2023 국제금융시장 전망과 도전적 이슈-GFIN 제12회 금융정책 간담회 > 보고서

1. 경제금융협력연구위원회(GFIN, 이사장 김광두)는 지난 1월 31일 여의도 63컨벤션센터 4층 로즈마리룸에서 ‘제12회 금융정책 간담회’를 열었다. 이날 간담회는 김용범 해시드오픈리서치 대표이사(전 기획재정부 차관, 금융위원회 부위원장)를 초청, “2023 국제금융시장 전망과 도전적 이슈”에 대한 강연을 듣고 토론도 가졌다.

2. 다음은 이날 발표한 내용을 간추린 것이다.

 <첨부된 PDF 파일 참조. 앞의 ‘#숫자’는 자료 하단의 페이지 기준임>

<#1>

연초에 여러 경제전망들이 나왔는데 대부분 2023년에는 경기후퇴(recession)를 전망하는 의견들이 많았다. 그러나 연말에 경제전망을 할 때는 ‘Recession이다, 아니면 호황이다, 경제위기가 있다’ 등의 여러 가지 의견이 대두되기도 했다.경제전망을 보는 눈이 다양하니까 여러 의견들이 나올 수 있는데 2023년은 경기후퇴(recession) 쪽에 의견이 가장 많이 모아졌다. 

다음 해의 세계 경제전망은 대체로 전해 10월 말부터 나오는데 전망 시점이 뒤로 올수록 전망 수치들이 낮아졌다. 그러다가 최근에는 약간 분위기가 바뀌었고. 세계 성장전망은 약 2.2%대 초반이 제시되고 있다. 굉장히 낮은 것이다. 신흥국, 선진국 다 합쳐서 하는 것이니까. 

대체로 위기가 없는 해에 한 3.5% 정도면 세계 경제가 평균 성장률 이상이고, 3.0% 정도면 꽤 침체에 가까운 해인데, 위기가 있는 해 빼놓고는 2%대 초반을 기록한 적은 사실 없었다.지난 2009년 세계금융위기 있을 때 외에는 3%대는 보통은 했는데 2%대 초반이기 때문에 이게 어떻게 실현될지는 모르지만, 만약 이렇게 실현된다면 이것도 최근에 우리가 겪은 경제 상황 중에서는 굉장이 독특한 한 해가 될 것 같다. 

국내는 약 1%대 중반 정도 전망을 하고 있다. 우리나라 연말이 되면 국책기관 중에서는 KDI가 전망치를 내고, 중앙은행인 BOK가 내고, 그 다음에 정부가 내고, 세 군데가 공적 성격에서 전망치를 내는데, 대체로는 BOK나 KDI보다는 정부 전망치가 조금 의지를 담아서 조금 높게 나온다. 0.1~0.2%포인트 높이 잡는다. 

그런데 작년에는 그 세 개 기관 전망치 중에서 대한민국 정부 경제성장 전망치가 1.6%로 가장 낮았다, 저도 공직에서 있었지만 아마 처음이 아닐까 생각한다. 이 세 개 기관 전망치 중에서 정부 거시경제를 책임지는 부처가 내는 전망치가 가장 낮은 해로 저는 꽤 의미 있는 평가라고 본다, 현실적인 진단이라고 보고, 1.6% 정도로 나왔는데, 대체로 한 1%대 중반 정도를 전망하고 있다. 

<#2>

아까 말씀드린 대로 최근에는 중국의 봉쇄철회(reopening) 등 여러 이슈들이 있고, 인플레이션 수치가 조금은 낮게 좋게 나오고 그러면서 의외로 1월 달은 분위기(sentiment)가 좀 괜찮아 보인다. 그러나 여전히 올해 전망치는 대단히 recession을 예고하고 있는 그런 해라고 보여진다. 

<#3>

결국은 지금 거시경제(macro)상황에서 제일 중요한 것이 통화정책인데, 통화정책 중에서도 제일 중요한 게 미국 연준이고, ECB 등 이런 기축 통화국의 중앙은행이 어떤 기조(stance)를 취하느냐에 따라서 우리나라 중앙은행도 어느 정도 보조를 맞출 수 밖에 없기 때문에 결국 우리가 미국 연준을 바라볼 수밖에 없는 상황이다.

 지금 올들어 한 달 정도 지나면서 시장에서 나타난 대단히 특이한 현상은 통화당국과 시장이 서로 다른 곳을 바라보고 있다는 점이다. 보통은 연준과 싸우지 마라. 연준의 의도대로 시장이 반응을 하는 게 정상적인데, 지금 한 두 달 정도, 12월부터 1월 달 상황을 보면 사뭇 이상한 괴리가 있다.

 그라프를 보시면 왼쪽에 ‘서로 다른 곳을 바라보는 연준과 시장’이라고 제목을 붙였는데, 연방준비제도이사회가 금리 결정을 할 때 시장 forward guidance나 이런 메시지를 내고 점도표를 제시해서 미래를 바라보는 전망치를 시장하고 소통을 한다. 점도표에 따르면, 11월과 12월을 보면 FED의 projection rate가 올라갔다. 작년 11월, 12월에. 그래서 점도표에 보면 뚜렷하게 연준이 앞으로 1년, 2년 뒤에 상황을 어떻게 금리를 끌고 가겠다는 의지가 드러나는데 밑에 보시면 아래에서 위로 올라갔다. 

점도표를 매번 회의할 때마다 아주 면밀하게 금융시장 참가자들이 분석을 하니까 표현 하나 바뀐 것까지 다 깊이 있게 연구를 하기때문에 매우 중요한 정보다.

금융시장이 미래 금리 상황을 예측하는 게 여러 가지가 있다. 선물시장이 있는데 아주 연준의 기준금리와 만기가 똑같은 1일자 담보콜, SOFR이 옛날에 LIBOR 같은 건데 새로운 이름이 SOFRdl다. SOFR의 futures가 보여주는 그래프. 그다음에 조금 더 편한 것으로는 채권시장의 yield curve가 보여주는, 이 그래프를 보면 시장이 실제 어떻게 미래의 금리를 전망하는지 알 수 있다. 그거에 따라서 거래를 하고 있기때문에 그냥 단순한 전망치는 아니다. 그런데 그걸 보면 더 낮아졌다. 그래서 정반대 방향으로 가고 있는 거다. 통화당국이 예고하는 금리의 방향과 금융시장이 실제 거래하고 있는, 자기들 position을 가지고 거래하는 것과는 정반대 방향으로 지금 한 두달 간 이어지고 있어서 ‘이렇게까지 괴리가 보인 적이 있을까?’라고 할 정도다. 

연준이 시장이 전망한 대로 그냥 자기 말과 행동이 반대로 행동을 하든지, 아니면 시장이 연준을 대단히 오판하고 있어서 나중에 경을 치든지. 이 두 가지 방향인데, 이 괴리가 살짝 있는 게 아니고 정반대로 가고 있으니까 둘 중 하나는 궤도 수정을 해야 되는 것이다. 그래서 대단히 특이한 현상이 나타나고 있는 것이다. 

<#4>

이렇게 시장이 예상하는 것과 연준이 예고하는 게 차이가 나는 것은 결국 고용시장을 바라보는 시각이 판이하게 다르기 때문이다.  결국 그게 인플레이션의 전망과 관련되는 것이고. 그래서 보면 팬데믹이 2020년에 와서 많은 구조를 바꿔 놨지만 인플레이션이 갑자기 등장하는 것도 그렇고 고용시장 변화가 대단히 특이하다. 그리고 단계적이지 않고, 상당히 구조적으로 이어질 것 같은 특성을 보이고 있는데 고용시장의, 소위 labor market의 특이성이 연준이 인플레이션을 바라보는 시각도 거기에 많이 좌우되고 있는 것 같다. 

그런데, 오른쪽에 보시면 일자리 수가 폭발적으로 늘어났다. 일자리 수라는 것은 job opening이라는 게 ‘구직 숫자’이다. ‘사람을 찾는’. 사람을 고용하고 싶은 숫자가 오른쪽에 보시면 2020년을 지나면서 폭발적으로 늘었다. 트렌드보다는 훨씬 더 솟구치는 게 보인다. 사람이 잘 안 구해진다는 거다. 

<#5>

 특이한 점이 지금 연준과 시장이 인플레이션을 바라보는 큰 차이를 보여주는데, 조금 더 보시면 코로나 때 첫째, 미국 같은 경우에는 100만명 이상이 사망했다.. 우리보다는 훨씬 더 많은 숫자가 사망을 했다 그리고 미국이 의료보험 같은 게 전국민 의료보험 체계가 아니기 때문에 사망하지 않더라도 후유증도 있고, 그다음에 가족이나 누군가가 영향을 받기도 하고, 본인이 코로나나 이런 인생에 있어서 굉장히 큰 충격적인 사건을 겪으면서 자기의 인생관, 직업관 이런 게 많이 바뀌어서 ‘대사직(大辭職)’이라는 말, 즉 ‘Great Resignation’이라는 말도 나오고. 고용시장에서 중대한 변화가 생겼다. 그러면서 고령화나 정상적인 은퇴(retirement)가 아닌, 그냥 시장에서 이탈한 사람들이 굉장히 많다. 그리고 팬데믹이 정상화 됐는데도 노동시장으로 복귀하지 않은 숫자가 눈에 띄게 많다. 노동시장에 굉장히 큰 구멍이 생겼다는 거다.

이상 현상이 여러 측면에서 보인. 결국은 고용률이라고 해서, 노동시장에서 적극적으로 일자리를 찾고 일을 하려는 사람들이 사망한 사람 포함해서 현저하게 줄었기 때문에 고용률이 되게 낮아졌다. 그래서 구인시장을 Opening해도 사람들이 거기에 응하지를 않고, 중간에 보면 구인 건수와 실업자 수가 보면 거의 매칭되는, 1:1이 됐다가 조금 높아졌다가 지금은 세배가 더 많아졌다. 실업자보다도 사람을 찾고 있는 비율이 세배 정도 올랐기 때문에 이런 노동시장을 보여주는 여러지표들이 구조적으로 큰 틀에서 변형이 일어났다. 그래서 노동시장에서 대단히 타이트한 상황이 지속되고 있다. 결과적으로 어떻게 되겠는가. 임금이 오른다. 쉽게 노동시장이 회복되지 않은 상황이 임금의 상승을 부르고, 이 임금상승이 굉장히 인플레이션에 중요한 부분을 차지하고, 또 한 번 상승하면 쉽게 일과성으로 끝나지 않은 임금과 가격의 소위 상호작용에 의한 인플레가 나타나기 시작하는 조짐이 보인다고 연준은 걱정하고 있는 것 같다. 

<#6>

올해 경제전망을 하면서 생각해봐야 할 2023년의 상황(context)을 제가 몇 가지 정리해보았다. 

첫 번째, 작년 초부터 이어지는 금리 상승이라는 것이 최근 한 30년간에는 역사적으로 가장 빠른 금리 상승이다. 그라프를 보시면 미국에서 1980년 이후에 금리를 올렸던, 여섯 번 정도의, 어느 정도 기간에 금리를 올렸는지 보여주면 이렇게 아주 완만하게 계단식으로 올린 적도 있고, 조금 더 급격히 올린 적도 있다. 그렇지만 2022년 빨간색이 제일 왼쪽인데 저렇게 아주 급경사로 올린 적은 없었다. 그래서 금리가 4%대, 5%대보다 더 올린 적도 있다. 그런데이번처럼 0%대에서 4.75%까지 급속도로 금리를 올린적은 최근 30년, 40년 내에는 없었다.

