 슈퍼파워를 반드시 유지해야 된다. 그 핵심에는 IT. 기술이 있다는 것이죠. 디지털 기술. 거기에 대한 투자. 그리고 장기적으로 미국의 생산성을 높이기 위해서 인프라. 또 환경이라는 것. 대의명분상 반대할 수가 없는 거잖아요? 이런 어떤 공통적인 부분에 대해서는 돈을 아끼지 않을 겁니다. 

돈을 아끼지 않는다는 게 중요해요. 아까 말씀드린 것처럼 전통적인 경제학에 따르면 들어오는 게 있어야 쓸 수 있다는 거예요. 하지만 이제는 상당수의 경제학자들이나 아니면 일부 정치인들도 아까 말씀드린 MMT이론. ‘그거 중요하지 않다. 문제되지 않는다. 인플레가 생기지 않는 한 문제되지 않는다.’ 라는 생각을 가지게 된다면 그러면 사실은 이런 공통의 어떤 이해관계에 대해서는 집중할 수가 있죠. 

그게 이제 저희가 보는 어떤 투자의 포인트입니다. 인플레를 가든, 디스인플레로 가든 그건 시나리오에 따라 다르긴 하겠습니다만 결국, 결국에는 투자 이쪽으로 집중될 것이다. 결국에는 돈이 흘러가는 쪽으로 우리가 쫓아야 된다는 것이죠. 크게 보면 지난 금융위기 직후에는 중국이 돈을 많이 풀었습니다. 하지만 이번 타임은 미국 타임입니다. 그것이 어떻게 보면 커더란 큰 틀에서의 함의라고 볼 수가 있을 것 같습니다. 

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뒤에 얘기들은 간단간단하게 말씀드리면 이른바 주식시장 내부에서 로테이션 얘기가 있었어요. 가치주부터 성장주, 이런 얘기가 있는데. 글쎄요. 사실 뭐 이 그림에서 보시는 것처럼 이거는 가치주/성장주입니다. 그니까 성장주에 대비한 가치주의 상대강도인데 금리랑 같이 움직여요. 큰 틀에서. 금리가 빠지면 성장주가 좋아지고, 즉 가치주가 상대적으로 떨어지기 때문에 같이 떨어지는, 빨간색과 파란색 같이 움직이는 그런 경향들이 나옵니다. 제가 볼 때는 그거는 금리가 그동안 30년 빠져왔던 것은 Great Moderation. 인플레 기대심리 안정 같은 것, 어쩌구 해가지고 그런 게 있었는데 그런 것도 있지만 가치주, 성장주 내부의 고유한 스토리도 있습니다. 

성장주가 다 그런 건 아니지만 상당수 성장주들은 혁신을 담고 있어요. 그리고 가치주도 다 그런건 아니지만 상당수 가치주들은 레거시 부담이 있습니다. 우리가 현대자동차도 잘 하고 있습니다만, 그런 기존의 내연기관 자동차들의 이른바 레거시가 좀 있어요. 엔진하고 변속기 어떻게 할거야 이거. 35년, 40년 쯤 아무도 안 만든다는데. 전기차만 만든다는데. 좌초자산이 될 위험성도 있습니다. 이런 레거시가 있느냐 없느냐도 되게 중요한 것이죠. 그런데 현대차도 향후 5년, 10년 안에 절반은 전기차 나머지 또 로봇, 나머지 UAM, 날아다니는 플라잉카. 이런거 만든다고 바꾸고 있어요. 이런 혁신을 주도하는, 혁신의 세계로 옮겨갈 수 있는 것이죠. 그렇게 본다면 기존의 이제 가치주냐, 성장주냐 이런 게 중요한 것이 아니라 오래된 낡은 레거시를 벗어나서 변화와 혁신을 주도할 수 있으면 그럼 그것도 성장세로 바뀔 수도 있는 겁니다. 그때는 앵글 자체가 기존의 관점대로 가치주, 성장주가 중요한 게 아니다. 시대변화 흐름에 맞게 변화의 혁신을 따라가면서 혹은 주도하면서 세상을 바꾸는 힘을 통해서 금융시장에서 빛을 발할 수 있으면 그게 좋은 주식이죠. 저희는 그런 앵글로 시장을 보고 있습니다. 

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사실 그림에서 보신 것처럼 우리가 흔히 얘기하면 바이오면 성장주라고 생각을 하지만 사실 성장주 안에도 뜯어보면 좀 달라요. 여기 보시면 전체를 보면 바이오라고 그런 게 회색인데 좀 올라가기는 했죠? 하지만 유전자는 날아갔고, 그리고 의료장비도 파란색으로 되게 좋아요. 그러나 맨 밑에 있는 빅파마제약들은 뭐 수년째 기고 있습니다. 빅파마들이 갖고 있는 약간의 레거시들이 있거든요. 이것도 역시 마찬가지로 같은 맥락에서 세상을, 세상의 흐름을 얼마나 빨리 쫓아가느냐가 제일 중요하다는 겁니다. 

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제가 오늘 드린 말씀은 이제 이정도로 마무리를 짓고요. 최근에 이슈가 되고 있는 인플레. 그 자체는 사실은 스태그플레이션하고 비슷하기도 하고요. 하지만 코로나와 백신에 따라 달라질 수 있는 다이나믹스가 있다. 그래서 영원히 상당히 구조적 이슈다. 그렇게 보기는 좀 어렵다. 반면에 통화정책과 재정정책에 있어서의 의미는 큰 변화가 생긴다면 얘기는 다르다. 통화정책은 생겼어요. 근데 재정정책은 약간의 불확실성이 있습니다. 그런데 재정정책까지 정말로 그렇게 변한다라고 하면 다시 슈퍼사이클을 얘기하는 사람들처럼 언제든 달라질 수 있습니다. 

Great Moderation이 거꾸로 갈 수도 있어요. 이런 거에 따라서 우리의 투자전략을 달라질 수 있다라는 것이고요. 하지만 그게 뭐든 간에 공통적으로 생각해 볼 수 있는 공통의 투자전략이라고 하는 부분들도, 비교적 확실한 것도 있다. 이런 말씀을 드렸습니다. 오늘 좀 길게 말씀 드렸는데요. 좀 내용도 어려울 수 있고, 조금 천천히 살펴보시면 좋을 것 같습니다. 감사합니다. 

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