시동 건 미 금리 인상, 어떻게 대비해야 하나? > 김광두의 1년 후

<대담>

▲ 김광두 국가미래연구원장(서강대 석좌교수, 사회)

▲ 신세돈 숙명여대 경제학부 교수

▲ 이재우 보고펀드 대표

 -김광두: 미국의 FRB(Federal Reserve Board;연방준비제도이사회)는 우리 같으면 한국은행입니다. 이 FRB의 옐런 의장이 미국 금리의 인상 가능성을 제기했습니다. 오늘은 미국이 금리를 인상할 경우에 우리 경제에 어떤 영향을 미치는지 특히 주식시장 채권시장 그리고 우리의 환율 이러한 중요한 변수들에 어떠한 영향을 미치는지를 살펴보도록 하겠습니다. 최근 미국이 금리인상에 대한 어떤 방침을 밝힌 게 있나요?

옐런 의장의 잭슨홀 포럼 ‘폭탄선언’

 ▲ 신세돈: 매년 여름 8월 하순에 FRB의 주요 간부들하고 세계금융계의 중앙은행이나 아니면 민간금융기관의 대표자들이 모여서 국제금융시장의 현안이라든지 중요한 통화정책의 이슈를 큰 격의 없이 그냥 논의하는 장소가 잭슨 홀 포럼입니다. 

 앨런의장이 지난 3년 동안은 참여를 안했다가 이번에 참여를 해서 “금리를 올려야할 여건이 매우 강화되었다.”고 발언을 했습니다. 이번 포럼이 열리기 전까지만 해도 금년 상반기 미국 성장률이 1%밖에 안 되니까, 시장에서는 금년에 올리는 것은 거의 물 건너 간 것 아닌가 하는 생각을 하고 있었던 게 일반적이었습니다. 그런데 앨런이 “금리인상을 위한 여건이 매우 강화되었다.”는 발언을 하면서 이것이 전 세계 금융시장에 큰 충격을 준 것입니다.

 그렇다면 앨런이 말하는 금리인상을 위한 여건이 강화되었다는 근거가 무엇이냐면 우선 고용 시장의 실적이 굉장히 좋아졌다는 점이 첫 번째로 꼽힙니다. 매달 신규 일자리가 25만 여개가늘어 나고 있는 상황을 말합니다. 그 다음에 민간 소비가 지금 굉장히 괜찮고요, 또 주택시장도 상당히 잘 나가고 있다는 점도 이유 중의 하나입니다. 

물론 미국은 금년 상반기 경제성장률을 2%로 예상했지만 1% 밖에 안 나왔지요. 그 이유는 기업들이 재고를 지금 줄이고 있기 때문에 그런 것이지, 재고 감소 효과를 빼면 사실상 지금 성장률도 굉장히 좋은 것이라고 해석했습니다.

 요약해서 말하면 옐런 의장은 이번 잭슨 포럼에서 금리를 올릴 준비가 다 되어있다고 말한 것이나 마찬가지인 발표를 해서 이것이 세계경제에 충격을 많이 주고 있는 것입니다.

-김광두: 결국 미국이 금리를 인상하느냐, 안 하느냐가 중요한 관심사인데, 이 대표께서 과거에 미국이 금리를 인상 던 경험들을 설명해 주시겠습니까?

▲ 이재우: 제가 도표를 하나 가지고 나왔는데 미국의 금리인상 시기의 사이클을 되돌아보면 1994년,  1999년, 2004년 이렇게 한 세 번 정도로 구분해서 볼 수가 있습니다.

 그 때 금리를 점진적으로 쭉 올렸죠. 그런데 그 때마다 그냥 동조해서 소위 커플링이 돼서 같이 움직였느냐 하면 그렇지는 않은 것 같습니다. 특히 2004년을 주목할 필요가 있습니다.

 당시에 한 번 올리기 시작하면 한 2년 정도에 걸쳐서 계속해서 올리는 형태를 볼 수 있습니다. 그리고 이제 예를 들어서 2004년 같은 경우에는 상당히 지속적으로 큰 폭으로 금리를 많이 올렸죠. 

 그래서 한 번 이야기하고 나면 올리기 때문에 지금 앨런 의장이 이야기한 것이 지금까지 쭉 이야기해왔던 미국의 통화완화정책을 접고, 금리를 올리기 시작하겠다고 하면 이거는 지속적으로 일정 기간 동안에 올라갈 것이라고 보는 것이 옳을 것 같습니다.