그 결과로 금리를 과속화해서 올린 것의 거의 반대 모습이 유동성 지표인데, 글로벌 유동성 지표가 밑으로 고꾸라지는 게 보인다. 유동성 지수는 2008년의 긴축(tightness)을 능가할 정도로 타이트하게 됐습니다, 금융시장의 전체 유동성 상황은. 저 그래프가 보통은 1년, 1년 반 후의 EPS(Earning Per Share)를 굉장히 예측률이 높게 선행한다고 알려져 있다. 그래서 저 그래프의 모습을 보면 EPS의 1년, 1년 반 뒤의 모습이 보인다고 했고, 과거의 추세를 보면 대체로 상당히 전망이 높은 전망으로 예고를 했다. 그래서 앞으로 EPS가 저런 모습을 보일 가능성이 높다는 거다.

<#7>

왼쪽 그라프도 똑같은 이야기다. 골드만삭스가 만든 유동성 지수가 금리를 급격히 올렸기 때문에 반대 방향 밑바닥으로 고꾸라진 것인데, 그 레벨 모습 자체도 굉장히 수직으로 내려간 모습을 보이고 있고, 레벨도 2008년 레벨보다 더 타이트한 상황이란 것을 보여주고 있다. 

그래서 다우존스나 S&P500이 계속 여러 모습을 보여주고 있는데, 하락했던 S&P500의 모습을 보여주는데 2020년이나 1987년 같이 그냥 두어 달 사이에 다우존스나 이런 게 급격히 하락한 추세도 있고, 조금 완만해서 2008년 조금 길게 가다가 2008년 같이 금융위기라는 돌발상황이 생겨서 갑자기 낙하한 모습도 있다. 미국은 금융통계가 잘 돼 있으니까 굉장히 다양한 모습으로 살펴볼 수 있는데 2022년(빨간색)은 확대해 보시면 급격히 상향하고 있다. 사람들이 2000~2002년의 닷컴 버블때를 연상시킨다는 말이 최근에 많다.이런 의견도 참고할 만하다. 

그다음에 지금 국면이 독특한 것이 경기후퇴(Recession)가 예고되는 상황에서 금리를 올린 거의 유일한 해이다. 오른쪽 그래프가 1980년 이후에 recession 상황과 기준금리 상황을 보여주는 것으로 같이 가는 게 정상이다. Recession이 있으면 금리를 내리는 게 정상이고, 대체로 보면 내렸다. 근데 지금은 recession이 예고되는데 금리를 올리고 있으니까 이것도 처음 있는 일이다. 절대적인 전망들이 다 recession을 가리키고 있는데 중앙은행은 금리를 ‘올리겠다’라고 예고하고, 또 속도나 이런 것이 이례적인 그런 국면을 지나고 있다고 말씀드릴 수 있다. 

<#8>

지금까지 했던 이야기를 제가 한 장으로 정리를 해보면, Macro Compass라는 사람이 트위터에 올린 걸 제가 한 번 그림으로 그려봤는데, 이 사람은 되게 심플하게 정리를 해놨다. 2020년 2/4분기. 3월달에 팬데믹이 오고, 3월부터 각국이 재정이든, 통화든 역대급으로 완화했다. 팬데믹에 대응하기 위해서. 4분기 정도 아주 대규모 재정금융 확장정책을 지속했다. 그런 유례없던 재정과 통화의 대팽창이 1년 반 정도의 시차를 두고 본격적으로 macro 숫자에 반영되기 시작한 게 인플레이션이다. 

그래서 2021년 4/4분기부터 깜짝 놀랄만한 인플레이션 숫자가 나오면서, 성장, 진화, 인플레이션이나 자산 가격 이런 것들이 영어로 ‘to the moon’이니까 ‘달까지 가자’해서 본격적인 상승 국면을 보였고. 그때부터 놀라서 연준이 좀 늦게 대응한 것이지만 지금까지 이어지고 있다. 그 거시정책이 긴축으로 전환된 게 또 1.5년 정도의 시차를 가지고 실물에 본격적으로 반영되기 시작한 게 올해부터일 것이다. 2023년부터. 그래서 거시경제정책의 대팽창과 대수축을 우리가 경험한 것인데, 팬데믹 상황과 연계돼서 이게 일어났다. 그래서 저는 간결하게 최근 3년 상황을 이걸 그림으로 그려본 거다. 그래서 결과적으로 2023년부터 한 1년 반은 성장이든, 인플레이션이든 상당히 수축기로 들어갈 것이라고 예고할 수 있다. 

<#9>

연준의 금리 햅오에 많은 사람들의 의견이 갈리는 것 같다. 3월달에 25pp를 한 번 더 올린다는 사람이 있고, 12월달에는 다 그렇게 예상했는데 지금은 이번이 마지막일 것이라는 그런 전망치도 있다. 물론 연준이 데이터를 보고 결정할 것이기 때문에 누구도 모른다. 12월달 같은 경우는 최종금리 수준(terminal rate)이 5~5.25%로 봤는데 지금은 그렇게 보는 사람은 별로 없는 것 같다. 3월달에 한 번 정도 더 올리고, 그다음에 한참 동안 그 상태를 유지할 것이라는 전망이 주류인데, 소수의견은 3월달에도 안 올린다는 의견도 있다. 그런데 사람들은 그러다가 연준이 3/4분기, 4/4분기, 어느 때는 선회(pivot)를 할 것이다. 그래서 금리를 다시 내리기 시작한다는 뜻이다. Pivot에 대한 기대가 금융시장에 지금 상당히 많이 퍼져있고, ‘pivot만 일어나면 금융시장은 봄날이 온다’는 이런 전망들을 많이 하는데. pivot이 많이 일어난 적이 많이 있다. 미국에서. 밑에 보면 빨간색 그래프로 그려진 게 금리 모습을 보여주기 때문에 고봉에서 내려가는 게 다 pivot이다. 그래서 방향 선회했던 적이 많다. 

그런데 연준이 금리를 내리기 시작했을 때 S&P는 어떻게 됐는가. 그게 또 역사적인 수치가 위에 있다. 매칭되는 그래프가. 우리의 직관적인 기대와 달리 pivot이 있고 나서 S&P는 30~50% 하락을 했다. 시장에서 ‘pivot’ 하면 예민한 금융시장(acuity market) 이런 데는 다 상승할 것이라는 기대감이 있는데 역사적인 경험에 비추어 보면 꼭 그렇지는 않다.

 왜 그러면 pivot이 일어났는데 다우존스나 지수들은 저렇게 많이 하락했을까? 우리가 분석을 해보면, pivot 상황이라는 것은 macro가 매우, 매우 나쁜 상태를 의미한다. recession이 명확해진 상태에서 pivot이 일어나기 때문에 pivot 상황이라는 것은 금리가 매우, 매우 나쁜 침체기였다. 연준이 적극적으로 완화적인 통화정책을 펼 수밖에 없는 상황으로 macro가 망가진 상태에서 pivot이 일어나기 때문에 금리는 낮아지지만 실적이나 이런 것이 너무 나쁘기 때문에 경제기초(fundamental)에 따라서, 금리라는 지표보다는 시장 실적의 악화가 그걸 압도해서, 금리 인하를 압도할 정도의 실적 악화가 수반되기 때문에 pivot이 반드시 봄날을 의미하지 않는다. 이런 역사적 경험치를 볼 수 있다. 

<#10>

2023년 전망을 하면서 과거 모델에 입각해서 전망을 한다는 것 자체가 꽤나 지난한 작업이다. 특히 전망 자체를 무색하게 만들 다섯 가지 정도의 macro 위험을 제 나름대로 꼽아서 이것에 기초해서 살펴보고자 한다. 

첫 번째는 금융위기의 가능성이다. 경기가 급랭되고 하면서 시스템적으로 금융위기가 발생한다고 하면 국내적이든, 국제적으로든 이 전망 자체가 별 의미가 없다. 많은 걸 헝클어뜨려 놓을 거니까. 그래서 금융위기가 발생할 가능성이 있느냐? 그런 상황은 가정하지 않고 전망이 나온 거다. ‘금융위기적인 상황이 돌발적으로 발생할까’라는 것 하나를 관전 포인트로 봐야 한다.

두 번째는 일본의 소위 말하는 중앙은행의 대단히 특이한 일본만의 정책실험. 근원을 따라 올라가면 아베노믹스, 그다음에 2016년부터는 소위 말하는 Yield Curve Control이라고 해서 수익률 통제 정책, 작년에 연준이 그렇게 75pp를 네 번 인상하고, 50pp 두 번 해서 4.75%까지 금리를 올리는데 일본은 한 차례도 올리지 않았다. 그러니까 내외 금리차가 거의 역대급으로 벌어져도 일본은 그것을 안 올리고 국제시장에 일본 BOJ가 개입해서 그냥 10년짜리 국채금리를 특정 밴드에 묶어두고 있는 매우 특이한 정책실험을 고수하고 있는데, ‘과연 그 일본만의 매우 특이한 YCC라는 중앙은행의 정책실험이 지속 가능한가?’에 대한 것도 관전 포인트다. 최근에 그에 대한 압박이 아주 심하다. YCC가 지속가능하지 않다는 전망이 많다. 지금 일본 국채시장은 거의 전적으로 BOJ가 다 산다. 시장 자체가 지금 망가져서 시장이라고 말하기가 어려울 정도로 일반 거래 자체가 잘 안되는 아주 기형적인 구조가 유지되고 있다. YCC로 제가 깊게 얘기할 건 아니지만, 저는 이 다섯 가지 유형 중에서 가장 임박하고, 매일 볼 때 새로운 발전이 많은 게 YCC고 뒤에서 더 이야기를 하겠다. YCC가 만약에 2016년부터 이어진 매우 특이한 일본만의 실험이고, 일본이 매우 중요한 단어인데 국제금융시장에서. 만약 이게 큰 변화가 생겼을 때 국제금융시장은 어떻게 대응을 할까? 반응을 할까? 이게 또 하나의 관전 포인트다. 

세 번째는 유로존이다. 유로존 위기라는 것은 2011년부터 대단히 오랫동안 봐왔기 때문에 ‘유로존은 또 그러다가 방법을 찾겠지’. 근데 저는 2023년에는 후속위기(tail risk)로 유로존에서 진짜 사건이 터질 수도 있다고 본다., 마리오 드라기가 ‘whatever it takes’ 해서 수습을 하고, 어찌어찌 남유럽과 북유럽이 싸우다가 언젠가는 자기들이 어떻게 해서 되겠지... 그런데 모든 시스템이든, 나라든 어떤 내구성이 있는 것이다. 그런데 어떤 내구성의 극단에 가면 사실 변화가 있을 수밖에 없는데, 저는 유로를 결속하고 있는 체력이라고 할까요? 많이 약화되어 있기 때문에 정말 오래 유럽 내에서 대단히 익숙한 주제고, 우리로서는 강 건너 불 보듯 임박한 위기로 간주하지 않은 경향이 있지만 유로 쪽도 2/4분기, 3/4분기 가면서 달라질 수 있다. 인플레이션으로 보면 유럽이 미국이나 이런 데보다 두 분기 정도 후에, 그래서 미국은 줄어들고 있는데 유럽 인플레이션 상황은 개선이 안 되고 있고, 금리도 미국은 앞으로 더 안 올릴 수 있다고 하지만 ECB는 그렇지 않다. 뒤늦게 출발했기 때문에. 여러 에너지 문제도 그렇고, 인플레이션 사정도 그렇고, 독일이나 유럽을 지탱하고 있는 국가의 채력도 그렇고, 이탈리아의 취약성도 그렇고, 과거 유럽의 취약성과 강점이 서로 작동(accepting)되던 그런 상황이 전체적으로 체력이 약화되고 있기 때문에 올해 내 유럽에서 정말 무슨 일이 생길지도 모른다는 걱정도 든다.

