가상자산의 증권성 판단기준에 대한 연구 > 보고서

<논문 초록>

2022년 5월 테라 · 루나 사태로 인하여 국내만 28만명의 피해자가 발생하였지만, 가상자산 증권성 판단에 대한 명확한 기준의 부재로 인해 여전히 조사만 진행되고 있다. 따라서 본 연구는 포스트 크립토 윈터(Crypto Winter) 도래시 가상자산시장의 관리감독 ․ 규제완화를 통한 시장활성화를 위한 가장 중요한 전제조건인 가상자산 증권성 판단기준을 제시하고자 한다. 

이를 위해 미국 연방법원의 최신 판결사례에 대하여 시사점을 정리하고, 자본시장법 내 투자계약증권 개념 도입시 원용된 미국의 연방증권법상 판례이론인 Howey 기준과 우리나라 자본시장법의 투자계약증권에 대해 살펴보았다. 

이 결과를 통해 법령이나 판례에 익숙하지 못해도 쉽게 가상자산의 증권성을 판단할 수 있는 기준을 제시하였고, 이 기준을 국내 대표적인 중소형가상자산에 적용하여 증권성을 따져 보았다. 이 기준을 활용하여 가상자산의 증권성을 판단할 수 있는 합리적인 방안을 마련하고 가상자산의 태생적 한계나 시장형성 과정으로 인해 많은 가상자산들이 일부 투자계약증권의 성격을 가지게 된 점 등이 고려된 디지털자산법의 제정을 통해 우리나라 가상자산시장에 맞는 대처를 기대한다.

<결 론>

본 연구에서는 향후 크립토 윈터(Crypto Winter)를 벗어나면서 가상자산시장의 미래를 결정할 수 있을 만한 중요한 주제인 증권성 판단기준 정립을 위해 미국의 최신 판결사례를 살펴보고, 이 판결의 원류인 미국의 증권법상 Howey 기준과 우리나라 자본시장법상 기준을 비교하여 증권성 판단기준을 도출했고, 대표적인 중소형 가상자산에 대해 도출된 증권성 판단기준을 적용해 보았다. 가상자산의 증권성 판단기준을 도출하는 과정에서 우리나라 자본시장법의 투자계약증권 판단기준이 미국의 Howey 기준과 상당히 일치하지만, 법령에 대한 문구의 차이나 다른 해석이 발생할 수 있는 여지가 있음을 확인할 수 있었다. 그럼에도, 우리나라 가상자산시장의 대표적인 중소형 가상자산인 마일벌스의 가상자산에 대한 증권성 판단을 미국 Howey 기준과 우리나라 자본시장법에 대한 검토결과인 (1) 주로 타인이 수행한 공동사업으로, (2) 손익을 귀속 받는 계약상의 권리가 있고, (3) 투자자들이 이익을 기대하는지를 가상자산 증권성 판단기준으로 삼아 판단이 가능함을 확인 할 수 있었다. 

마일벌스의 가상자산에 대한 증권성 판단결과를 요약하면 다음과 같다.

첫째, (1) 주로 타인이 수행한 공동사업 기준과 관련하여, 마일벌스는 백서를 통해 그들의 비즈니스 모델의 기능을 개선하고 네트워크를 활성화하는 데 노력하며 발행자들이 주장하는 마일리지 생태계에서의 역할 중심으로 기술하고 있다. 그러나 이는 마일벌스의 가상자산에 대한 내용이 아닌 마일벌스의 비즈니스 모델에 대한 내용이고, 가상자산은 생태계가 운영됨에 있어서 유틸리티 토큰의 역할을 하고 있는 것으로 주로 타인이 수행한 공동사업이라고 판단할 수 없다. 다만, 일부 투자자들은 마일벌스의 역할을 통해 투자자의 이익을 위해 역할을 할 수 있다는 기대는 할 수 있으나, 이는 마일벌스의 백서의 비즈니스 모델과 유틸리티 토큰을 혼동한 결과로 볼 수 있다.

둘째, (2) 손익을 귀속 받는 계약상의 권리기준과 관련하여, 마일벌스는 백서 내에 투자자의 이익에 대한 어떠한 내용도 언급한 바 없고, 가상자산의 관리 ․ 처분에 대한 계약관계에 대한 내용도 전혀 없다. 오히려 발행수량을 총 30억 개로 한정하여 유통량을 조절한 권한도 포기했기 때문에 마일벌스에 투자한 투자자들과 손익의 귀속에 대한 내용도 없을 뿐더러 계약상의 권리도 없음을 확인할 수 있다. 따라서 손익을 귀속 받는 계약상의 권리기준에서도 증권성을 찾아볼 수 없다고 할 수 있다.

