“中 정부, ‘삼위불일체(Trilemma)’에 빠져 악전고투 중” > NEWS

“위안화 가치 하락 및 자본 유출 증가로 고민이 깊어져“ Nikkei

ifs POST 대기자 박 상 기

중국이 위안화의 가치가 하락함과 동시에 자본 유출이 심화되자 악전고투(惡戰苦鬪)하고 있다. 국제금융의 상식에서 보자면 이런 문제의 해결은 결코 용이하지 않다. ‘디렘마(dilemma)’가 아니라 ‘트리렘마(trilemma)’에 빠져 있기 때문이다. 최근 Nikkei지가 보도하는 중국의 통화 정책과 관련한 고민을 자세히 관찰해 본다.
국제금융의 원칙에서 보면 한 나라가 통화가치(환율)의 안정, 독립된 금융정책, 자유로운 자본의 이동이라는 3 가지 요건을 동시에 만족시키는 것은 불가능하다는 것이다. 국제금융의 트리렘마(trilemma)라고도 알려져 있는 이 원칙이 지금 중국의 경우에 그대로 들어 맞고 있는 것이다.
(* 주; 삼위불일체(‘impossible trinity’ 혹은 ‘Trilemma’); 개방 경제인 한 나라의 금융 정책에서 다음 3 가지 상황을 동시에 달성할 수는 없다는 국제 경제 및 금융 이론; 즉, ① 고정환율제도, ② 자유로운 자본 이동, ③ 독립적 통화정책 유지, 라는 3 가지를 모두 함께 달성하는 것은 불가능; 따라서, 일국의 중앙은행은 이 3 가지 상황을 동시에 정책 목표로 추구하는 경우에는 실패한다는 국제 금융의 원칙)

■ 『국제화』 『자유화』의 간판을 내리다
중국은 엄격한 자본 규제를 기반으로 위안화 환율의 안정과 독자적인 국내 금융정책을 유지해 왔다. 근년에는 자유무역 시험구역 설치 및 홍콩과의 주식 상호 거래 개시 등 조금씩 문호를 개방하면서, 위안화의 국제화를 추진하기 시작했다. 금융정책의 독립성을 유지하면서 자본 이동의 자유화를 향해서 움직여 나아가면서 위안화 환율의 변동을 시장에 맡긴다고 하는 로드맵을 정한 것으로 보인다.
우선, 트리렘마의 3 가지 요건에 대해 성립하는 경우에는 “O”, 불성립의 경우에는 “X”로 표시해 보면 중국이 겨냥하고 있는 최종 목표는 다음과 같다. 이들 3 가지를 동시에 달성할 수 없는 가운데, 정부는 위안화 환율 안정은 X, 금융 정책 독립성이 O, 자유로운 자본 이동이 O가 되어, 후자의 두 가지를 선택하는 것이다.
현상에서는 위안화 안정이 “Δ”이고, 자유로운 지본 이동도 “Δ” 이다. 장래 약세 기대가 강한 위안화를 그냥 놓아 두면 하락 압력에 따라 꺾일 터이지만 중국인민은행(중앙은행)이 외화 매도/위안화 매입 외환 개입을 반복하여 환율 변동을 억제하고 있는 것이다. 중국 당국은 위안화 약세에 따라 중국 밖으로 자금이 빠져 나가는 것은 곤란하다고 생각하기 때문에, 중국 기업들의 해외 M&A(기업 인수 • 합병) 외에도 개인 환전 및 해외 신용카드 사용, 외화표시 보험 구입에까지 눈을 돌리기 시작한 것이다. 한 마디로, 위안화 국제화 및 자본 거래 자유화라는 방향으로 향하던 정책 방향성과는 역(逆)주행하는 것이다. 즉, 간판을 내리는 것이다.