중국 경제는 지금으로서는 reopening이기 때문에 세계 경제 전망할 때 거의 유일하게 상방으로 작용할 가능성이 많다. Reopening이 중국 내의 코로나 상황 이런 게 의료 시스템이 안 좋기 때문에 단기적으로는 상당한 불확실성이 있지만, 그래도 세계 경제에 서프라이즈 같은 상방의 성장을 부스트 할 수 있는 요인이지 않을까 생각을 하고 있다. 

다섯 번째는 지정학적 충돌 같은 상황이다. 2022년 2월 14일 우크라이나 전쟁이 일어났는데, 그때 전쟁이 일어나리라고 예고한 사람은 거의 없었기 때문에 그건 또 모르는 거다. 지정학적인 불확실성은 어떻게 될지. Old G7이라고, 이게 누군지는 다 아실 것이고. G7 국가와 G7은 아니었지만 G7이 되고자 하는, 그래서 ‘BRICS+’라고 하는. BRICS가 다섯 개잖아요. 다섯 개 나라에다가 BRICS에 새로 가입하고자 하는 신흥국이 되게 많다. 지금 가입 문의를 하고 있는데. BRICS도 두어 개를 영입하려고 논의를 하고 있지만 7개가 될지, 8개가 될지는 모르지만 BRICS를 대칭으로 보고 있는 Old G7과 New G7 간의 지정학적 갈등, 그리고 그 안에서 일어날 수 있는 에너지 위기 이런 것들도 경제 밖에 있는 주제지만 경제에 큰 의미를 두는 다섯 가지 주제로 저는 보고 있다. 이 다섯 가지 주제 쪽에서 상방이든, 하방이든 큰 돌발적인 상황이 발생할 수 있기때문에 유심히 제가 바라보고 있다. 

<#11>

일본 이야기를 잠깐 해보겠다. 아까 말씀드린 대로 0.25%라는 밴드를 10년짜리 국채, 소위 말하는 지표채권을 10년짜리 국채로 놓고, 10년짜리 지표를 0.25% 밴드 내에서 벗어나지 않도록 패그를 시켜놨어요. BOJ가. 그래서 일본이 디플레이션 상황이고 다른 나라도 0% 초반 금리, 마이너스 금리이기 때문에 0.25% 밴드가 아무 문제가 없었는데 미국, 유럽 이런 데가 막 올리니까 내외 금리 차가 1%, 2%, 3%, 400pp 이상으로 벌어지니까 이 밴드 자체에 압박을 많이 받는 거다. 따라 올라가 줘야 하는데 계속 안 움직이니까 나타나는 현상이 뭐겠는가. 엔화가 약세가 된다, 그 여파로 원화도 꽤나 많은 악영향(collateral damage)을 받은 것이고. 이 밴드가 엔화 약세가 너무 심해지고, 채권시장에서 거의 일본 은행을 제외하고는 사고 팔자가 사라질 정도가 되니까 구로다가 작년 12월 19일에 이 밴드를 두 배로 늘렸다. 0.5로. 금리를 올린 것은 아니지만, 관리가능한 밴드를 배수로, 0.5로 갑자기 예고 없이 올렸다. 

그래서 조정 배경을 말하면 10개월간 엔화 가치가 30% 폭락하고. 일본은 디플레이션 상황이 한 20년간 지속돼서 우리나라랑 미국 같은 데 인플레이션이 있을 때도 꿈쩍도 안 하더니 제일 늦게 왔다. 일본이 제일 늦게 인플레이션이 시작됐는데, 인플레이션이 지금 3.5~4% 된다. 한 번도 최근에 90년대 이래로 경험해보지 못한 수치가 일본에도 나타나고 있다. 그래서 임금을 올리지 않고 인플레이션이 나오니까 그 결과 실질 임금이 저렇게 떨어지고 있는 것이다. 

시장의 전망은 구로다가 4월에 물러나고요. 한 10년 했습니다. 아베 임명된 뒤로. 2월 10일 

구로다 후임을 곧 발표할 것으로 예상하고 있는데 구로다가 물러나기 전에 3월에 한 번 주요 금리정책을 발표할 수 있는 마지막 의사봉을 잡게 될 것이고. 4월에는 이제 구로다 후임이 10년 내에 새로운 중앙은행 총재가 나와서 과연 이 아베노믹스로 시작된 YCC를 그대로 유지할 것이냐, 버릴 것이냐, 완화할 것이냐를 결정할 것이다. 그런데 지금으로서는 아까 제가 말한 대로 작년 9월, 10월 일본이 엔화가 30% 정도 절하될 때 환시장에 개입을 했다. 너무 절하가 심해지니까. 근데 환시장에 개입한 금액이 91년 4월 이후에 30년간 환시장에 개입했던 액수보다 작년 두 달간 외환시장 개입한 게 더 많다. 그만큼 엔화 약세 방어가 거의 한계에 왔기 때문에 밴드를 완화했다는 이야기를 듣고 있다. 그다음에 국채를 매입한다는 것은 뭐겠는가? 엔화가 시중에 풀린다는 거다. 완화적으로. 근데 그 금액도 밴드를 두 배로 늘렸음에도 불구하고 이 밴드 자체가 안정화가 안되고, 시장에서는 0.5보다 더 위로 0.75, 1%포인 까지 올라갈 걸로 상방의 압력이 대단히 강한 거다. YCC가 지속 가능하지 않다는 거다. 

<#12>

시장에서는 구로다 후임으로 이 두 명이 거론되고 있다. 다른 사람도 한 명 있지만. 현재 지금 부총재, 그다음에 전직 부총재. 둘 중의 하나인데. FT나 니혼게이자 읽어 보면 아무도 원하지 않는다는 거예요. 이 두 사람도 다 고사하고 있고, 여기 말고 또 다른 부총재가 한 명이 더 있는데 그 사람은 아베노믹스를 되게 공격했던 사람이라 만약 그 사람이 지명되면 YCC는 바로 장롱 속으로 들어가는 걸로 예고되고 있어서 아마 그 사람은 안 될 것 같다는 얘기를 하던데, 이 두명은 대체로, 현 부총재는 당연히 구로다 밑에서 했으니까 아마 정책을 이어가려 할 것이고, 전 부총재는 그래도 상대적으로 마일드하게 ‘YCC가 일본적인 상황에서는 그래도 이해 못할만한 정책은 아니다’라는 입장을 취하고는 있지만, 누가 구로다 후임이 되더라도 지금 시장의 내외 금리 차의 격차나 시장이 정상적으로 작동하고 있지 않기 때문에 누가 되더라도 구로다 이후의 신임 총재는 YCC 제도를 크게 손볼 수밖에 없을 것이다라는 게 지금 시장의 전망이다. 그게 질서 있게 될 것이냐, 시장에 큰 충격이 있을 것이냐는 두고 봐야 할 것 같다. 

<#13>

제 나름대로 전망을 한 번 해보겠다. 이건 개인 의견이다. 저는 3/4분기에 연준이 지금 예고한 것과 달리 금리를 인하할 수밖에 없을 것이라는 전망을 한다.

제가 보는 것은 결국 CPI다. 물가지수인데, 제가 정부에 있을 때 팬데믹이 왔기 때문에 이 단층이 발생하는 달이 4월이다. 2020년 3월에 팬데믹이 왔고, 4월부터 숫자들이 그때 당시에는 뚝 떨어졌다. 그리고 소위 단층 현상이 나타나기 시작한 해가 2020년 4월이었기 때문에 2021년 4월, 2022년 4월, 2023년 4월의 수치가 이 단층을 가져온 첫 번째 해이기 때문에 3월과 4월 수치는 많이 다를 것이다. 기저효과로 인해서 충격도 4월부터 시작했고, 금리가 튀기 시작한 것도 2021년 4월이고, 한 2년 지나서 기저효과가 없어지기 시작한 해도 4월이고. 그래서 3월과 4월 수치는 매우 다를 것이다. 

4월 CPI가 나오면 지금 CPI보다는 훨씬 더 떨어진 숫자가 나올 것이고. 월간으로 나오지만, 시장의 심리나 사람들의 통화정책에 대한 기대는 절대치도 되게 중요하다. 그래서 4월 CPI가 나온 이후에 연준의 고금리에 대한 정치적 압력은 최고조에 달할 가능성이 높다고 본다. 그 정치적 압력은 일단 민생 쪽에서 올 것이고, 미국 같은 나라는 노동시장에서 벌어서 바로 쓰고, 기본은 되어있지만, 저축이 많거나 가족 간에 유대가 있고 이런 경제가 아니기 때문에 한 40%, 50% 정도는 1,000달러 이상의 여유자금이 없는 상태로 돌아가기 때문에 인플레이션이 주는 고통은 상상을 초월할 것이다. 그래서 연준의 고금리에 대해서 정치적인 압력이 극대화될 것이다. 주택시장에서 오는 충격이 크고, 그다음에 가장 충격을 많이 느끼는 주체가 사실은 재정당국이다. 지금 80년대와 비슷한 금리 경로를 보이지만 그때와 다른 것은 그때보다는 각국의 재정적자나 부채비율이 훨씬 더 높다는 것이다. 

국채를 발행하는 각 나라의 재정당국이 높아진 금리에서 느끼는 이자지출비용은 막대하다. 그래서 일단 민생에서 오는 압력도 있지만 재정당국이 느끼는 그 부담도 매우, 매우 크기 때문에 저는 연준이 이걸 버틸 수 있겠느냐는 생각을 한다. 지금 12월, 1월 상황에서도 저렇게 시작하고 현저하게 괴리가 있는데 그럼에도 불구하고 ‘이번에는 의지를 굽히지 않고 이번 인플레이션은 제대로 잡아야 겠다’ 그런 의지를 계속 끌고 가기에는 제 정책 경험으론 쉽지 않을 것 같다는 게 저만의 의견이다.

3/4분기, 4/4분기 가서 연준이 4.75%가 됐든, 5.0%를 그대로 끌고 가기에는 어려울 것이다. 그래서 내리기 시작할 것이라는 게 저만의 전망이다. 다만 그러면 금융시장에서 봄날이 오고 문제가 끝난다고 보지는 않는다. 그게 중앙은행의 신뢰성부터 시작해서 더 깊은 수렁 같은 데로 끌려들어 가는 상황이라 하고, 거시경제의 불확실성도 더 커진다고 본다. 임기응변의 세계라고 보고 있는 거다. 인플레이션은 한 번 복습하는 의미로 보고 있다. 

<#15>

인플레이션이 오는, 시작하는 시점이 미국이 제일 빠르고, 유럽 같은 데가 2분기 늦게 오고, 일본 한 1년 후에 올 것이다. 조금씩 발생 시점이 달르다. 그래서 미국은 꺾이기 시작했지만, 유럽은 아직 안 꺾이고, 일본은 훨씬 더 늦게까지 지속될 것 같다. ‘연준은 왜 이렇게 시장의 전망과 다르게 나 홀로 긴축기조를 이어가고 있을까?’ 유추를 해보면 저는 연준 사람들의 머릿속에는 70년대, 80년대의 저 그래프가 있다고 본다. 70년대의 오일쇼크가 있고, 80년대에 한 10년, 15년 정도의 소위 말하는 스태그플레이션 국면을 생각하는 거다. 저게 70년대 미국의 CPI 그래프다. 저렇게 오르다가 떨어졌다. 1년, 1년 반 뒤에 다시 오르고 다시 떨어졌고. 초반 국면을 ‘아서 번즈’라는 중앙은행 총재가 했었고, 후반 기세를 마지막으로 꺾은 게 그 유명한 ‘폴 볼커’다. 그래서 아서 번즈와 폴 볼커라는 두 대비되는 사람이 많이 회자되고 있는데, J. 파월은 폴 볼커가 되고 싶을 것이고, 절대 아서 번즈가 되고 싶지 않을 것이다. 아서 번즈 아주 오랫동안 중앙은행 총재를 했고, 역사적으로 많은 성과가 있는 사람이지만 사후적으로 보면 대단히 희화화 되고있는 사람이다. 

