국제금융시장 변동성 증가의 국내파급영향 > 보고서

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 “미국 통화정책 정상화 따른 충격, 선제적 대비를”

 금융상품 가격 재조정으로 위기상황 초래 가능성

 달러강세(원화 약세)로 외화표시부채의 원화부담액 증가

 한국, 국제금융시장에서 선진국시장 인식 심어야

 외국인의 국내채권 보유의무기간 부과 등 검토 필요

1. 변동성 역설 (volatility paradox)

2008년 글로벌 금융위기이후 미국, 유럽, 일본 등 주요국은 중앙은행 기준금리를 제로 수준으로 유지하면서 유동성을 확대 공급하는 초(超)확장적인 통화정책을 장기간 시행해 오고 있다. 그런데 저금리에 못지않게 주목해야 할 부분은 금리, 환율, 주가 등 가격변수의 변동성(volatility)도 사상 최저수준으로 낮아졌다는 점이다. 변동성지표로 활용되는 VIX (volatility index)는 2009년 이후 하락세를 지속하여 2014.7월 사상최저 수준을 기록하였으며 최근 미국 통화정책 정상화 논의 이후 소폭 반등하는 모양새   

 초저금리 환경 하에서 수익성을 추구하다보면 리스크에 대한 투자자들의 민감도는 둔감해진다. 리스크 민감도가 낮아지면 위험자산에 지급해야하는 프리미엄이 하락한다. 

아이러니컬하게도 금융안정성을 위협하는 위험요소는 예외 없이 가격변동성이 낮았던 기간에 누적된다. 이러한 현상을 ‘변동성 역설’ Economist (2014.5.22), “The volatility crash"

이라 부른다. 문제는 향후 미국 통화정책 정상화로 금리수준에 더해 리스크 프리미엄도 상승(변동성이 증가)하면 금융시장은 새로 환경에 직면하게 된다는 점이다. 

새로운 환경이 초래할 위험성은 어떤 모습으로 우리에게 다가설까? 혹시 그동안 리스크 프리미엄이 낮았기 때문에 과대평가되어 있던 금융상품들의 가격이 급격히 재조정되면서 위기상황으로 치닫게 되는 것은 아닐까?    

2. 변동성 증가(=리스크 프리미엄 상승)의 국내파급 영향

리스크 프리미엄 상승은 금리, 환율, 주가, 파생상품가격 등의 경로를 통해 국내 금융시장에 영향을 미치게 된다. 모든 금융기관들의 투자행태도 종전과는 다르게 매우 보수적으로 바뀌게 된다. 몇 가지 사례를 통해 이와 관련된 잠재 리스크를 살펴보기로 한다.

가) 자산(624조원, 2014. 6월말 현재) 가운데 채권보유비중이 높은(53.2%) 보험사의 경우 리스크 프리미엄 정상화로 금리가 상승하면 대규모의 채권가격 평가손실 리스크에 노출될 우려가 크다. 과거 고금리 시절 확정금리형으로 매각된 보험상품 가운데 95%이상에 대해 보험사는 앞으로도 3~7%의 수익률을 고객에게 계속 보장해 주어야 한다. 최근 은행예금금리 1%대 라는 점을 감안하면 보험사가 떠않게 될 부담이 매우 심각함을 직감할 수 있다.          

나) 대체로 환율변동성이 하락하면 환헤지 필요성이 줄어들면서 단순 금리차를 겨냥한 해외자금의 유입이 증가하게 되는데 이 가운데 상당부분은 캐리 트레이드 자금일 가능성이 크다. 특히 엔화를 빌려 원화자산에 투자할 때의 수익을 나타내는 ‘엔 캐리 트레이드 지수’ Bloomberg

가 2012년 이후 급격히 상승하는 추세이다. 향후 환율변동성이 증대될 경우 국내 유입되었던 캐리 트레이드 자금이 갑작스럽게 유출되는 현상이 발생할 소지가 크다. 캐리 트레이드 자금의 특징은 장기간 소규모로 유입된 자금이 갑자기 대규모로 유출되는 위험이 있다는 점에 유의할 필요가 있다. 