■ 트럼프의 對 중국 공격은 방향 선회 가능성도
한편, 미국 트럼프 대통령은 작년 당선 이후 줄곧 중국을 환율조작국으로 지정한다고 공약해 오고 있다. 아직은 지난 1월 정식 취임 이후에도 중국 위안화 문제에 대해서는 침묵을 유지하고 있다. 그러나, TPP 탈퇴, 멕시코 국경 장벽 설치, 이민 제한 등 다른 공약들을 ‘유언실행(有言実行)’하는 행동을 서슴없이 단행하고 있는 점을 감안하면, 중국에 대해서도 환율조작국 지정, 징벌적 관세 부과 등 트럼프 대통령의 공격의 창 끝이 중국으로 향하기 시작하는 것은 시간 문제로 보인다.
지난 1992년~1994년 기간에 중국을 환율조작국으로 지정했던 것은 중국 정부가 위안화의 대 美 달러 환율을 의도적으로 낮게 유지하고 있던 것이 원인이었다. 그러나, 지난 2015년 이후의 위안화 약세는 중국 당국이 용인을 하고는 있으나, 더 이상 위안화 가치 하락을 저지하기 위해 외환보유고를 동원하면서 대응하고 있다는 점에서 환율 조작이라고 단정하기는 어려운 측면도 있는 것이 사실이다.
즉, 중국 당국이 지금 진행하고 있는 것이 위안화 가치 하락을 유도하려는 것보다는 오히려 위안화 강세(가치 상승 = 환율 하락)를 유도하려는 것이라면 트럼프 대통령도 고소(苦笑)를 금치 못할 것은 당연한 일이라고 할 수 있을 것이다. 만일, 그렇다면, 트럼프 정부도 대 중국 무역 전쟁의 돌파구로 삼아 온 환율 문제보다는 시장 개방 압력 등 다른 정책 수단으로 선회할 가능성도 있을 수 있다.

■ 외화준비 감소, 자본유출은 계속되고 있고 
중국인민은행(PBoC)의 발표에 따르면 중국의 1월 말 현재 외화준비금액은 2조9,982억 달러로, 5년 11개월 만에 3조 달러 수준 이하로 떨어졌다. 1개월 간에 줄어든 금액은 123억 1,300만 달러나 된다. 외화준비의 감소 페이스가 둔화되고 있기는 하나, 자본 유출의 페이스는 아직도 가속되고 있는 중이다.
스웨덴 대형은행 노르디아(Nordea) 은행 아시아 담당 주임 애널리스트 장원(庄媛)씨에 따르면, 1월에는 다른 통화에 대한 美 달러화 약세에 따른 외화준비의 확대 분(320억 달러)를 상쇄하고도 남을 정도의 자본 유출이 있었다. 유출 금액은 440억 달러에 달해서, 작년 12월 330억 달러에서 증가했다는 계산이 된다. 그는 “자본 거래를 계속해서 통제하고 있음에도 불구하고 놀라운 결과다” 고 평한다.
자본 유출과 위안화 약세가 가속되면 당연히 중국의 국내 시장은 유동성이 고갈되어 혼란을 불러 일으킬 리스크가 높아진다. 美 달러 등의 외화 표시로 자금을 조달하고 있는 중국 기업에게는 재무 측면에 크게 어려움을 겪을 우려도 있다.