우리 사후에는 저 그래프를 아니까, 일찍 빅토리를 선언하고 인플레이션 전쟁 끝났다고 경제를 풀었더니 다시 내습을 했다. 두 번째 고봉이 더 격렬했고 저 고봉을 마지막으로 제압한 폴 볼커는 중앙은행 역사상 아주 영웅으로 회자되고 있다. 저렇게 될 수 있지 않은가 하는 공포가 있다고 본다. J.파월은 2021년, 2022년에 인플레이션에 대한 경고를 좀 늦게, 그걸 잘 듣고 있지 않다가 급발진으로 늦게 시작한 실수가 이미 있다. 그런 실수에다가 이번에 또 성급하게 몇 번 CPI 숫자가 좋았다고 해서 인플레이션에 대한 경계를 늦췄다가 만에 하나 두 번째가 나타나면 아서 번즈급의 희화화된 중앙은행 총재가 될 거라는 공포가 있지 않을까. 모든 사람은 각자 모티베이션이 있으니까. 물론 데이터 보고 경제전망 하는 여러 스탭들 의견도 듣고, FOMC 멤버들의 의견도 듣고 그러겠지만 심리적으로는 저 그래프에 대한 공포가 저는 있다고 본다. 인플레이션 상황이 과연 올해 4월부터 떨어져서 일관성으로 한참 안정될 것이냐. 그렇게 보기 힘든 요소들이 많다는 게 지금 연준의 고민 아니겠는가. 

<#16>

2023년은 제가 대충 짚어본 것같다. 저는 2023년 넘어서, 2024년, 2025년, 2026년 상황에도 우리가 유념해야 할 몇 가지 정책 세팅이 있다고 본다. 그래서 2023 이후를 보면. 현재 거시경제 체제가 팬데믹 이후에 많은 기조적인 틀이 바뀌고 있는데 그 전에 상황은 소위 great moderation적인 상황이 이어지고 있었는데, 재정은 긴축적이고 통화는 대체로 완화적이었고. 저금리, 저임금, 저유가 해서 디플레이션에 대한 우려가 많았던 시기였다. 그런데 지금은 코로나 이후에는 완화적 재정정책과 긴축적 통화정책의 정반대 거시경제의 변화가 있고, 고금리, 고임금, 고유가 이런 인플레이션적인 상황이 뚜렷해진, 두 국면에서 큰 변화가 있다.

 거시경제 세팅에 있어서 체제변화(regime change)가 일어났다는 것이다. 완화적 재정정책이 있고, 긴축적 통화정책을 하면 효과가 사실은 반감된다. 그래서 인플레이션을 확실히 잡으려면 통화도 긴축하고, 재정도 긴축적인 상황이 되어야 하는데, 지금은 완화적 재정정책이 인플레이션 상황을 좀 더 이어갈 것 같다. 

첫 번째는 기후변화에 따른 탄소중립의 압력, 이에 따른 재정비용이 굉장히 높고, 우리나라 지금 난방비 보조금 지출도 그렇다.

그다음에 공급망 재편과 자원보호주의가 야기하는 고유가에 따른 산업/민간 보조금 재정비용도 있고,한국전력 재정확충 문제가 있다. 가스공사도 그렇고.

다음에 인구 고령화로 인한 세수 감소, 다음에 복지증가로 인한 재정적자가 늘어날 것이다. 제가 지금 말씀드린 몇 가지 상황들은 인플레이션이라는 것이 4월, 5월에 수치가 낮아지겠지만 다시 과거같이 1%, 2%대로 가기 어려운 상황들이 저류에 큰 흐름이 있다는 말씀을 드리려고 한 것이다. 

첫 번째가 완화적 재정정책. 재정정책을 완화적으로 펼 수밖에 없는 상황들이 몇 가지가 있다. 

<#17>

두 번째는 지정학적으로 우크라이나 전쟁이나 미·중 간의 갈등이나 Old G7과 New G7의 대결적인 상황들이 세계를 인플레이션 상황으로 몰고 갈 것이다. 

도표는 제가 하나하나를 말씀드리지 않겠지만 우크라이나 전쟁 이후로 세계가 ‘브레튼 우즈Ⅱ’라고 하는 지금의 국제통화질서가 종언을 고(告)한 것이고, 앞으로 우리가 향해갈 미래는 ‘브레튼 우즈Ⅲ’ 같은 상황이 될 것이라고 Credit Suisse의 Zoltan Pozsar라는 전략가가 쓴 보고서를 제가 표로 만들어본 거다. 왼쪽에 globalization, 익숙한 우리 세상이다. 디플레충격(Deflationary impulse)이라고 해서 물가가, 공산품이 안 오르고, 임금도 안 오르는 상황이고. 우리에게 굉장히 익숙한 세계인데 오른쪽으로 갈 상황은 세계화가 정체되거나 방향이 되돌려지는 경우도 많을 것이고. 많은 경우에 장벽이 생긴 거다. 공급망 재편하고 그럴 때 가장 효율적인 장소가 아니라 가장 믿을만한 나라나 지역에 공장을 만들어야 하기 때문에 그 장벽이, 공급망 같이 서로 block이 만들어지기 때문에 인플레적이다. 그런 상황은. 그리고 상품의 중요성이 커지고, 각 나라가 재무장을 해야 하고 여러 상황들이 소위 말하는 연대, 2000년대, 2010년대의 한 30년간의 세계화(globalization) 상황이 지속되기는 어려운 상황이다. 그리고 그런 상황은 인플레이션적이다. 

<#18>

그다음에 2023년, 24년, 25년 재정정책 상황에서 굉장히 중요한 게 고령화ek. 우리나라는 두말할 것도 없고, 가까운 중국 같은 경우에도 이 고령화에 작년 최초로 인구도 줄고, 이 고령화라는 주제가 주는 무게감이 확 다가왔ek. 고령화는 장기금리에서는 두 가지다. 재정지출소요를 높여서 금리가 상승하는 그런 측면도 있지만 고령화됨에 따라서 저축이 늘어나서 장기금리를 하락시키는 이 두 가지 상쇄되는 효과도 있고 그래서 일방향적으로 인플레이션적이라고 말하기는 어렵지만 재정지출소요를 늘리는 측면에서는 인플레이션적 상황의 부가적인 상황이 될 수 있다. 

<#19>

그리고 아까 말한 대로 연준이 지금과 같은 기개로 시장의 전망에도 아랑곳하지 않고 나만의 길을 꿋꿋하게 가서 이번에 인플레이션의 뿌리를 확실히 뽑고, 기대 인플레이션을 낮추고 한 번에 일을 끝내겠다는 의지를 보여주면 좋겠지만, 현실적으로 저는 그렇게 될 것 같지는 않고, stop, go로 갈 수밖에 없을 것 같은데. 이렇게 되면 제일 큰 문제가 통화정책의 신뢰성 문제가 생기는 거다.. 그러고 나서는 인플레이션 타겟팅이 2%가 적정하냐, 이런 주제들이 막 더 수면으로 올라와서 많은 논쟁이 있을 것 같은데 Oliver Blanchard나 이런 사람들은 2%대 목표는 너무 효과성이 떨어진다. 그러니까 목표 타겟팅 자체를 3%로 올리자라고 주장하는가 하면, 4%로 하자 이런 논쟁들이 봇물처럼 터져 나올 것 같다. 

최근에는 FT나 이런 데도 보면 과거에 우리에게 너무 익숙한 2% 물가목표치는 그냥 4%가 맞다. 지금 이런 퍼스트 코로나 시대에는 과거의 2%라는 숫자는 그냥 4%로 높이는 게 맞다. 4% 타겟팅을 주장하는 이야기들이 많다. 그래서 그 논거는 제가 여러 국면에서 이야기했던 것들이 많이 나온다. 중국의 재개방(reopening)이 인플레이션을 불러올 것이다. 세계공급망이 재편되고 있다. 원가가 오른다. ESG나 기후 이런 것 때문에 에너지 가격이 오른다. 미·중 갈등이나 지정학이나 이런 것들이 이민을 줄이고 노동시장의 격변을 이루고, 공급망의 애로를 더 장기적으로 끌고 가고. 여러요인들이 겹쳐서 과거같이 브레튼 우즈Ⅱ와 같은 이런 상황에서 왼쪽의 세계쪽으로 되돌아가기는 힘들다. 점점 더 오른쪽으로 향해서 갈 것이고, 그러면 그 상황은 굉장히 인플레이션적이다. 

그래서 정리를 해보면 9%, 7%, 6% 하다가 5, 4, 3, 2, 1 되지는 않는다는 것이다. 4가 될지 3일 될지 고착이 되면서 그 이하로는 내려가기 힘들 것이다. 2019년이 낮았다. 인플레이션이 개선된다 하더라도 2019년적인 상황으로, 2020년 전의 상황으로, 디플레이션적인 상황으로, 아무일도 없었다는 듯이 4, 5년 만에 되돌아가지는 않는다. 달라져 버린 세상이다. 그래서 통화정책이 더 어려워질 것이다. 이런 전망이 늘어나고 있다. 

<#21>

제가 작년 3월에 ‘격변과 균형’이라는 책을 하나 썼다. 팬데믹을 현장에서 정부에 있을 때 겪었고, 그때도 제가 예사롭지 않은 위기라고 생각을 했고, 정부에서 물러난 뒤로도 계속 이걸 쳐다볼 때 많은 것을 바꿔놓은 현상이다. 팬데믹이. 격변이 일어났고, 똑같은 과거는 될 수 없을 것이라는, 새로운 플레이북이 필요하다는 논지로 격변과 균형이라는 책을 썼다. 오늘 슬라이드의 상당히 많은 논지도 거기서 빌려왔고, 제가 전망을 하면서 제 나름대로 헷지를 했다. 이런 게 안 맞을 수 있고, 다섯 가지가 중요하고…. 전망이라는 게 참 어렵고, 이런 상황에서는 상당히 많은 부분의 지형이 바뀌었기 때문에 이 새로운 지형에 맞는 이론이나 분석 틀은 지금 태동하고 있고, 만들어지고 있는 단계이기 때문에 후행을 할 수밖에 없다. 그래서 전망이란 게 어려운데, 제가 여기저기 강연가서 하는 말은 지금 새로운 현상을 설명하는 이론이나 통찰력을 가진 사람이 드물기 때문에 오픈마인드를 유지하고, 많은 사람들의 의견을 듣고, 새로운 게 나오면 자기 전망을 수정할 수 있는 유연함을 가지는 게 좋을 것 같다고 말한다.그다음에 그냥 확률적 조건으로 단정적으로 2023년 이럴 것이다. 그런 단정적인 전망보다 이런 상황, 저런 상황에 대해서 각각 자기만의 확률적인 생각을 하고. 그 상황에는 어떻게 대응할 것인가. ‘확률적인 조건으로거시경제를 바라보면 지금 같은 상황에서는 조금 더 낫지 않을까’ 이런 이야기들을 하고 다닌다. 이런 정도로 제 이야기를 마치도록 하겠다.