마지막으로, (3) 투자자들이 이익을 기대하는지 기준과 관련해서, 마일벌스의 가상자산은 거래소를 통해서만 거래되고 있어 공동사업이라고 보기에는 여전히 논란의 여지가 많은 상황이다. 투자자들이 백서의 내용을 통해 이익을 기대할 수 있으나, 마일벌스는 백서를 통해 그들의 유틸리티 토큰이 아닌 지향하고 있는 마일리지 생태계의 활성화를 통한 비즈니스 모델 내 참여자들의 이익실현을 투자자들이 혼동하여 이익을 기대했다고 판단된다. 백서 내 마일벌스는 가상자산이 유틸리티 토큰이며 지속적으로 그들의 비즈니스 모델을 하나의 상품으로 인지하고 백서에 언급했음이 일관되게 확인되었다. 따라서 투자자들이 이익을 기대하는지 기준에서도 증권성을 찾아볼 수 없다고 할 수 있다.

위의 분석과 같이 마일벌스의 증권성을 찾아볼 수 없다고 인정된다면 자본시장법상 투자계약증권에 적용되는 여려 제약에서 벗어나 마일벌스는 그들의 가상자산을 활용한 새로운 비즈니스 모델을 개발할 수 있는 동기가 될 수 있다. 반면에 금번 테라 ․ 루나 사태처럼 가상자산 증권성 판단기준이 정의되어 있지 않거나, 증권성 판단에 대한 해석의 여지가 많다면 가상자산시장에서의 혼란은 더욱 더 지속될 것이다. 테라 ․ 루나 사태로 우리나라에서도 수많은 피해자가 발생한 만큼 가상자산을 직접적으로 활용하여 투자를 받거나 이를 활용하여 이익을 창출하는 비즈니스 모델을 가지고 있는 증권성이 명확한 가상자산에 대해서는 투자자 피해 방지를 위한 엄격한 관리 ․ 감독이 필요하다. 반면에, 우리나라에서 유통되고 있는 성장 가능성이 높은 다양한 유틸리티형 토큰에 해당하는 가상자산에 대해서는 합리적인 판단기준을 만들 필요가 있다. 본 연구를 통해 제안하고 있는 가상자산 증권성 판단기준과 같이 관련 법령이나 판례에 익숙하지 못한 기업인과 블록체인 분야의 연구자들이 보다 쉽게 직관적으로 가상자산 증권성을 판단할 수 있는 기준이 마련되어야 할 것이다.

가상자산의 태생적인 한계와 가상자산시장이 형성되었던 과정으로 인해 거의 대다수 가상자산이 일정 부분 투자계약증권의 성격을 가지게 되었다는 점을 고려해서, 되도록 가상자산시장의 활성화와 새로운 비즈니스 모델 발굴을 통한 세계시장선도 등을 위한 디지털자산법 등의 제정도 필요할 것이다. 이미 지난해 정부는 가상자산공개(ICO)를 허용하고 증권형 가상자산은 자본시장법으로 비증권형은 디지털자산법으로 규제하겠다는 원칙을 발표한 바 있다. 미국의 행정명령 제14067호-책임성을 갖춘 디지털 자산의 개발 보장(Ensuring Responsible Development of Digital Assets)이나 유럽연합의 가상자산시장법안(Markets in Crypto-Assets: MiCA) 역시 규제와 진흥을 모두 고려한 고민의 결과라고 할 수 있다. 이미 다양한 분야에서 규제샌드박스 사업을 추진하고 있고, 가시적인 성과도 나타나고 있다. 가상자산시장의 진흥을 위해 신속하고 합리적인 증권성 판단기준이 조속히 제시하고, 법령 위반에 대해서는 일벌백계하는 법안 마련을 통해 다수의 국민을 보호할 수 있었으면 하는 바람이다.