다) 향후 미국 통화정책 정상화에 따른 달러화 강세로 원화가 평가절하되면 외화표시부채의 원화부담액이 증가하여 내국인이 발행한 해외채권의 경우 roll-over risk에 직면하게 된다. 2014.6월말현재 내국인의 해외채권 발행규모가 1,800억 달러에 육박한 상황이기 때문에 이러한 리스크에 유의할 필요가 크다.

라) 파생금융상품시장도 변동성 상승에 따른 리스크 노출이 우려된다. 예컨대 금융위기이후 꾸준한 증가세를 보이는 ELS, DLS 등 파생결합증권의 경우 리스크 프리미엄 증가시 평가손실에 직면할 리스크가 증대된다. 증권사는 동 리스크를 적절히 헤지(hedge)할 수 있는 전문성을 갖추고 있지만 금융소비자인 개인투자자는 그렇지 못한 것이 일반적인 실정이다. 

마) 신흥시장국 주식·채권 매매에 특화한 펀드(EM펀드) 선진국 주식.채권 매매에 특화한 펀드는 통상 ‘DM펀드’로 지칭

로부터의 자금유출 가능성도 리스크 프리미엄 증가가 초래할 위험성 가운데 하나이다. 변동성이 낮은 시기에 신흥시장국으로 집중 유입되었던 EM펀드의 특징은 소수의 벤치마크 EM펀드의 경우 상위 5개 벤치마크 (JPM EMBI Global, JPM EMBI Global Diversified, JPM GBI-EM Global Diversified 등)의 점유율이 60% 이상을 차지   

 위주로 투자상품을 구성하는 성향이 강하다. 따라서 자금이탈의 행태도 군집적으로 나타날 가능성이 크다.

3. 정책 시사점  

향후 미국, 유럽, 일본 등 주요 기축통화국의 통화정책이 각기 다른 방향으로 진전되는 상황은 우리나라에 크나큰 도전이 될 것으로 보인다. 정책당국 입장에서 다음 사항에 유의할 필요가 있다하겠다.     

우선, 금융위기에 처하게 되면 우리나라가 신흥시장국으로 취급 받을지 아니면 선진국으로 대우 받을지의 여부가 매우 중요하다. 2013.5.23일 Bernanke 미 연준의장의 QE 정책종료 가능성 발언시 여타 신흥국은 급격한 자금유출로 위기를 맞았으나 우리나라로는 오히려 외자가 유입된 바 있다. 이 경우는 우리나라가 국제금융시장에서 선진국으로 대접 받은 경우에 해당된다.  하지만 국제 증권투자자들에 미치는 영향력이 막강한 지수인 MSCI와 국제금융기구인 BIS는 여전히 한국을 신흥시장국으로 분류하고 있다. 반면 또 다른 지수편제기관인 FTSE와 국제금융기구 IMF 등은 한국을 선진국으로 분류중임  

 따라서 정책당국은 우리나라가 확고부동한 선진국으로 분류되도록 정책적 노력을 기울일 필요가 크다 하겠다.

다음으로, 미국 금리인상에 앞서 우리나라의 경기상황과 펀더멘탈을 견고하게 유지하여 미국 통화정책 정상화에 따른 충격에 선제적으로 대비할 필요가 있다 하겠다. 내년도 미국이 금리를 인상할 경우 우리나라도 경기상황에 무관하게 불가피한 금리인상을 할 수밖에 없는 상황으로 내몰릴 가능성이 높다는 점에 유의할 필요가 있다.   

아울러, 현재 대부분의 거시건전성규제가 은행에 집중되어 있고 자본시장에 대한 규제는 상대적으로 약한 실정이다. 특히 앞으로 자본유출 압력상승이 예상되는 상황에서는 이에 걸맞는 규제가 필요한 시점이다. 예컨대 외국인의 국내채권보유시 보유의무기간(minimum hloding period)을 부과하는 등 해외 자금유출에 대응한 거시건전성 수단(macroprudential tool)을 강구할 필요가 있다.