한번 올리기 시작하면 3%P까지 상향조정

- 김광두: 그러니까 이번 사인이 의미하는 것은 언제 올리느냐의 의미도 있지만 결국 꾸준히 조금씩 올릴 수도 있고 또는 많이 올릴 수도 있고 하여간 계속 올리겠다는 사인으로 보아야 하겠군요.

▲ 신세돈: 1970년에서부터 지금까지 한 40년의 연방 기금금리를 올린 역사를 보면 대체로 평균적으로 올라가는 금리가 2%포인트에서 3%포인트에요. 물론 아까 말씀하신 2004년은 굉장히 많이 올렸는데, 이유가 뭐냐하면 2001년도에 IT 버블이 터지면서 그걸 수습하기 위해서 부시정부가 굉장히 금리를 많이 내렸거든요. 그걸 회복하는 과정에서 많이 올라갔습니다. 평균적으로 보면 기준금리가 약 3% 올라갔는데 0.25%P씩 끊어서 올리니까 평균 12회에서 14회 정도 올렸습니다. 그러면 결국은 작년 12월에 한 번 올렸지만 이것은 시작일 뿐이고 앞으로 3년은 계속 인상한다고 보아도 무리가 없을 것 같습니다.

 금융시장에서는 지금 어떻게 보고 있는가 하면 단기간에 3%P를 올리면 너무 충격적이니까 우선 1% 정도를 올리지 않을까 전망하고 있습니다. 그러나 과거의 추세를 보면 적어도 2%에서 3%까지 올린다고 보는 게 맞을 것 같습니다.

 - 김광두: 거기까지 가는데 이재우 대표가 과거의 경험을 보여주셨듯이 베이비 스텝일 가능성이 많은 거죠?

 ▲ 이재우: 그렇게 보고, 좀 페이스 조절을 할 가능성이 있다고 봅니다. 지금의 경제상황이  과거하고 다른 것은 세계경기가 썩 좋지 않은 상황 아니겠습니까? 유럽과 일본은 아직도 마이너스 금리기조를 유지하고 있고, 중국도 옛날만큼이 아니라고 보고 있기 때문에 그런 상황에서 미국만 경기가 좀 괜찮다고 해서 공격적으로 금리를 올릴 수는 없다는 것이 시장의 기대입니다. 미국이 금리를 적게 올렸으면 좋겠단 생각을 합니다. 

 왜냐하면 시장의 금리가 자꾸 올라가면 주식시장의 돈이 빠져나가거든요. 그런데 지금은 사실 전 세계 주식시장의 자금이 갈 데가 별로 없거든요. 미국 시장 보시면 아시겠지만 올해 초에 출렁거렸지만 지금은 굉장히 강세를 유지하고 있거든요. 크게 올라가지도 않지만. 그걸 보면 돈이 다른 곳으로 갈 데가 없어 미국 시장에 많이 담겨있는 것입니다. 그래서 금리가 많이 올라 주식시장이 안 좋아지는 것을 원하지는 않을 것이라고 봅니다.

‘금리 인상’ 전망은 확실, 시기 선택이 문제 

- 김광두: 주식하시는 분들 생각과 전체경제를 보는 입장은 다를 수가 있겠군요. 문제는 9월에 올리느냐, 12월에 올리느냐 ,아니면 9월에도 올리고 12월에 또 올리느냐, 이게 당장의 관심사항 인데 신 교수 보시기에 어떠세요?

 ▲ 신세돈: 잭슨 홀에서 앨런이 발언한 것에 대해 “올릴 여건은 충분하다”고 했는데, 시장에서는 “뭐야? 이거 안올리는 것 아니야?”라는 반응이었거든요. 그런데 피셔부의장이 “그렇게 생각하면 안 된다. 어쩌면 두 번 올릴 가능성도 있다.”고 말을 한 것입니다.

 그래서 저는 조금 긴 안목으로 올릴 거라고 봅니다. 9월에 안올리면 12월에 올릴 것이고, 9월에 안올리면 결국은 내년으로 넘어간다고 봅니다. 