<ifsPOST>​ 

1. 경제금융협력연구위원회(GFIN, 이사장 김광두)는 지난 1월 31일 여의도 63컨벤션센터 4층 로즈마리룸에서 ‘제12회 금융정책 간담회’를 열었다. 이날 간담회는 김용범 해시드오픈리서치 대표이사(전 기획재정부 차관, 금융위원회 부위원장)를 초청, “2023 국제금융시장 전망과 도전적 이슈”에 대한 강연을 듣고 토론도 가졌다.

2. 다음은 이날 발표한 내용을 간추린 것이다.

 <첨부된 PDF 파일 참조. 앞의 ‘#숫자’는 자료 하단의 페이지 기준임>

<#1>

연초에 여러 경제전망들이 나왔는데 대부분 2023년에는 경기후퇴(recession)를 전망하는 의견들이 많았다. 그러나 연말에 경제전망을 할 때는 ‘Recession이다, 아니면 호황이다, 경제위기가 있다’ 등의 여러 가지 의견이 대두되기도 했다.경제전망을 보는 눈이 다양하니까 여러 의견들이 나올 수 있는데 2023년은 경기후퇴(recession) 쪽에 의견이 가장 많이 모아졌다. 

다음 해의 세계 경제전망은 대체로 전해 10월 말부터 나오는데 전망 시점이 뒤로 올수록 전망 수치들이 낮아졌다. 그러다가 최근에는 약간 분위기가 바뀌었고. 세계 성장전망은 약 2.2%대 초반이 제시되고 있다. 굉장히 낮은 것이다. 신흥국, 선진국 다 합쳐서 하는 것이니까. 

대체로 위기가 없는 해에 한 3.5% 정도면 세계 경제가 평균 성장률 이상이고, 3.0% 정도면 꽤 침체에 가까운 해인데, 위기가 있는 해 빼놓고는 2%대 초반을 기록한 적은 사실 없었다.지난 2009년 세계금융위기 있을 때 외에는 3%대는 보통은 했는데 2%대 초반이기 때문에 이게 어떻게 실현될지는 모르지만, 만약 이렇게 실현된다면 이것도 최근에 우리가 겪은 경제 상황 중에서는 굉장이 독특한 한 해가 될 것 같다. 

국내는 약 1%대 중반 정도 전망을 하고 있다. 우리나라 연말이 되면 국책기관 중에서는 KDI가 전망치를 내고, 중앙은행인 BOK가 내고, 그 다음에 정부가 내고, 세 군데가 공적 성격에서 전망치를 내는데, 대체로는 BOK나 KDI보다는 정부 전망치가 조금 의지를 담아서 조금 높게 나온다. 0.1~0.2%포인트 높이 잡는다. 

그런데 작년에는 그 세 개 기관 전망치 중에서 대한민국 정부 경제성장 전망치가 1.6%로 가장 낮았다, 저도 공직에서 있었지만 아마 처음이 아닐까 생각한다. 이 세 개 기관 전망치 중에서 정부 거시경제를 책임지는 부처가 내는 전망치가 가장 낮은 해로 저는 꽤 의미 있는 평가라고 본다, 현실적인 진단이라고 보고, 1.6% 정도로 나왔는데, 대체로 한 1%대 중반 정도를 전망하고 있다. 

<#2>

아까 말씀드린 대로 최근에는 중국의 봉쇄철회(reopening) 등 여러 이슈들이 있고, 인플레이션 수치가 조금은 낮게 좋게 나오고 그러면서 의외로 1월 달은 분위기(sentiment)가 좀 괜찮아 보인다. 그러나 여전히 올해 전망치는 대단히 recession을 예고하고 있는 그런 해라고 보여진다. 

<#3>

결국은 지금 거시경제(macro)상황에서 제일 중요한 것이 통화정책인데, 통화정책 중에서도 제일 중요한 게 미국 연준이고, ECB 등 이런 기축 통화국의 중앙은행이 어떤 기조(stance)를 취하느냐에 따라서 우리나라 중앙은행도 어느 정도 보조를 맞출 수 밖에 없기 때문에 결국 우리가 미국 연준을 바라볼 수밖에 없는 상황이다.

 지금 올들어 한 달 정도 지나면서 시장에서 나타난 대단히 특이한 현상은 통화당국과 시장이 서로 다른 곳을 바라보고 있다는 점이다. 보통은 연준과 싸우지 마라. 연준의 의도대로 시장이 반응을 하는 게 정상적인데, 지금 한 두 달 정도, 12월부터 1월 달 상황을 보면 사뭇 이상한 괴리가 있다.

 그라프를 보시면 왼쪽에 ‘서로 다른 곳을 바라보는 연준과 시장’이라고 제목을 붙였는데, 연방준비제도이사회가 금리 결정을 할 때 시장 forward guidance나 이런 메시지를 내고 점도표를 제시해서 미래를 바라보는 전망치를 시장하고 소통을 한다. 점도표에 따르면, 11월과 12월을 보면 FED의 projection rate가 올라갔다. 작년 11월, 12월에. 그래서 점도표에 보면 뚜렷하게 연준이 앞으로 1년, 2년 뒤에 상황을 어떻게 금리를 끌고 가겠다는 의지가 드러나는데 밑에 보시면 아래에서 위로 올라갔다. 

점도표를 매번 회의할 때마다 아주 면밀하게 금융시장 참가자들이 분석을 하니까 표현 하나 바뀐 것까지 다 깊이 있게 연구를 하기때문에 매우 중요한 정보다.

금융시장이 미래 금리 상황을 예측하는 게 여러 가지가 있다. 선물시장이 있는데 아주 연준의 기준금리와 만기가 똑같은 1일자 담보콜, SOFR이 옛날에 LIBOR 같은 건데 새로운 이름이 SOFRdl다. SOFR의 futures가 보여주는 그래프. 그다음에 조금 더 편한 것으로는 채권시장의 yield curve가 보여주는, 이 그래프를 보면 시장이 실제 어떻게 미래의 금리를 전망하는지 알 수 있다. 그거에 따라서 거래를 하고 있기때문에 그냥 단순한 전망치는 아니다. 그런데 그걸 보면 더 낮아졌다. 그래서 정반대 방향으로 가고 있는 거다. 통화당국이 예고하는 금리의 방향과 금융시장이 실제 거래하고 있는, 자기들 position을 가지고 거래하는 것과는 정반대 방향으로 지금 한 두달 간 이어지고 있어서 ‘이렇게까지 괴리가 보인 적이 있을까?’라고 할 정도다. 

연준이 시장이 전망한 대로 그냥 자기 말과 행동이 반대로 행동을 하든지, 아니면 시장이 연준을 대단히 오판하고 있어서 나중에 경을 치든지. 이 두 가지 방향인데, 이 괴리가 살짝 있는 게 아니고 정반대로 가고 있으니까 둘 중 하나는 궤도 수정을 해야 되는 것이다. 그래서 대단히 특이한 현상이 나타나고 있는 것이다. 

<#4>

이렇게 시장이 예상하는 것과 연준이 예고하는 게 차이가 나는 것은 결국 고용시장을 바라보는 시각이 판이하게 다르기 때문이다.  결국 그게 인플레이션의 전망과 관련되는 것이고. 그래서 보면 팬데믹이 2020년에 와서 많은 구조를 바꿔 놨지만 인플레이션이 갑자기 등장하는 것도 그렇고 고용시장 변화가 대단히 특이하다. 그리고 단계적이지 않고, 상당히 구조적으로 이어질 것 같은 특성을 보이고 있는데 고용시장의, 소위 labor market의 특이성이 연준이 인플레이션을 바라보는 시각도 거기에 많이 좌우되고 있는 것 같다. 

그런데, 오른쪽에 보시면 일자리 수가 폭발적으로 늘어났다. 일자리 수라는 것은 job opening이라는 게 ‘구직 숫자’이다. ‘사람을 찾는’. 사람을 고용하고 싶은 숫자가 오른쪽에 보시면 2020년을 지나면서 폭발적으로 늘었다. 트렌드보다는 훨씬 더 솟구치는 게 보인다. 사람이 잘 안 구해진다는 거다. 

<#5>

 특이한 점이 지금 연준과 시장이 인플레이션을 바라보는 큰 차이를 보여주는데, 조금 더 보시면 코로나 때 첫째, 미국 같은 경우에는 100만명 이상이 사망했다.. 우리보다는 훨씬 더 많은 숫자가 사망을 했다 그리고 미국이 의료보험 같은 게 전국민 의료보험 체계가 아니기 때문에 사망하지 않더라도 후유증도 있고, 그다음에 가족이나 누군가가 영향을 받기도 하고, 본인이 코로나나 이런 인생에 있어서 굉장히 큰 충격적인 사건을 겪으면서 자기의 인생관, 직업관 이런 게 많이 바뀌어서 ‘대사직(大辭職)’이라는 말, 즉 ‘Great Resignation’이라는 말도 나오고. 고용시장에서 중대한 변화가 생겼다. 그러면서 고령화나 정상적인 은퇴(retirement)가 아닌, 그냥 시장에서 이탈한 사람들이 굉장히 많다. 그리고 팬데믹이 정상화 됐는데도 노동시장으로 복귀하지 않은 숫자가 눈에 띄게 많다. 노동시장에 굉장히 큰 구멍이 생겼다는 거다.

이상 현상이 여러 측면에서 보인. 결국은 고용률이라고 해서, 노동시장에서 적극적으로 일자리를 찾고 일을 하려는 사람들이 사망한 사람 포함해서 현저하게 줄었기 때문에 고용률이 되게 낮아졌다. 그래서 구인시장을 Opening해도 사람들이 거기에 응하지를 않고, 중간에 보면 구인 건수와 실업자 수가 보면 거의 매칭되는, 1:1이 됐다가 조금 높아졌다가 지금은 세배가 더 많아졌다. 실업자보다도 사람을 찾고 있는 비율이 세배 정도 올랐기 때문에 이런 노동시장을 보여주는 여러지표들이 구조적으로 큰 틀에서 변형이 일어났다. 그래서 노동시장에서 대단히 타이트한 상황이 지속되고 있다. 결과적으로 어떻게 되겠는가. 임금이 오른다. 쉽게 노동시장이 회복되지 않은 상황이 임금의 상승을 부르고, 이 임금상승이 굉장히 인플레이션에 중요한 부분을 차지하고, 또 한 번 상승하면 쉽게 일과성으로 끝나지 않은 임금과 가격의 소위 상호작용에 의한 인플레가 나타나기 시작하는 조짐이 보인다고 연준은 걱정하고 있는 것 같다. 

<#6>

올해 경제전망을 하면서 생각해봐야 할 2023년의 상황(context)을 제가 몇 가지 정리해보았다. 

첫 번째, 작년 초부터 이어지는 금리 상승이라는 것이 최근 한 30년간에는 역사적으로 가장 빠른 금리 상승이다. 그라프를 보시면 미국에서 1980년 이후에 금리를 올렸던, 여섯 번 정도의, 어느 정도 기간에 금리를 올렸는지 보여주면 이렇게 아주 완만하게 계단식으로 올린 적도 있고, 조금 더 급격히 올린 적도 있다. 그렇지만 2022년 빨간색이 제일 왼쪽인데 저렇게 아주 급경사로 올린 적은 없었다. 그래서 금리가 4%대, 5%대보다 더 올린 적도 있다. 그런데이번처럼 0%대에서 4.75%까지 급속도로 금리를 올린적은 최근 30년, 40년 내에는 없었다.

