'마이너스 금리' , 보이는 것처럼 드라마가 아니다 > NEWS

중앙은행 총재들 견해도 엇갈리고, 오류 때문에 토론도 왜곡돼

ifs POST 대기자 박 상 기

지금 전 세계에서 스위스, ECB, 일본 등 주요 중앙은행들이 마이너스 금리 제도를 채택하고 있다. 대개 양적완화 정책에 이은 또 다른 형태의 금융완화 수단으로 도입하는 것으로 인식되고 있다. 이 제도 시행을 전후해서 국내 • 외에서 많은 찬반 논의도 이어졌고, 연후에 실제 정책 시행 성과에 대한 평가도 엇갈리고 있는 것이 현실이다. 대부분 사람들의 마이너스 금리에 대한 첫 인상은 당초에 여태껏 경험해 보지 않았던 낯선 제도적 환경이라는 상황이 우선 떠오르게 된다.

경제 이론을 전문으로 하는 학자들 간에도 거의 마찬가지 논란이 일고 있다. 사실, 우리들이 일상 접해 온 전통적인 이자율 이론을 설명하는 교과서에서도 ‘금리’라는 것이 의당 원점에서 정(正)의 방향으로 움직이는 것이지, 좌측으로 움직이는 것은 설명되지 않아 온 것도 사실이다. 자금 잉여 주체가 자금 부족 주체에게 구매력을 대여하면서 합의한 기간 동안에 자기의 잠재적인 효용을 희생하는 것에 대한 보상이라는 관념이 뇌리에 박혀 있기 때문일 것이다.

이러한 일반 대중의 인식 하에서, 근년 들어 일부 중앙은행들이 잇따라 마이너스 금리 제도를 도입하고 있는 것이다. 어느 경우에는 중앙은행 정책에 대한 신뢰성이 바닥난 것이라는 평가를 하기도 하고, 또한 중앙은행이 마지막으로 취할 수 있는 극약 처방이라며 심각하게 우려하기도 한다. 최근 FT는 이 마이너스 금리 제도에 대한 일부 부적응 상황을 지적하는 기사를 싣고 있다. 우리에게는 아직도 익숙하지 않은 이 마이너스 금리에 대한 올바른 인식에 조그마한 힌트를 주는 내용인 것으로 보아 간략히 옮긴다.

■ 마이너스 금리가 ‘비정통적’이라는 인식은 오류
한 때 중앙은행 총재들이 경제 성장을 촉진하기 위해서 채택해야 할 정책이 양적완화(Quantitative Easing)라는 데 견해가 일치했던 좋은 시절도 있었다. 일본에서는 중앙은행인 BoJ 구로다(黒田) 총재가 일본에 도입한 마이너스 금리를 “더욱 확대(deepening cut)”하는 것을 배제하지 않는다고 언급, 다시 환기시키고 있다.
이와는 대조적으로 영란은행(BOE) Mark Carney 총재는 “마이너스 금리 제도 지지자가 아니다” 고 언급하고 있고, 스위스 중앙은행 Swiss National Bank의 Thomas Jordan 총재는, 마이너스 금리 제도를 포함하는 “현행 접근법이 올바른 것이다” 는 그의 확신을 재확인했다. 한편, 미국 연준(FRB) Janet Yellen 의장은 지난 5월 의회 증언에서 “비록, 마이너스 금리 제도를 도입하는 것을 완전히 배제하지는 않으나, 단 그것은 최후의 수단이 될 것이다” 고 언급하고 있다.

이것은 단지 다를 뿐인 정책 수단에 대한 과도한 칭찬이다. 이런 드라마와 중앙은행 총재들 간의 견해 차이는 통화정책에 대한 토론을 왜곡시키는 두 가지 오류를 반영하는 것이다. 이들은 양적완화란 “비정통적”이라서 위험한 것이라면서 악마(惡魔)화 하는 것과 똑 같은 오류인 것이다. 실은 금리 차이(spreads)를 좁히고 리스크가 높은 자산을 매입하도록 촉진하여 통화 간의 조정을 하도록 기대하는 대로 작동을 잘 한 것이다. 마이너스 금리는 일반적으로 채택할 수 있는 것이 아니기는 하나, 예측 가능하고 충격을 주는데 유용하다는 것이 증명될 것이다.

■ 첫번째 오류; 여신 증가와 금리 간 상관관계의 과신 
첫번째 오류는 대부분의 금융 정책 결정이 정부 차입(국채 발행) 비용에 어떠한 변동이 있으면 중대하게 반응할 것이라고 믿는 것이다. 금융 위기 이전에는, 정책 입안자들은 단기금리를 살짝 건드리기만 해도 모든 금융 의사결정에 충분하게 영향을 줄 수 있다고 가정했다. 이것이야 말로 수 십년 동안에 걸친 미국에서의 이례적인 경험에 근거한 ‘희망 사항(wishful thinking)’에 지나지 않는다. 다른 나라들 경제에서는, 바로 위기 이후에 미국이 그랬던 것처럼, 다른 정책 수단이 필요한 것이다. 중앙은행 역사가 그랬던 것처럼, 여신 증가와 이자율 간에는 안정적인 상관관계는 없다는 것이다. 즉, 정책 입안자들 및 투자자들에 있어서 국채(國債) 시장이 세상에서 할 수 있는 유일한 게임은 아니라는 것을 알았을 것이다.