 그런 관점에서 미국이 일단 금리를 올리는 것은 확실하다고 봐야하는데 여기서 우리가 간과하고 있는 게 무엇이냐 하면 “미국이 왜 금리를 안올릴 수가 없는 상황이냐”에 대한 생각입니다. 가장 중요한 원인은 그동안 시장 수익률이 너무 낮아지다 보니까, 펀드 운영이 굉장히 어렵고, 보험회사 경영 상태는 굉장히 안 좋아졌습니다. 시중은행의 예대 마진은 굉장히 추락을 하고 있고, 전반적으로 금융 산업이 기진맥진해 있는 상태라고 봅니다.  따라서 FRB가 미국 금융산업의 건전성을 뒷바라지 해주는 조직이라고 봤을 때, 금융 산업 쪽에서 특히 은행산업 쪽에서 계속해서 금리를 올려야만 숨통이 트인다고 보는 것입니다.

 그래서 계속 금리인상 압력을 받았지만 금년 초 같은 경우에는 브렉시트(Brexit)도 있고, 중국 사태도 있고 해서 계속 내려오다가 지금은 막다른 골목에 와있는 상황입니다. 따라서 금리를 9월에 올리느냐, 12월에 올리느냐가 중요한 것이 아니고, 일단 확실하게 올리는 추세로 갈 것이라는 점이 중요하다고 생각합니다.

- 김광두: 두 가지를 다 봐서 그렇다. 거시 지표로 봐서도 올릴 때가 되었고 금융 산업에서 봐도 올릴 때가 됐다는 얘기인데  결국 금리를 올리면 이제 우리에게 어떤 영향을 미치느냐가 관심사이겠지요. 과거에 미국금리가 올라가면 우리 주식 채권 어떠했는지? 좀 조사하신 것이 있나요?

 ▲ 이재우: 한국 통화 정책은 사실 소규모 개방 경제 성격을 갖고 있고 그러한 특성이 있기 때문에 미국이나 선진국에서 통화 정책을 쓰고 나면 좀 후행하는 경향이 있습니다. 그러다 보면 어떤 현상이 생기냐면 역전 현상이 생기는 경우가 있습니다. 2004년의 예를 주목할 필요가 있는데, 그 때 미 연준이 6월부터 베이비 스텝으로 지속적으로 올리기 시작했는데,  미 금리 인상 이후에도 한국 통화당국은 사실 경기회복을 위해서 2004년 말까지 오히려 두 차례에 걸쳐서 금리 인하를 단행을 했습니다. 그 당시에 시장 금리가 오히려 강세를 나타내는 이런 현상이 일어났고, 그래서 역금리가 발생을 하는 경우가 나타났습니다. 금리 정책이라고 하는 것이 우리뿐만 아니라 유럽이나 일본도 자국의 경제상황에 따라 선택되는 정책이기 때문에  미국 금리에 따라서 우리나라 금리가 그대로 움직이지는 않을 것 같습니다. 특히 지금 금리를 올리기에는 우리나라의 경제 사정으로 좀 어려운 것이 아닌가 하는 전망도 좀 있는 것 같습니다.

주가 전망은 보다 종합적인 판단 필요

 - 김광두: 금리 문제는 조금 이따 다시 다루도록 하고 과거에 우리 미국 금리가 인상되었을 때 우리 증권시장이나 채권시장은 어떤 영향을 받았나요?

 ▲ 이재우: 맨 처음에 보여드렸던 도표를 보시면 미국의 기준금리가 내려가면서 미국의 시장 금리가 내려갔고, 또 2000년대 이후부터는 우리나라 국고채 금리가 함께 내려간 것을 보실 수가 있습니다. 이렇게 보면 채권 금리는 결국 약간 동조현상을 보이는데 주식 시장을 보면 금리를 올릴 때에는 대개 통화가, 또 외화가 빠져나가면서 미국 쪽으로 이제 흘러들어가고 이머징 마켓에서 자금이 빠지는 현상을 볼 수가 있습니다.

그런데 재미있는 현상은 긴 그래프를 보시면 미국의 금리 인상이 아까 이야기했던 1994년 ,1999년, 2004년에 미국 주식가격도 결국엔 올라가는 우상향하는 추세를 보여줬고, 국내 주식시장도 우상향하는 경향을 보여줬습니다. 

이것을 어떻게 해석해야 하느냐는 의문이 듭니다. 결국 금리 하나만을 가지고 인과관계를 결론 내는 것은 위험하고 다른 경제상황과 함께 검토해봐야 합니다. 물론 지금 금리가 오른다면 단기적으로 자금이 빠질 우려는 분명히 있습니다. 그러나 장기적으로 봤을 때 계속해서 이것만 가지고 어떻게 추세를 전망하기는 어렵지 않은가 생각합니다.

 - 김광두: 그러니까 미국이 금리를 인하하면 단기적으로는 우리 채권가격이 떨어질 가능성이 있고, 주가도 떨어질 가능성이 있지만 조금 길게 봤더니 다시 회복되더라는 얘기인가요?