그 결과로 금리를 과속화해서 올린 것의 거의 반대 모습이 유동성 지표인데, 글로벌 유동성 지표가 밑으로 고꾸라지는 게 보인다. 유동성 지수는 2008년의 긴축(tightness)을 능가할 정도로 타이트하게 됐습니다, 금융시장의 전체 유동성 상황은. 저 그래프가 보통은 1년, 1년 반 후의 EPS(Earning Per Share)를 굉장히 예측률이 높게 선행한다고 알려져 있다. 그래서 저 그래프의 모습을 보면 EPS의 1년, 1년 반 뒤의 모습이 보인다고 했고, 과거의 추세를 보면 대체로 상당히 전망이 높은 전망으로 예고를 했다. 그래서 앞으로 EPS가 저런 모습을 보일 가능성이 높다는 거다.

<#7>

왼쪽 그라프도 똑같은 이야기다. 골드만삭스가 만든 유동성 지수가 금리를 급격히 올렸기 때문에 반대 방향 밑바닥으로 고꾸라진 것인데, 그 레벨 모습 자체도 굉장히 수직으로 내려간 모습을 보이고 있고, 레벨도 2008년 레벨보다 더 타이트한 상황이란 것을 보여주고 있다. 

그래서 다우존스나 S&P500이 계속 여러 모습을 보여주고 있는데, 하락했던 S&P500의 모습을 보여주는데 2020년이나 1987년 같이 그냥 두어 달 사이에 다우존스나 이런 게 급격히 하락한 추세도 있고, 조금 완만해서 2008년 조금 길게 가다가 2008년 같이 금융위기라는 돌발상황이 생겨서 갑자기 낙하한 모습도 있다. 미국은 금융통계가 잘 돼 있으니까 굉장히 다양한 모습으로 살펴볼 수 있는데 2022년(빨간색)은 확대해 보시면 급격히 상향하고 있다. 사람들이 2000~2002년의 닷컴 버블때를 연상시킨다는 말이 최근에 많다.이런 의견도 참고할 만하다. 

그다음에 지금 국면이 독특한 것이 경기후퇴(Recession)가 예고되는 상황에서 금리를 올린 거의 유일한 해이다. 오른쪽 그래프가 1980년 이후에 recession 상황과 기준금리 상황을 보여주는 것으로 같이 가는 게 정상이다. Recession이 있으면 금리를 내리는 게 정상이고, 대체로 보면 내렸다. 근데 지금은 recession이 예고되는데 금리를 올리고 있으니까 이것도 처음 있는 일이다. 절대적인 전망들이 다 recession을 가리키고 있는데 중앙은행은 금리를 ‘올리겠다’라고 예고하고, 또 속도나 이런 것이 이례적인 그런 국면을 지나고 있다고 말씀드릴 수 있다. 

<#8>

지금까지 했던 이야기를 제가 한 장으로 정리를 해보면, Macro Compass라는 사람이 트위터에 올린 걸 제가 한 번 그림으로 그려봤는데, 이 사람은 되게 심플하게 정리를 해놨다. 2020년 2/4분기. 3월달에 팬데믹이 오고, 3월부터 각국이 재정이든, 통화든 역대급으로 완화했다. 팬데믹에 대응하기 위해서. 4분기 정도 아주 대규모 재정금융 확장정책을 지속했다. 그런 유례없던 재정과 통화의 대팽창이 1년 반 정도의 시차를 두고 본격적으로 macro 숫자에 반영되기 시작한 게 인플레이션이다. 

그래서 2021년 4/4분기부터 깜짝 놀랄만한 인플레이션 숫자가 나오면서, 성장, 진화, 인플레이션이나 자산 가격 이런 것들이 영어로 ‘to the moon’이니까 ‘달까지 가자’해서 본격적인 상승 국면을 보였고. 그때부터 놀라서 연준이 좀 늦게 대응한 것이지만 지금까지 이어지고 있다. 그 거시정책이 긴축으로 전환된 게 또 1.5년 정도의 시차를 가지고 실물에 본격적으로 반영되기 시작한 게 올해부터일 것이다. 2023년부터. 그래서 거시경제정책의 대팽창과 대수축을 우리가 경험한 것인데, 팬데믹 상황과 연계돼서 이게 일어났다. 그래서 저는 간결하게 최근 3년 상황을 이걸 그림으로 그려본 거다. 그래서 결과적으로 2023년부터 한 1년 반은 성장이든, 인플레이션이든 상당히 수축기로 들어갈 것이라고 예고할 수 있다. 

<#9>

연준의 금리 햅오에 많은 사람들의 의견이 갈리는 것 같다. 3월달에 25pp를 한 번 더 올린다는 사람이 있고, 12월달에는 다 그렇게 예상했는데 지금은 이번이 마지막일 것이라는 그런 전망치도 있다. 물론 연준이 데이터를 보고 결정할 것이기 때문에 누구도 모른다. 12월달 같은 경우는 최종금리 수준(terminal rate)이 5~5.25%로 봤는데 지금은 그렇게 보는 사람은 별로 없는 것 같다. 3월달에 한 번 정도 더 올리고, 그다음에 한참 동안 그 상태를 유지할 것이라는 전망이 주류인데, 소수의견은 3월달에도 안 올린다는 의견도 있다. 그런데 사람들은 그러다가 연준이 3/4분기, 4/4분기, 어느 때는 선회(pivot)를 할 것이다. 그래서 금리를 다시 내리기 시작한다는 뜻이다. Pivot에 대한 기대가 금융시장에 지금 상당히 많이 퍼져있고, ‘pivot만 일어나면 금융시장은 봄날이 온다’는 이런 전망들을 많이 하는데. pivot이 많이 일어난 적이 많이 있다. 미국에서. 밑에 보면 빨간색 그래프로 그려진 게 금리 모습을 보여주기 때문에 고봉에서 내려가는 게 다 pivot이다. 그래서 방향 선회했던 적이 많다. 

그런데 연준이 금리를 내리기 시작했을 때 S&P는 어떻게 됐는가. 그게 또 역사적인 수치가 위에 있다. 매칭되는 그래프가. 우리의 직관적인 기대와 달리 pivot이 있고 나서 S&P는 30~50% 하락을 했다. 시장에서 ‘pivot’ 하면 예민한 금융시장(acuity market) 이런 데는 다 상승할 것이라는 기대감이 있는데 역사적인 경험에 비추어 보면 꼭 그렇지는 않다.

 왜 그러면 pivot이 일어났는데 다우존스나 지수들은 저렇게 많이 하락했을까? 우리가 분석을 해보면, pivot 상황이라는 것은 macro가 매우, 매우 나쁜 상태를 의미한다. recession이 명확해진 상태에서 pivot이 일어나기 때문에 pivot 상황이라는 것은 금리가 매우, 매우 나쁜 침체기였다. 연준이 적극적으로 완화적인 통화정책을 펼 수밖에 없는 상황으로 macro가 망가진 상태에서 pivot이 일어나기 때문에 금리는 낮아지지만 실적이나 이런 것이 너무 나쁘기 때문에 경제기초(fundamental)에 따라서, 금리라는 지표보다는 시장 실적의 악화가 그걸 압도해서, 금리 인하를 압도할 정도의 실적 악화가 수반되기 때문에 pivot이 반드시 봄날을 의미하지 않는다. 이런 역사적 경험치를 볼 수 있다. 

<#10>

2023년 전망을 하면서 과거 모델에 입각해서 전망을 한다는 것 자체가 꽤나 지난한 작업이다. 특히 전망 자체를 무색하게 만들 다섯 가지 정도의 macro 위험을 제 나름대로 꼽아서 이것에 기초해서 살펴보고자 한다. 

첫 번째는 금융위기의 가능성이다. 경기가 급랭되고 하면서 시스템적으로 금융위기가 발생한다고 하면 국내적이든, 국제적으로든 이 전망 자체가 별 의미가 없다. 많은 걸 헝클어뜨려 놓을 거니까. 그래서 금융위기가 발생할 가능성이 있느냐? 그런 상황은 가정하지 않고 전망이 나온 거다. ‘금융위기적인 상황이 돌발적으로 발생할까’라는 것 하나를 관전 포인트로 봐야 한다.

두 번째는 일본의 소위 말하는 중앙은행의 대단히 특이한 일본만의 정책실험. 근원을 따라 올라가면 아베노믹스, 그다음에 2016년부터는 소위 말하는 Yield Curve Control이라고 해서 수익률 통제 정책, 작년에 연준이 그렇게 75pp를 네 번 인상하고, 50pp 두 번 해서 4.75%까지 금리를 올리는데 일본은 한 차례도 올리지 않았다. 그러니까 내외 금리차가 거의 역대급으로 벌어져도 일본은 그것을 안 올리고 국제시장에 일본 BOJ가 개입해서 그냥 10년짜리 국채금리를 특정 밴드에 묶어두고 있는 매우 특이한 정책실험을 고수하고 있는데, ‘과연 그 일본만의 매우 특이한 YCC라는 중앙은행의 정책실험이 지속 가능한가?’에 대한 것도 관전 포인트다. 최근에 그에 대한 압박이 아주 심하다. YCC가 지속가능하지 않다는 전망이 많다. 지금 일본 국채시장은 거의 전적으로 BOJ가 다 산다. 시장 자체가 지금 망가져서 시장이라고 말하기가 어려울 정도로 일반 거래 자체가 잘 안되는 아주 기형적인 구조가 유지되고 있다. YCC로 제가 깊게 얘기할 건 아니지만, 저는 이 다섯 가지 유형 중에서 가장 임박하고, 매일 볼 때 새로운 발전이 많은 게 YCC고 뒤에서 더 이야기를 하겠다. YCC가 만약에 2016년부터 이어진 매우 특이한 일본만의 실험이고, 일본이 매우 중요한 단어인데 국제금융시장에서. 만약 이게 큰 변화가 생겼을 때 국제금융시장은 어떻게 대응을 할까? 반응을 할까? 이게 또 하나의 관전 포인트다. 

세 번째는 유로존이다. 유로존 위기라는 것은 2011년부터 대단히 오랫동안 봐왔기 때문에 ‘유로존은 또 그러다가 방법을 찾겠지’. 근데 저는 2023년에는 후속위기(tail risk)로 유로존에서 진짜 사건이 터질 수도 있다고 본다., 마리오 드라기가 ‘whatever it takes’ 해서 수습을 하고, 어찌어찌 남유럽과 북유럽이 싸우다가 언젠가는 자기들이 어떻게 해서 되겠지... 그런데 모든 시스템이든, 나라든 어떤 내구성이 있는 것이다. 그런데 어떤 내구성의 극단에 가면 사실 변화가 있을 수밖에 없는데, 저는 유로를 결속하고 있는 체력이라고 할까요? 많이 약화되어 있기 때문에 정말 오래 유럽 내에서 대단히 익숙한 주제고, 우리로서는 강 건너 불 보듯 임박한 위기로 간주하지 않은 경향이 있지만 유로 쪽도 2/4분기, 3/4분기 가면서 달라질 수 있다. 인플레이션으로 보면 유럽이 미국이나 이런 데보다 두 분기 정도 후에, 그래서 미국은 줄어들고 있는데 유럽 인플레이션 상황은 개선이 안 되고 있고, 금리도 미국은 앞으로 더 안 올릴 수 있다고 하지만 ECB는 그렇지 않다. 뒤늦게 출발했기 때문에. 여러 에너지 문제도 그렇고, 인플레이션 사정도 그렇고, 독일이나 유럽을 지탱하고 있는 국가의 채력도 그렇고, 이탈리아의 취약성도 그렇고, 과거 유럽의 취약성과 강점이 서로 작동(accepting)되던 그런 상황이 전체적으로 체력이 약화되고 있기 때문에 올해 내 유럽에서 정말 무슨 일이 생길지도 모른다는 걱정도 든다.