유감스럽게도, 이러한 구조적인 차이에 대한 인식이 유독, 마이너스 금리에 대한 우려가 고조되는 데에는 결여되어 있는 것이다. 또한 단순한 사실도 간과되고 있는 것이다. 독일이나 이탈리아와 같은 경제처럼 대부분의 저축자들이 자신들의 자산을 단순히 은행 예금 형태로 보유하고 있고, 기업 부문의 대부분이 자금을 은행 대출을 통해 조달하는 상황에서는 마이너스 금리 제도에 의해 그다지 이득을 보지 못할 것이다. 단지 직접 비용의 고통을 받을 뿐이다. 대조적으로, 미국이나 호주 경제와 같이 저축자들 및 기업들이 자금 운용에 유연하게 움직일 수 있는 경우에는 은행으로부터 쉽게 빠져 나와 다른 형태로 저축 및 조달을 할 것이다.

■ 두번째 오류; 정치적 상황에 따라 효율성이 달라져
두번째 오류는 정치적 배경 상황을 간과하는 것이다. 일상적으로, 제도가 설정되어 있는 곳에는 항상 정치적 이익이 있게 마련이다. 마이너스 금리 논의에서는 이런 것을 고려하지 않는다. 그러나, 이런 인식 부족은 논쟁을 제한하고 잘못된 정책 수립으로 몰아간다. 은행 및 관료들이 저축을 전통적인 은행 시스템에 붙잡아 두려고 노력하는 경제에서는 마이너스 금리에 대한 정치적 반응이 더 클 것이다. 저축자들이 더 많은 옵션을 가지고 있는 경우에는 더욱 다양한 자산을 가지는 경향이 있고, 그런 경우에는 마이너스 금리에 대한 저항도 적을 것이다. 기업들이 더욱 다양한 조달 기회를 가지고, 은행에 덜 의존적인 경우에도 마찬가지다.
통화정책이 이런 이슈들을 반영한다면 정치적 압력을 감안하게 될 것이고, 은행이나 저축자들을 마이너스 금리로부터 보호할 수단을 제공할 것이다. 이렇게 중앙은행들이 저축자들을 마이너스 금리 충격에서 보호한다면 저축자들은 자금을 이동하고 싶은 유인을 그렇게 많이 느끼지 않을 것이고, 정책 시행의 충격은 최소한에 그칠 것이다.

똑 같은 분석 상 오류는 중앙은행들을 자금 이동 가능성이 마이너스 금리 제도의 효율성에 대해 가지는 중요성을 간과하게 만들 것이다. 공식적으로는 중국을 제외한 거의 모든 경제들이 자본이동을 자유화하고 있다. 그러나, 자본시장 통합 정도는 부유한 나라들 사이에도 서로 상당히 다르다; 일본 저축자들은 스위스에 비해서 자산을 좀처럼 해외로 움직이지 않는다. 대형 다국적 기업들은 글로벌 범위에서 두 나라 모두에서 자금을 조달하나, 스위스 기업들의 국제적 자금에 대한 노출이 일본의 기업들에 비해 훨씬 높고, 적응성도 훨씬 높다. 비교하자면, 스위스 국민 및 기업들은 글로벌 전염(contagion)을 피할 수 없다고 생각하는 반면, 일본 국민 및 기업들은 정부가 이러한 외부로부터의 파급을 막아줄 것으로 기대한다.

■ “마이너스 금리”는 형태가 다른 정책 수단일 뿐
그러므로, 스위스가 일본보다 마이너스 금리를 추구할 수 있는 정치적 여지가 많다는 것은 놀라운 일이 아니다. 일반적으로 전통 기업들과 중소 은행들이 정치적으로 압도하는 곳에서는 금융이나 저축 옵션은 더욱 제한적이 되는 경향이 있고, 불만을 느낀 저축자들이 글로벌 시장으로 나가기가 어렵게 된다. 이런 경우에는, 마이너스 금리의 환율에 대한 충격은 완화되는 것이다. 결과적으로, 그러한 경제에서는 마이너스 금리 제도가 덜 효과적이라는 것을 추론할 수 있는 것이다.

이렇게 곧잘 간과할 수 있는 몇 가지 요인들을 감안한다면, 영란은행(BOE)은, 미국 연준(FRB)의 경우에는 더하지만, 마이너스 금리 제도에 대해서 훨씬 주저하지 않게 될 것이다. 미국이나 영국에서는, 가계들은 더 많은 옵션을 가지고 따라서 그들의 저축 행위에 있어서 일본이나 유로존의 다른 많은 경우에 비해 더욱 많은 유연성을 보인다. 마이너스 금리 제도는 단지 형태가 다른 통화정책 수단일 뿐이다. 어느 상황 하에서는 유용하기도 하고 다른 경우에는 그렇지 못한 것이다. 이처럼 그렇게 엄청나게 깊은 미스터리나 드라마가 요구되는 것은 아니다