* 저자

이 상 근 (주저자, 서강대학교 경영전문대학원 교수)

양 창 규 (교신저자, 서울벤처대학원대학교 융합산업학과 조교수)

임 승 민 (공동저자, 서강대학교 경영학과)

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<논문 초록>

2022년 5월 테라 · 루나 사태로 인하여 국내만 28만명의 피해자가 발생하였지만, 가상자산 증권성 판단에 대한 명확한 기준의 부재로 인해 여전히 조사만 진행되고 있다. 따라서 본 연구는 포스트 크립토 윈터(Crypto Winter) 도래시 가상자산시장의 관리감독 ․ 규제완화를 통한 시장활성화를 위한 가장 중요한 전제조건인 가상자산 증권성 판단기준을 제시하고자 한다. 

이를 위해 미국 연방법원의 최신 판결사례에 대하여 시사점을 정리하고, 자본시장법 내 투자계약증권 개념 도입시 원용된 미국의 연방증권법상 판례이론인 Howey 기준과 우리나라 자본시장법의 투자계약증권에 대해 살펴보았다. 

이 결과를 통해 법령이나 판례에 익숙하지 못해도 쉽게 가상자산의 증권성을 판단할 수 있는 기준을 제시하였고, 이 기준을 국내 대표적인 중소형가상자산에 적용하여 증권성을 따져 보았다. 이 기준을 활용하여 가상자산의 증권성을 판단할 수 있는 합리적인 방안을 마련하고 가상자산의 태생적 한계나 시장형성 과정으로 인해 많은 가상자산들이 일부 투자계약증권의 성격을 가지게 된 점 등이 고려된 디지털자산법의 제정을 통해 우리나라 가상자산시장에 맞는 대처를 기대한다.

<결 론>

본 연구에서는 향후 크립토 윈터(Crypto Winter)를 벗어나면서 가상자산시장의 미래를 결정할 수 있을 만한 중요한 주제인 증권성 판단기준 정립을 위해 미국의 최신 판결사례를 살펴보고, 이 판결의 원류인 미국의 증권법상 Howey 기준과 우리나라 자본시장법상 기준을 비교하여 증권성 판단기준을 도출했고, 대표적인 중소형 가상자산에 대해 도출된 증권성 판단기준을 적용해 보았다. 가상자산의 증권성 판단기준을 도출하는 과정에서 우리나라 자본시장법의 투자계약증권 판단기준이 미국의 Howey 기준과 상당히 일치하지만, 법령에 대한 문구의 차이나 다른 해석이 발생할 수 있는 여지가 있음을 확인할 수 있었다. 그럼에도, 우리나라 가상자산시장의 대표적인 중소형 가상자산인 마일벌스의 가상자산에 대한 증권성 판단을 미국 Howey 기준과 우리나라 자본시장법에 대한 검토결과인 (1) 주로 타인이 수행한 공동사업으로, (2) 손익을 귀속 받는 계약상의 권리가 있고, (3) 투자자들이 이익을 기대하는지를 가상자산 증권성 판단기준으로 삼아 판단이 가능함을 확인 할 수 있었다. 

마일벌스의 가상자산에 대한 증권성 판단결과를 요약하면 다음과 같다.

첫째, (1) 주로 타인이 수행한 공동사업 기준과 관련하여, 마일벌스는 백서를 통해 그들의 비즈니스 모델의 기능을 개선하고 네트워크를 활성화하는 데 노력하며 발행자들이 주장하는 마일리지 생태계에서의 역할 중심으로 기술하고 있다. 그러나 이는 마일벌스의 가상자산에 대한 내용이 아닌 마일벌스의 비즈니스 모델에 대한 내용이고, 가상자산은 생태계가 운영됨에 있어서 유틸리티 토큰의 역할을 하고 있는 것으로 주로 타인이 수행한 공동사업이라고 판단할 수 없다. 다만, 일부 투자자들은 마일벌스의 역할을 통해 투자자의 이익을 위해 역할을 할 수 있다는 기대는 할 수 있으나, 이는 마일벌스의 백서의 비즈니스 모델과 유틸리티 토큰을 혼동한 결과로 볼 수 있다.

둘째, (2) 손익을 귀속 받는 계약상의 권리기준과 관련하여, 마일벌스는 백서 내에 투자자의 이익에 대한 어떠한 내용도 언급한 바 없고, 가상자산의 관리 ․ 처분에 대한 계약관계에 대한 내용도 전혀 없다. 오히려 발행수량을 총 30억 개로 한정하여 유통량을 조절한 권한도 포기했기 때문에 마일벌스에 투자한 투자자들과 손익의 귀속에 대한 내용도 없을 뿐더러 계약상의 권리도 없음을 확인할 수 있다. 따라서 손익을 귀속 받는 계약상의 권리기준에서도 증권성을 찾아볼 수 없다고 할 수 있다.