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 “미국 통화정책 정상화 따른 충격, 선제적 대비를”

 금융상품 가격 재조정으로 위기상황 초래 가능성

 달러강세(원화 약세)로 외화표시부채의 원화부담액 증가

 한국, 국제금융시장에서 선진국시장 인식 심어야

 외국인의 국내채권 보유의무기간 부과 등 검토 필요

1. 변동성 역설 (volatility paradox)

2008년 글로벌 금융위기이후 미국, 유럽, 일본 등 주요국은 중앙은행 기준금리를 제로 수준으로 유지하면서 유동성을 확대 공급하는 초(超)확장적인 통화정책을 장기간 시행해 오고 있다. 그런데 저금리에 못지않게 주목해야 할 부분은 금리, 환율, 주가 등 가격변수의 변동성(volatility)도 사상 최저수준으로 낮아졌다는 점이다. 변동성지표로 활용되는 VIX (volatility index)는 2009년 이후 하락세를 지속하여 2014.7월 사상최저 수준을 기록하였으며 최근 미국 통화정책 정상화 논의 이후 소폭 반등하는 모양새   

 초저금리 환경 하에서 수익성을 추구하다보면 리스크에 대한 투자자들의 민감도는 둔감해진다. 리스크 민감도가 낮아지면 위험자산에 지급해야하는 프리미엄이 하락한다. 

아이러니컬하게도 금융안정성을 위협하는 위험요소는 예외 없이 가격변동성이 낮았던 기간에 누적된다. 이러한 현상을 ‘변동성 역설’ Economist (2014.5.22), “The volatility crash"

이라 부른다. 문제는 향후 미국 통화정책 정상화로 금리수준에 더해 리스크 프리미엄도 상승(변동성이 증가)하면 금융시장은 새로 환경에 직면하게 된다는 점이다. 

새로운 환경이 초래할 위험성은 어떤 모습으로 우리에게 다가설까? 혹시 그동안 리스크 프리미엄이 낮았기 때문에 과대평가되어 있던 금융상품들의 가격이 급격히 재조정되면서 위기상황으로 치닫게 되는 것은 아닐까?    

2. 변동성 증가(=리스크 프리미엄 상승)의 국내파급 영향

리스크 프리미엄 상승은 금리, 환율, 주가, 파생상품가격 등의 경로를 통해 국내 금융시장에 영향을 미치게 된다. 모든 금융기관들의 투자행태도 종전과는 다르게 매우 보수적으로 바뀌게 된다. 몇 가지 사례를 통해 이와 관련된 잠재 리스크를 살펴보기로 한다.

가) 자산(624조원, 2014. 6월말 현재) 가운데 채권보유비중이 높은(53.2%) 보험사의 경우 리스크 프리미엄 정상화로 금리가 상승하면 대규모의 채권가격 평가손실 리스크에 노출될 우려가 크다. 과거 고금리 시절 확정금리형으로 매각된 보험상품 가운데 95%이상에 대해 보험사는 앞으로도 3~7%의 수익률을 고객에게 계속 보장해 주어야 한다. 최근 은행예금금리 1%대 라는 점을 감안하면 보험사가 떠않게 될 부담이 매우 심각함을 직감할 수 있다.          

나) 대체로 환율변동성이 하락하면 환헤지 필요성이 줄어들면서 단순 금리차를 겨냥한 해외자금의 유입이 증가하게 되는데 이 가운데 상당부분은 캐리 트레이드 자금일 가능성이 크다. 특히 엔화를 빌려 원화자산에 투자할 때의 수익을 나타내는 ‘엔 캐리 트레이드 지수’ Bloomberg

가 2012년 이후 급격히 상승하는 추세이다. 향후 환율변동성이 증대될 경우 국내 유입되었던 캐리 트레이드 자금이 갑작스럽게 유출되는 현상이 발생할 소지가 크다. 캐리 트레이드 자금의 특징은 장기간 소규모로 유입된 자금이 갑자기 대규모로 유출되는 위험이 있다는 점에 유의할 필요가 있다. 