■ 중국이 가장 경계하는 것은 ‘내부의 위안화 약세 압력’
따라서, 중국 당국을 고민에 빠지게 하고 있는 것은, 중국 국내의 개인 및 기업들 사이에 위안화의 향후 약세 기대감이 급속하게 번지고 있다는 점이다. 물론, 중국 경제의 중속(中速) 성장으로의 변속 등, 거시 경제적인 전망도 크게 작용하고 있는 것은 분명하다고 할 것이나, 시진핑 지도부의 장래 및 향후 출동할 정책, 특히, 경제 • 사회 정책의 향방에 대한 불안도 함께 작용하고 있는 것으로 보인다.
이에 따라 자본 유출이 끊임없이 증가하는 것이다. 2005년 7월 소위 위안화 환율 개혁 이후 최근 2015년 7월까지 위안화의 대 美 달러 환율은 거의 일직선으로 상승, 소위 “위안화 신화(神話)”가 정착되어 왔다. 이 시기는 바로 중국이 세계의 공장으로 고속 성장을 이루면서 주식, 부동산 버블, 올림픽 특수(特需) 등으로 중국 경제 봄날의 절정을 구가해 온 시기다. 그러나, 지금은 중국 경제 성장 감속 등으로, 이 신화가 붕괴하고 있는 것이 아닌가 하는 감(感)이 짙어 가고 있다.
되돌아 보면, 지난 2015년 8월 중국인민은행이 위안화의 달러화 환율을 2% 절하한 것이 위안화 약세 기대 확산의 계기를 마련했다. 원래 IMF의 권고에 따라 위안화의 대 美 달러 환율의 시장 환율과의 괴리를 해소할 목적이었으나, 타이밍이 너무 잘못된 것이었다. 당시는 바로 직전에 중국 주식시장이 폭락, 소위 ‘주식 버블’ 붕괴가 있었던 직후였고, 당시에는 미국의 금리인상 기대도 높아서 자금이 신흥국 시장에서 미국 시장으로 회귀할 때라서, 신흥국 통화가 일제히 폭락하고 있던 시기였다. 이런 상황에서 단행된 위안화 가치 절하(환율 상승) 조치는 중국 국민들의 신인(信認)을 근본부터 흔들기 시작하는 계기를 마련한 것에 불과했다.

■ 중국 정부는 당분간 ‘이렇게도 저렇게도 못하는’ 상황(?)
실제로 중국 국민들 사이에는 여때까지 중국의 경이적인 경제 발전에 편승하여 국내 경제 활동에 커다란 만족과 자부심을 지니게 해 왔던 것이 사실이다. 이제 이러한 일종의 신화(神話)는 서서히 붕괴 상황을 맞을 조짐이 나타나고 있는 것이다. 작년 한 해 중국인들의 해외 여행자 수는 연(延) 1억명을 넘었다. 이들은 다른 선진국 경제의 진정한 면모를 체감할 수 있었고, 더 높은 소비 만족을 찾을 동기를 느끼기 시작한 것이다. 이것은 단순하고 경제 원론적인 상정에 불과하다.
해외에서 소비하거나, 해외에서 재산을 보유하는 것은 물론 해외로 이민하는 사람들도 늘고 있다. 이러한 중국 국민들의 숙명적인 행동은 바로 위안화 매도/외국 통화 매입 수요를 가져 오고 이게 바로 중국 당국이 가장 경계하는 것임에 틀림이 없다. 이러한 자연스러운 경제 현상에 대응하는 것은 기본적으로 중국 국내에서 보다 질(質)이 높은 제품을 만들고, 위안화의 국내에서 구매력을 높여서 보다 큰 만족을 줄 수 있는 경제 환경을 정비하는 일이다. 이것이 위안화의 보유 의욕을 높이고, 자본 유출을 억제할 수 있는 기본적인 정책 방향인 것이다.  
스페인 대형은행인 BBVA의 전망으로는 위안화는 빠르면 2018년 후반까지는 변동 환율제도로 이행할 것으로 내다 보고 있다. 그렇게 될 경우에는 “환율의 오버슈팅(overshooting)은 불가피(BBVA)” 하지만, 통화 가치(환율)의 안정을 포기하지 않는 한, 트리렘마에서 탈출하는 것은 어려운 것이다. ‘물러나는 것은 부끄러운 일이지만 앞으로 나아가는 것은 지옥이다’ (Nikkei의 표현). 올 가을로 예정된 중국공산당 대회에서 향후 중국을 이끌어갈 새로운 리더십 창출이라는 특수한 정치 일정도 예정되어 있다 보니, 중국 당국은 당분간은 이렇게도 저렇게도 나아가지 못하는 어정쩡한 상태가 계속될 가능성이 크다고 할 것이다. <ifs POST>