중국 경제는 지금으로서는 reopening이기 때문에 세계 경제 전망할 때 거의 유일하게 상방으로 작용할 가능성이 많다. Reopening이 중국 내의 코로나 상황 이런 게 의료 시스템이 안 좋기 때문에 단기적으로는 상당한 불확실성이 있지만, 그래도 세계 경제에 서프라이즈 같은 상방의 성장을 부스트 할 수 있는 요인이지 않을까 생각을 하고 있다. 

다섯 번째는 지정학적 충돌 같은 상황이다. 2022년 2월 14일 우크라이나 전쟁이 일어났는데, 그때 전쟁이 일어나리라고 예고한 사람은 거의 없었기 때문에 그건 또 모르는 거다. 지정학적인 불확실성은 어떻게 될지. Old G7이라고, 이게 누군지는 다 아실 것이고. G7 국가와 G7은 아니었지만 G7이 되고자 하는, 그래서 ‘BRICS+’라고 하는. BRICS가 다섯 개잖아요. 다섯 개 나라에다가 BRICS에 새로 가입하고자 하는 신흥국이 되게 많다. 지금 가입 문의를 하고 있는데. BRICS도 두어 개를 영입하려고 논의를 하고 있지만 7개가 될지, 8개가 될지는 모르지만 BRICS를 대칭으로 보고 있는 Old G7과 New G7 간의 지정학적 갈등, 그리고 그 안에서 일어날 수 있는 에너지 위기 이런 것들도 경제 밖에 있는 주제지만 경제에 큰 의미를 두는 다섯 가지 주제로 저는 보고 있다. 이 다섯 가지 주제 쪽에서 상방이든, 하방이든 큰 돌발적인 상황이 발생할 수 있기때문에 유심히 제가 바라보고 있다. 

<#11>

일본 이야기를 잠깐 해보겠다. 아까 말씀드린 대로 0.25%라는 밴드를 10년짜리 국채, 소위 말하는 지표채권을 10년짜리 국채로 놓고, 10년짜리 지표를 0.25% 밴드 내에서 벗어나지 않도록 패그를 시켜놨어요. BOJ가. 그래서 일본이 디플레이션 상황이고 다른 나라도 0% 초반 금리, 마이너스 금리이기 때문에 0.25% 밴드가 아무 문제가 없었는데 미국, 유럽 이런 데가 막 올리니까 내외 금리 차가 1%, 2%, 3%, 400pp 이상으로 벌어지니까 이 밴드 자체에 압박을 많이 받는 거다. 따라 올라가 줘야 하는데 계속 안 움직이니까 나타나는 현상이 뭐겠는가. 엔화가 약세가 된다, 그 여파로 원화도 꽤나 많은 악영향(collateral damage)을 받은 것이고. 이 밴드가 엔화 약세가 너무 심해지고, 채권시장에서 거의 일본 은행을 제외하고는 사고 팔자가 사라질 정도가 되니까 구로다가 작년 12월 19일에 이 밴드를 두 배로 늘렸다. 0.5로. 금리를 올린 것은 아니지만, 관리가능한 밴드를 배수로, 0.5로 갑자기 예고 없이 올렸다. 

그래서 조정 배경을 말하면 10개월간 엔화 가치가 30% 폭락하고. 일본은 디플레이션 상황이 한 20년간 지속돼서 우리나라랑 미국 같은 데 인플레이션이 있을 때도 꿈쩍도 안 하더니 제일 늦게 왔다. 일본이 제일 늦게 인플레이션이 시작됐는데, 인플레이션이 지금 3.5~4% 된다. 한 번도 최근에 90년대 이래로 경험해보지 못한 수치가 일본에도 나타나고 있다. 그래서 임금을 올리지 않고 인플레이션이 나오니까 그 결과 실질 임금이 저렇게 떨어지고 있는 것이다. 

시장의 전망은 구로다가 4월에 물러나고요. 한 10년 했습니다. 아베 임명된 뒤로. 2월 10일 

구로다 후임을 곧 발표할 것으로 예상하고 있는데 구로다가 물러나기 전에 3월에 한 번 주요 금리정책을 발표할 수 있는 마지막 의사봉을 잡게 될 것이고. 4월에는 이제 구로다 후임이 10년 내에 새로운 중앙은행 총재가 나와서 과연 이 아베노믹스로 시작된 YCC를 그대로 유지할 것이냐, 버릴 것이냐, 완화할 것이냐를 결정할 것이다. 그런데 지금으로서는 아까 제가 말한 대로 작년 9월, 10월 일본이 엔화가 30% 정도 절하될 때 환시장에 개입을 했다. 너무 절하가 심해지니까. 근데 환시장에 개입한 금액이 91년 4월 이후에 30년간 환시장에 개입했던 액수보다 작년 두 달간 외환시장 개입한 게 더 많다. 그만큼 엔화 약세 방어가 거의 한계에 왔기 때문에 밴드를 완화했다는 이야기를 듣고 있다. 그다음에 국채를 매입한다는 것은 뭐겠는가? 엔화가 시중에 풀린다는 거다. 완화적으로. 근데 그 금액도 밴드를 두 배로 늘렸음에도 불구하고 이 밴드 자체가 안정화가 안되고, 시장에서는 0.5보다 더 위로 0.75, 1%포인 까지 올라갈 걸로 상방의 압력이 대단히 강한 거다. YCC가 지속 가능하지 않다는 거다. 

<#12>

시장에서는 구로다 후임으로 이 두 명이 거론되고 있다. 다른 사람도 한 명 있지만. 현재 지금 부총재, 그다음에 전직 부총재. 둘 중의 하나인데. FT나 니혼게이자 읽어 보면 아무도 원하지 않는다는 거예요. 이 두 사람도 다 고사하고 있고, 여기 말고 또 다른 부총재가 한 명이 더 있는데 그 사람은 아베노믹스를 되게 공격했던 사람이라 만약 그 사람이 지명되면 YCC는 바로 장롱 속으로 들어가는 걸로 예고되고 있어서 아마 그 사람은 안 될 것 같다는 얘기를 하던데, 이 두명은 대체로, 현 부총재는 당연히 구로다 밑에서 했으니까 아마 정책을 이어가려 할 것이고, 전 부총재는 그래도 상대적으로 마일드하게 ‘YCC가 일본적인 상황에서는 그래도 이해 못할만한 정책은 아니다’라는 입장을 취하고는 있지만, 누가 구로다 후임이 되더라도 지금 시장의 내외 금리 차의 격차나 시장이 정상적으로 작동하고 있지 않기 때문에 누가 되더라도 구로다 이후의 신임 총재는 YCC 제도를 크게 손볼 수밖에 없을 것이다라는 게 지금 시장의 전망이다. 그게 질서 있게 될 것이냐, 시장에 큰 충격이 있을 것이냐는 두고 봐야 할 것 같다. 

<#13>

제 나름대로 전망을 한 번 해보겠다. 이건 개인 의견이다. 저는 3/4분기에 연준이 지금 예고한 것과 달리 금리를 인하할 수밖에 없을 것이라는 전망을 한다.

제가 보는 것은 결국 CPI다. 물가지수인데, 제가 정부에 있을 때 팬데믹이 왔기 때문에 이 단층이 발생하는 달이 4월이다. 2020년 3월에 팬데믹이 왔고, 4월부터 숫자들이 그때 당시에는 뚝 떨어졌다. 그리고 소위 단층 현상이 나타나기 시작한 해가 2020년 4월이었기 때문에 2021년 4월, 2022년 4월, 2023년 4월의 수치가 이 단층을 가져온 첫 번째 해이기 때문에 3월과 4월 수치는 많이 다를 것이다. 기저효과로 인해서 충격도 4월부터 시작했고, 금리가 튀기 시작한 것도 2021년 4월이고, 한 2년 지나서 기저효과가 없어지기 시작한 해도 4월이고. 그래서 3월과 4월 수치는 매우 다를 것이다. 

4월 CPI가 나오면 지금 CPI보다는 훨씬 더 떨어진 숫자가 나올 것이고. 월간으로 나오지만, 시장의 심리나 사람들의 통화정책에 대한 기대는 절대치도 되게 중요하다. 그래서 4월 CPI가 나온 이후에 연준의 고금리에 대한 정치적 압력은 최고조에 달할 가능성이 높다고 본다. 그 정치적 압력은 일단 민생 쪽에서 올 것이고, 미국 같은 나라는 노동시장에서 벌어서 바로 쓰고, 기본은 되어있지만, 저축이 많거나 가족 간에 유대가 있고 이런 경제가 아니기 때문에 한 40%, 50% 정도는 1,000달러 이상의 여유자금이 없는 상태로 돌아가기 때문에 인플레이션이 주는 고통은 상상을 초월할 것이다. 그래서 연준의 고금리에 대해서 정치적인 압력이 극대화될 것이다. 주택시장에서 오는 충격이 크고, 그다음에 가장 충격을 많이 느끼는 주체가 사실은 재정당국이다. 지금 80년대와 비슷한 금리 경로를 보이지만 그때와 다른 것은 그때보다는 각국의 재정적자나 부채비율이 훨씬 더 높다는 것이다. 

국채를 발행하는 각 나라의 재정당국이 높아진 금리에서 느끼는 이자지출비용은 막대하다. 그래서 일단 민생에서 오는 압력도 있지만 재정당국이 느끼는 그 부담도 매우, 매우 크기 때문에 저는 연준이 이걸 버틸 수 있겠느냐는 생각을 한다. 지금 12월, 1월 상황에서도 저렇게 시작하고 현저하게 괴리가 있는데 그럼에도 불구하고 ‘이번에는 의지를 굽히지 않고 이번 인플레이션은 제대로 잡아야 겠다’ 그런 의지를 계속 끌고 가기에는 제 정책 경험으론 쉽지 않을 것 같다는 게 저만의 의견이다.

3/4분기, 4/4분기 가서 연준이 4.75%가 됐든, 5.0%를 그대로 끌고 가기에는 어려울 것이다. 그래서 내리기 시작할 것이라는 게 저만의 전망이다. 다만 그러면 금융시장에서 봄날이 오고 문제가 끝난다고 보지는 않는다. 그게 중앙은행의 신뢰성부터 시작해서 더 깊은 수렁 같은 데로 끌려들어 가는 상황이라 하고, 거시경제의 불확실성도 더 커진다고 본다. 임기응변의 세계라고 보고 있는 거다. 인플레이션은 한 번 복습하는 의미로 보고 있다. 

<#15>

인플레이션이 오는, 시작하는 시점이 미국이 제일 빠르고, 유럽 같은 데가 2분기 늦게 오고, 일본 한 1년 후에 올 것이다. 조금씩 발생 시점이 달르다. 그래서 미국은 꺾이기 시작했지만, 유럽은 아직 안 꺾이고, 일본은 훨씬 더 늦게까지 지속될 것 같다. ‘연준은 왜 이렇게 시장의 전망과 다르게 나 홀로 긴축기조를 이어가고 있을까?’ 유추를 해보면 저는 연준 사람들의 머릿속에는 70년대, 80년대의 저 그래프가 있다고 본다. 70년대의 오일쇼크가 있고, 80년대에 한 10년, 15년 정도의 소위 말하는 스태그플레이션 국면을 생각하는 거다. 저게 70년대 미국의 CPI 그래프다. 저렇게 오르다가 떨어졌다. 1년, 1년 반 뒤에 다시 오르고 다시 떨어졌고. 초반 국면을 ‘아서 번즈’라는 중앙은행 총재가 했었고, 후반 기세를 마지막으로 꺾은 게 그 유명한 ‘폴 볼커’다. 그래서 아서 번즈와 폴 볼커라는 두 대비되는 사람이 많이 회자되고 있는데, J. 파월은 폴 볼커가 되고 싶을 것이고, 절대 아서 번즈가 되고 싶지 않을 것이다. 아서 번즈 아주 오랫동안 중앙은행 총재를 했고, 역사적으로 많은 성과가 있는 사람이지만 사후적으로 보면 대단히 희화화 되고있는 사람이다. 