 ▲ 이재우: 과거 경험으로 보면 오히려 올라갔습니다. 그게 또 역설적으로 이야기하면 미국에서 금리를 올릴 때의 상황이 어떻게 보면 경제에 자신 있을 때 올리지 않겠습니까? 인플레이션의 압력이 있다는 것이니까. 그러면 그게 우리 경제에는 사실 긍정적 영향을 주었던 것이죠. 물론 요즘은 하도 과거의 패러다임이 꼭 맞지 않는 경우가 많기 때문에 단정적으로 이야기하기에는 어렵지만 금리만 가지고 국내 채권 주식 시장에 전망을 하는 것은 어렵습니다.

외국인 자금 이탈하면 주식·채권가격 하락은 불가피

- 김광두:  신 교수께서는 어떻게 보십니까. 이 대표가 말씀하신대로 과거의 경험은 미국이 금리를 인하했을 때 초기에 우리 주식 가격이 올라가고. 금리를 인상했을 때 주식 가격이 좀 떨어지고 또 채권가격이 떨어지면서 외환이 좀 밖으로 나가고 이런 현상이 있었으나 조금 더 시간을 두고 봤더니 다시 회복되더라, 특히 그게 2004년의 경험이라고 하는데 2016년 현재는 어떻게 보세요? 

▲ 신세돈: 주식이든 채권이든 가격을 결정하는 요인이 금리만 있는 것이 아니고, 아까 이야기한 실물경기도 있고 주변의 여건이 매우 복잡하게 작용하는 것이라서 과거의 예를 가지고 그런 중요한 법칙을 찾는 것은 적어도 금융시장에서는 굉장히 어려운 일이라고 봅니다. 지금 미국이 만약에 금리를 올렸을 때 우리나라의 돈이 빠져나가느냐 안 나가느냐, 그리고 우리나라 주가에 충격을 주느냐 안 주느냐, 그 부분에 있어서는 굉장히 명백하게 상당한 영향을 미칠 것이라고 봅니다. 왜냐하면 지금 우리나라 주식시장에 들어와 있는 외국계 자금의 비중이 30%가 넘거든요. 그러니까 일단 이 자금들은 미국금리가 올라가면 결국은 이것이 자본의 이동을 초래할 것입니다.

  무엇보다도 지금 금리는 전 세계가 0.5% 수준이잖아요. 그런데 지금 우리나라 환율 시장의 환율 움직임은 하루에 1% 가까이 움직여버리거든요. 그러면 하루에 1%를 우리가 연율로 연상을 하면 금리가 1년에 0.5%인데 환율은 거의 100% 움직일 수 있는 저는 그런 관점에서 외국계 자금이라는 것이 비단 금리만 보고 가는 것이 아니라 환율 움직임도 굉장히 민감하게 움직인다고 봅니다. 특히 한국과 같이 지금 수출이 안 좋고, 내년 말에 정치적인 요인인 대선도 있고, 국회는 여소야대이고, 북한하고 갈등이 계속 점증되고 있고, 이런 관점으로 봤을 때 저는 어느 때보다도 미국 금리가 한국의 금융시장에 충격을 줄 가능성이 크다고 봅니다. 그런 관점에서 과거보다도 오히려 더 지금 상황에 조금 유의해야할 것입니다.

“미국도 좀 조심스럽게 금리인상 다루지 않을까” 하는 기대도

 - 김광두: 그러니까 과거에는 짧게는 영향을 받았지만 길게 봤더니 회복되더라는 것이 과거 경험이었는데 현재 우리 경제의 여러 가지 상황으로 볼 때 이번엔 좀 더 오랫동안 부정적 영향을 받을 것이라고 보시는 건가요?

 그럼 이 대표는 어떻게 생각하세요. 2004년에 우리 경제성장률이 4% 가까운 그런 시기인데 지금은 2% 가까운 시기이고, 그 당시에 한국과 미국 간의 무역관계를 보면 지금보다 더 미적지근했고요. 그리고 우리 자본시장의 대외 개방도는 그 때보다 지금이 더 높단 말이에요. 그걸 고려하면 2016년을 놓고 보면 과거하고 어떻게 좀 다른 패턴이 보일 것으로 생각은 안 되는지요?