다) 향후 미국 통화정책 정상화에 따른 달러화 강세로 원화가 평가절하되면 외화표시부채의 원화부담액이 증가하여 내국인이 발행한 해외채권의 경우 roll-over risk에 직면하게 된다. 2014.6월말현재 내국인의 해외채권 발행규모가 1,800억 달러에 육박한 상황이기 때문에 이러한 리스크에 유의할 필요가 크다.

라) 파생금융상품시장도 변동성 상승에 따른 리스크 노출이 우려된다. 예컨대 금융위기이후 꾸준한 증가세를 보이는 ELS, DLS 등 파생결합증권의 경우 리스크 프리미엄 증가시 평가손실에 직면할 리스크가 증대된다. 증권사는 동 리스크를 적절히 헤지(hedge)할 수 있는 전문성을 갖추고 있지만 금융소비자인 개인투자자는 그렇지 못한 것이 일반적인 실정이다. 

마) 신흥시장국 주식·채권 매매에 특화한 펀드(EM펀드) 선진국 주식.채권 매매에 특화한 펀드는 통상 ‘DM펀드’로 지칭

로부터의 자금유출 가능성도 리스크 프리미엄 증가가 초래할 위험성 가운데 하나이다. 변동성이 낮은 시기에 신흥시장국으로 집중 유입되었던 EM펀드의 특징은 소수의 벤치마크 EM펀드의 경우 상위 5개 벤치마크 (JPM EMBI Global, JPM EMBI Global Diversified, JPM GBI-EM Global Diversified 등)의 점유율이 60% 이상을 차지   

 위주로 투자상품을 구성하는 성향이 강하다. 따라서 자금이탈의 행태도 군집적으로 나타날 가능성이 크다.

3. 정책 시사점  

향후 미국, 유럽, 일본 등 주요 기축통화국의 통화정책이 각기 다른 방향으로 진전되는 상황은 우리나라에 크나큰 도전이 될 것으로 보인다. 정책당국 입장에서 다음 사항에 유의할 필요가 있다하겠다.     

우선, 금융위기에 처하게 되면 우리나라가 신흥시장국으로 취급 받을지 아니면 선진국으로 대우 받을지의 여부가 매우 중요하다. 2013.5.23일 Bernanke 미 연준의장의 QE 정책종료 가능성 발언시 여타 신흥국은 급격한 자금유출로 위기를 맞았으나 우리나라로는 오히려 외자가 유입된 바 있다. 이 경우는 우리나라가 국제금융시장에서 선진국으로 대접 받은 경우에 해당된다.  하지만 국제 증권투자자들에 미치는 영향력이 막강한 지수인 MSCI와 국제금융기구인 BIS는 여전히 한국을 신흥시장국으로 분류하고 있다. 반면 또 다른 지수편제기관인 FTSE와 국제금융기구 IMF 등은 한국을 선진국으로 분류중임  

 따라서 정책당국은 우리나라가 확고부동한 선진국으로 분류되도록 정책적 노력을 기울일 필요가 크다 하겠다.

다음으로, 미국 금리인상에 앞서 우리나라의 경기상황과 펀더멘탈을 견고하게 유지하여 미국 통화정책 정상화에 따른 충격에 선제적으로 대비할 필요가 있다 하겠다. 내년도 미국이 금리를 인상할 경우 우리나라도 경기상황에 무관하게 불가피한 금리인상을 할 수밖에 없는 상황으로 내몰릴 가능성이 높다는 점에 유의할 필요가 있다.   

아울러, 현재 대부분의 거시건전성규제가 은행에 집중되어 있고 자본시장에 대한 규제는 상대적으로 약한 실정이다. 특히 앞으로 자본유출 압력상승이 예상되는 상황에서는 이에 걸맞는 규제가 필요한 시점이다. 예컨대 외국인의 국내채권보유시 보유의무기간(minimum hloding period)을 부과하는 등 해외 자금유출에 대응한 거시건전성 수단(macroprudential tool)을 강구할 필요가 있다.