우리 사후에는 저 그래프를 아니까, 일찍 빅토리를 선언하고 인플레이션 전쟁 끝났다고 경제를 풀었더니 다시 내습을 했다. 두 번째 고봉이 더 격렬했고 저 고봉을 마지막으로 제압한 폴 볼커는 중앙은행 역사상 아주 영웅으로 회자되고 있다. 저렇게 될 수 있지 않은가 하는 공포가 있다고 본다. J.파월은 2021년, 2022년에 인플레이션에 대한 경고를 좀 늦게, 그걸 잘 듣고 있지 않다가 급발진으로 늦게 시작한 실수가 이미 있다. 그런 실수에다가 이번에 또 성급하게 몇 번 CPI 숫자가 좋았다고 해서 인플레이션에 대한 경계를 늦췄다가 만에 하나 두 번째가 나타나면 아서 번즈급의 희화화된 중앙은행 총재가 될 거라는 공포가 있지 않을까. 모든 사람은 각자 모티베이션이 있으니까. 물론 데이터 보고 경제전망 하는 여러 스탭들 의견도 듣고, FOMC 멤버들의 의견도 듣고 그러겠지만 심리적으로는 저 그래프에 대한 공포가 저는 있다고 본다. 인플레이션 상황이 과연 올해 4월부터 떨어져서 일관성으로 한참 안정될 것이냐. 그렇게 보기 힘든 요소들이 많다는 게 지금 연준의 고민 아니겠는가. 

<#16>

2023년은 제가 대충 짚어본 것같다. 저는 2023년 넘어서, 2024년, 2025년, 2026년 상황에도 우리가 유념해야 할 몇 가지 정책 세팅이 있다고 본다. 그래서 2023 이후를 보면. 현재 거시경제 체제가 팬데믹 이후에 많은 기조적인 틀이 바뀌고 있는데 그 전에 상황은 소위 great moderation적인 상황이 이어지고 있었는데, 재정은 긴축적이고 통화는 대체로 완화적이었고. 저금리, 저임금, 저유가 해서 디플레이션에 대한 우려가 많았던 시기였다. 그런데 지금은 코로나 이후에는 완화적 재정정책과 긴축적 통화정책의 정반대 거시경제의 변화가 있고, 고금리, 고임금, 고유가 이런 인플레이션적인 상황이 뚜렷해진, 두 국면에서 큰 변화가 있다.

 거시경제 세팅에 있어서 체제변화(regime change)가 일어났다는 것이다. 완화적 재정정책이 있고, 긴축적 통화정책을 하면 효과가 사실은 반감된다. 그래서 인플레이션을 확실히 잡으려면 통화도 긴축하고, 재정도 긴축적인 상황이 되어야 하는데, 지금은 완화적 재정정책이 인플레이션 상황을 좀 더 이어갈 것 같다. 

첫 번째는 기후변화에 따른 탄소중립의 압력, 이에 따른 재정비용이 굉장히 높고, 우리나라 지금 난방비 보조금 지출도 그렇다.

그다음에 공급망 재편과 자원보호주의가 야기하는 고유가에 따른 산업/민간 보조금 재정비용도 있고,한국전력 재정확충 문제가 있다. 가스공사도 그렇고.

다음에 인구 고령화로 인한 세수 감소, 다음에 복지증가로 인한 재정적자가 늘어날 것이다. 제가 지금 말씀드린 몇 가지 상황들은 인플레이션이라는 것이 4월, 5월에 수치가 낮아지겠지만 다시 과거같이 1%, 2%대로 가기 어려운 상황들이 저류에 큰 흐름이 있다는 말씀을 드리려고 한 것이다. 

첫 번째가 완화적 재정정책. 재정정책을 완화적으로 펼 수밖에 없는 상황들이 몇 가지가 있다. 

<#17>

두 번째는 지정학적으로 우크라이나 전쟁이나 미·중 간의 갈등이나 Old G7과 New G7의 대결적인 상황들이 세계를 인플레이션 상황으로 몰고 갈 것이다. 

도표는 제가 하나하나를 말씀드리지 않겠지만 우크라이나 전쟁 이후로 세계가 ‘브레튼 우즈Ⅱ’라고 하는 지금의 국제통화질서가 종언을 고(告)한 것이고, 앞으로 우리가 향해갈 미래는 ‘브레튼 우즈Ⅲ’ 같은 상황이 될 것이라고 Credit Suisse의 Zoltan Pozsar라는 전략가가 쓴 보고서를 제가 표로 만들어본 거다. 왼쪽에 globalization, 익숙한 우리 세상이다. 디플레충격(Deflationary impulse)이라고 해서 물가가, 공산품이 안 오르고, 임금도 안 오르는 상황이고. 우리에게 굉장히 익숙한 세계인데 오른쪽으로 갈 상황은 세계화가 정체되거나 방향이 되돌려지는 경우도 많을 것이고. 많은 경우에 장벽이 생긴 거다. 공급망 재편하고 그럴 때 가장 효율적인 장소가 아니라 가장 믿을만한 나라나 지역에 공장을 만들어야 하기 때문에 그 장벽이, 공급망 같이 서로 block이 만들어지기 때문에 인플레적이다. 그런 상황은. 그리고 상품의 중요성이 커지고, 각 나라가 재무장을 해야 하고 여러 상황들이 소위 말하는 연대, 2000년대, 2010년대의 한 30년간의 세계화(globalization) 상황이 지속되기는 어려운 상황이다. 그리고 그런 상황은 인플레이션적이다. 

<#18>

그다음에 2023년, 24년, 25년 재정정책 상황에서 굉장히 중요한 게 고령화ek. 우리나라는 두말할 것도 없고, 가까운 중국 같은 경우에도 이 고령화에 작년 최초로 인구도 줄고, 이 고령화라는 주제가 주는 무게감이 확 다가왔ek. 고령화는 장기금리에서는 두 가지다. 재정지출소요를 높여서 금리가 상승하는 그런 측면도 있지만 고령화됨에 따라서 저축이 늘어나서 장기금리를 하락시키는 이 두 가지 상쇄되는 효과도 있고 그래서 일방향적으로 인플레이션적이라고 말하기는 어렵지만 재정지출소요를 늘리는 측면에서는 인플레이션적 상황의 부가적인 상황이 될 수 있다. 

<#19>

그리고 아까 말한 대로 연준이 지금과 같은 기개로 시장의 전망에도 아랑곳하지 않고 나만의 길을 꿋꿋하게 가서 이번에 인플레이션의 뿌리를 확실히 뽑고, 기대 인플레이션을 낮추고 한 번에 일을 끝내겠다는 의지를 보여주면 좋겠지만, 현실적으로 저는 그렇게 될 것 같지는 않고, stop, go로 갈 수밖에 없을 것 같은데. 이렇게 되면 제일 큰 문제가 통화정책의 신뢰성 문제가 생기는 거다.. 그러고 나서는 인플레이션 타겟팅이 2%가 적정하냐, 이런 주제들이 막 더 수면으로 올라와서 많은 논쟁이 있을 것 같은데 Oliver Blanchard나 이런 사람들은 2%대 목표는 너무 효과성이 떨어진다. 그러니까 목표 타겟팅 자체를 3%로 올리자라고 주장하는가 하면, 4%로 하자 이런 논쟁들이 봇물처럼 터져 나올 것 같다. 

최근에는 FT나 이런 데도 보면 과거에 우리에게 너무 익숙한 2% 물가목표치는 그냥 4%가 맞다. 지금 이런 퍼스트 코로나 시대에는 과거의 2%라는 숫자는 그냥 4%로 높이는 게 맞다. 4% 타겟팅을 주장하는 이야기들이 많다. 그래서 그 논거는 제가 여러 국면에서 이야기했던 것들이 많이 나온다. 중국의 재개방(reopening)이 인플레이션을 불러올 것이다. 세계공급망이 재편되고 있다. 원가가 오른다. ESG나 기후 이런 것 때문에 에너지 가격이 오른다. 미·중 갈등이나 지정학이나 이런 것들이 이민을 줄이고 노동시장의 격변을 이루고, 공급망의 애로를 더 장기적으로 끌고 가고. 여러요인들이 겹쳐서 과거같이 브레튼 우즈Ⅱ와 같은 이런 상황에서 왼쪽의 세계쪽으로 되돌아가기는 힘들다. 점점 더 오른쪽으로 향해서 갈 것이고, 그러면 그 상황은 굉장히 인플레이션적이다. 

그래서 정리를 해보면 9%, 7%, 6% 하다가 5, 4, 3, 2, 1 되지는 않는다는 것이다. 4가 될지 3일 될지 고착이 되면서 그 이하로는 내려가기 힘들 것이다. 2019년이 낮았다. 인플레이션이 개선된다 하더라도 2019년적인 상황으로, 2020년 전의 상황으로, 디플레이션적인 상황으로, 아무일도 없었다는 듯이 4, 5년 만에 되돌아가지는 않는다. 달라져 버린 세상이다. 그래서 통화정책이 더 어려워질 것이다. 이런 전망이 늘어나고 있다. 

<#21>

제가 작년 3월에 ‘격변과 균형’이라는 책을 하나 썼다. 팬데믹을 현장에서 정부에 있을 때 겪었고, 그때도 제가 예사롭지 않은 위기라고 생각을 했고, 정부에서 물러난 뒤로도 계속 이걸 쳐다볼 때 많은 것을 바꿔놓은 현상이다. 팬데믹이. 격변이 일어났고, 똑같은 과거는 될 수 없을 것이라는, 새로운 플레이북이 필요하다는 논지로 격변과 균형이라는 책을 썼다. 오늘 슬라이드의 상당히 많은 논지도 거기서 빌려왔고, 제가 전망을 하면서 제 나름대로 헷지를 했다. 이런 게 안 맞을 수 있고, 다섯 가지가 중요하고…. 전망이라는 게 참 어렵고, 이런 상황에서는 상당히 많은 부분의 지형이 바뀌었기 때문에 이 새로운 지형에 맞는 이론이나 분석 틀은 지금 태동하고 있고, 만들어지고 있는 단계이기 때문에 후행을 할 수밖에 없다. 그래서 전망이란 게 어려운데, 제가 여기저기 강연가서 하는 말은 지금 새로운 현상을 설명하는 이론이나 통찰력을 가진 사람이 드물기 때문에 오픈마인드를 유지하고, 많은 사람들의 의견을 듣고, 새로운 게 나오면 자기 전망을 수정할 수 있는 유연함을 가지는 게 좋을 것 같다고 말한다.그다음에 그냥 확률적 조건으로 단정적으로 2023년 이럴 것이다. 그런 단정적인 전망보다 이런 상황, 저런 상황에 대해서 각각 자기만의 확률적인 생각을 하고. 그 상황에는 어떻게 대응할 것인가. ‘확률적인 조건으로거시경제를 바라보면 지금 같은 상황에서는 조금 더 낫지 않을까’ 이런 이야기들을 하고 다닌다. 이런 정도로 제 이야기를 마치도록 하겠다.

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