 ▲  이재우: 신 교수님 말씀에 전반적으로 동의를 합니다. 과거에 비해서 지금 대내외 환경, 즉 우리 내수도 약한 상태고, 수출도 부진한 상태이지요. 뿐만 아니라 우리의 수출 의존도가 2000년대 초반에 비해서 이머징 마켓이나 중국 쪽으로 편중돼 있기 때문에 그쪽의 경제 상황이나 이런 것으로 비추어보았을 때 미국 경기가 좋다고 해서 금리를 올리니까 우리가 괜찮을 것 같다고 말하기는 어려울 것 같습니다. 

 그래서 현재의 상황을 감안해 하락할 가능성과 상승할 가능성을 본다면, 하락할 가능성이 많다고 보는 것이 더 타당해 보입니다. 거기에 금리인상으로 인해 외국인 자금이 이탈한다면 하락 가능성이 크다고 보아야지요.

 사실은 요새 주식해서 돈 벌었다는 사람 보기는 어려운 실정입니다. 주가 지수는 그럭저럭 좋은 것은 삼성전자 효과가 크다고 합니다. 그래서 삼성전자를 빼고 나면 다른 주식들은 상당히 많이 좋지 않은 상황이고, 지금 해지펀드 100여개가 운영되고 있지만 국내 주식투자를 주로 하는 쪽에서 보면  수익률이 상당히 안 좋은 상태이거든요.

 그런 것을 종합적으로 판단해 보면 신 교수님 얘기가 맞습니다. 다만 약간의 차이가 있는 것은 금리 인상이 과거의 베이비 스텝 방식으로 해서 차근차근 계속 올리는 방식에 대한 것입니다. 지금 미당국자들이 자꾸 말하는 게 “데이터 보고 결정하겠다, 상황을 보고 결정하겠다.”는 얘기를 합니다. 무슨 이야기냐 하면 시장에 영향을 좀 적게 주고 싶다는 것인데 ‘급격하게 금리를 올리고 급격하게 자금이 빠져나가는 것’은 미국도 좀 조심스럽게 하지 않을까 생각합니다.

 - 김광두: 그러니까 미국의 금리 인상의 패턴, 즉 과거처럼 조금씩이라도 계속 올리느냐, 아니면 통계치를 봐가면서 조금 더 여유 있게 시차를 길게 두면서 올리느냐에 대해 서로 견해가 다를 수 있겠는데요. 두 분의 말씀은 공통적인 것은 주식 시장에서 ‘주식 값은 떨어진다. 그게 일시적이든 조금 더 길게 보든 다시 회복될 수 있지만 그 기간은 과거보다는 이번이 조금 더 길 수 있다.’는 그런 이야기이고 ‘채권 가격도 마찬가지’라고 볼 수 있겠네요. 그렇다면 미국금리인상으로 우리 환율은 어떻게 움직일까요?

환율, 단기에 달러당 1,250원대 까지 올라갈 가능성 높아

▲신세돈: 좋은 예가 몇 달 전에 있었는데 미국이 6월 달에 금리를 올릴 것이라는 분위기가 굉장히 많았어요. 그래서 그 때 미 연준 회의를 앞두고 환율이 얼마까지 올라갔냐하면 순식간에 1,230원까지 올라간 적이 있습니다. 그러니까 결국은 일주일 사이에 올라간 폭이 60~70원으로, 6% 가까이 올라간 적이 있거든요. 그것을 봤을 때 만약에 금리를 9월이든 12월이든 올린다고 보면, 환율 시장에서는 굉장히 큰 충격이 온다고 봅니다. 그래서 일단은 그것이 외국계 투자가들이 환손실을 피하기 위해서 보유하고 있는 한국 주식이나 채권을 팔고 일단은 돈을 빼내가지는 않는다고 하더라도, 달러로 바꿔놓는 과정에서 외환시장에서 환율이 크게 올라갈 가능성이 있다고 봅니다. 그것도 적어도 1,250원대로 현재보다도 약 80원 정도까지는 올라갈 가능성이 충분히 있습니다. 이럴 경우에 한국은행이 손을 놓고 아무것도 안할 수는 없을 테니까 올라가는 환율 값을 막기 위해서 갖고 있는 달러를 좀 시장에 풀어야 하겠는데 그걸 풀 수 있는 실탄이 얼마나 되느냐가 관건이지요.

- 김광두: 1250원까지 예상하신다면 지금보다 100원 이상 오르는 것인데 이 대표는 어떻게 보세요?