마지막으로, (3) 투자자들이 이익을 기대하는지 기준과 관련해서, 마일벌스의 가상자산은 거래소를 통해서만 거래되고 있어 공동사업이라고 보기에는 여전히 논란의 여지가 많은 상황이다. 투자자들이 백서의 내용을 통해 이익을 기대할 수 있으나, 마일벌스는 백서를 통해 그들의 유틸리티 토큰이 아닌 지향하고 있는 마일리지 생태계의 활성화를 통한 비즈니스 모델 내 참여자들의 이익실현을 투자자들이 혼동하여 이익을 기대했다고 판단된다. 백서 내 마일벌스는 가상자산이 유틸리티 토큰이며 지속적으로 그들의 비즈니스 모델을 하나의 상품으로 인지하고 백서에 언급했음이 일관되게 확인되었다. 따라서 투자자들이 이익을 기대하는지 기준에서도 증권성을 찾아볼 수 없다고 할 수 있다.

위의 분석과 같이 마일벌스의 증권성을 찾아볼 수 없다고 인정된다면 자본시장법상 투자계약증권에 적용되는 여려 제약에서 벗어나 마일벌스는 그들의 가상자산을 활용한 새로운 비즈니스 모델을 개발할 수 있는 동기가 될 수 있다. 반면에 금번 테라 ․ 루나 사태처럼 가상자산 증권성 판단기준이 정의되어 있지 않거나, 증권성 판단에 대한 해석의 여지가 많다면 가상자산시장에서의 혼란은 더욱 더 지속될 것이다. 테라 ․ 루나 사태로 우리나라에서도 수많은 피해자가 발생한 만큼 가상자산을 직접적으로 활용하여 투자를 받거나 이를 활용하여 이익을 창출하는 비즈니스 모델을 가지고 있는 증권성이 명확한 가상자산에 대해서는 투자자 피해 방지를 위한 엄격한 관리 ․ 감독이 필요하다. 반면에, 우리나라에서 유통되고 있는 성장 가능성이 높은 다양한 유틸리티형 토큰에 해당하는 가상자산에 대해서는 합리적인 판단기준을 만들 필요가 있다. 본 연구를 통해 제안하고 있는 가상자산 증권성 판단기준과 같이 관련 법령이나 판례에 익숙하지 못한 기업인과 블록체인 분야의 연구자들이 보다 쉽게 직관적으로 가상자산 증권성을 판단할 수 있는 기준이 마련되어야 할 것이다.

가상자산의 태생적인 한계와 가상자산시장이 형성되었던 과정으로 인해 거의 대다수 가상자산이 일정 부분 투자계약증권의 성격을 가지게 되었다는 점을 고려해서, 되도록 가상자산시장의 활성화와 새로운 비즈니스 모델 발굴을 통한 세계시장선도 등을 위한 디지털자산법 등의 제정도 필요할 것이다. 이미 지난해 정부는 가상자산공개(ICO)를 허용하고 증권형 가상자산은 자본시장법으로 비증권형은 디지털자산법으로 규제하겠다는 원칙을 발표한 바 있다. 미국의 행정명령 제14067호-책임성을 갖춘 디지털 자산의 개발 보장(Ensuring Responsible Development of Digital Assets)이나 유럽연합의 가상자산시장법안(Markets in Crypto-Assets: MiCA) 역시 규제와 진흥을 모두 고려한 고민의 결과라고 할 수 있다. 이미 다양한 분야에서 규제샌드박스 사업을 추진하고 있고, 가시적인 성과도 나타나고 있다. 가상자산시장의 진흥을 위해 신속하고 합리적인 증권성 판단기준이 조속히 제시하고, 법령 위반에 대해서는 일벌백계하는 법안 마련을 통해 다수의 국민을 보호할 수 있었으면 하는 바람이다.

* 저자

이 상 근 (주저자, 서강대학교 경영전문대학원 교수)

양 창 규 (교신저자, 서울벤처대학원대학교 융합산업학과 조교수)

임 승 민 (공동저자, 서강대학교 경영학과)

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