▲ 이재우: 요즘 펀드 매니저들이 굉장히 어려워하는 것이 어떤 과거의 패턴이나 일반적인 경제 이론으로 많이 봤던 것들이 많이 깨지고 있고, 다르게 움직인다는 겁니다. 좀 불확실한 것들이 많이 생기는 겁니다. 예를 들면 옐런 발언 이후 타국 통화들은 약세가 되었습니다. 그런데 원화는 약세가 되었다가 다시 강세로 변해 버렸거든요. 원화가 뭐가 그렇게 다르냐, 한국의 경제가 좋은 것이냐에 대해 설명할 길이 별로 없습니다. 그런데 일본 엔화에 대해서는 달러는 강세화가 되는데, 원화에 대해서는 약세가 되었거든요. 그걸 무엇으로 설명해야 되는 가인데 지금 교수님께서 말씀하신 것은 전반적인 트렌드로 봤을 때에는 조금 길게 놓고 보면 결국 금리 인상은 달러 강세로 갈 것이라고 하는 것은 상식적으로나 이론적으로 동의할 수밖에 없는 이야기입니다. 그런데 우리나라 환율이 또 약세가 되는 것에 대해서 미국은 일본이나 무역 적자를 내고 있는 중국, 또 한국에 대해서는 환율 조작국이니 이런 이야기가 많이 하고 있지 않습니까?

그래프가 하나 더 있는데 거기에 이머징 마켓의 펀드유입 추이하고 펀드 유입의 강도, 연준 금리, 그리고 정책 금리하고 어떤 연관이 있을 수 있냐를 볼 수 있는 그래프입니다. 분명히 과거의 경우를 보면 기준 금리를 올리면 그 때는 펀드 유입이 아니라 펀드 유출이 일어납니다. 

 그런데 길게 보면 결국은 어떻게 되었는가하면 그 당시의 상황에 따라서 많이 변동을 했지 , 그 단기적으로 금리가 오르면서 바로 빠져나가는 것이 계속 지속되었느냐 하면 그건 아니었다는 것이죠. 오히려 반등하는 경우도 꽤 보입니다.

  펀드를 유입한다는 것은 그 통화를 사서 들어오는 것이고, 나갈 때에는 그 통화를 파는 것이기 때문에 외환하고 영향이 있을 수밖에 없는 것이지요. 그래서 그것으로 보면 과거의 추세로 봤을 때에도 단정 지어서 단기적으로는 그런 현상이 일어나지만 중장기적으로 봤을 때 환율에 영향을 주는 것들은 조금 더 복잡한 변수들이 작용하는 것이 아닌가하는 생각을 갖습니다. 시장에서는 그렇게 볼 것 같습니다.

‘원화 약세, 달러 강세’ 단정보다 신중한 검토도 곁들여야

- 김광두: 그러니까 트렌드를 보면 원화가치가 떨어질 것으로 보이지만 그 정도나 기간 같은 것은 조금 더 신중하게 봐야할 것 같다는 말씀인가요? 

▲ 이재우: 굉장히 예상하기 어렵다고 보는 것이 좋고, 미국이 금리를 이번에 만약 9월에도 올리고 12월에도 올리면 원화는 급속히 약세가 되고, 달러는 강세가 될 것 같습니다. 그런데 아까 말씀드린 건 시간을 두고 자꾸 봐가면서 이렇게 하면 그렇게 급속히 ‘원화의 약세, 달러의 강세’가 올 것이냐는 조금 더 저는 조심스럽지 않은가 싶습니다.

 - 김광두: 두 분 다 같은 것은 미국이 만약에 조금 빠른 속도로 금리 인상을 계속하면 분명히 원화가치는 빨리 떨어질 것이다. 그렇지만 미국이 금리 인상하는 그 페이스가 대단히 슬로우 템포이고 경제 상황을 봐가면서 신중하게 한다면 환율, 우리 원화 가치 떨어지는 속도도 완만하거나 또는 이렇게 심하지 않을 수 있다. 지금 그런 이야기죠?

 ▲이재우: 거기에 조금 덧붙인다면 시장의 전망은 원화의 가치는 떨어진 상태로 이렇게 한 번 레벨 업 한 다음에 갈 것이라고 보는 것이 있고요. 만약에 금리를 계속 지속적으로 올린다면 그것은 원화가치도급격히 떨어지면서 달러가치가 많이 올라갈 것으로 보고,  그렇지 않으면 레벨 업 상태로 가서 거기서 좀 횡보하는 형태가 아니겠느냐하는 것이 시장의 공통된 인식입니다.

 -김광두: 결국은 미국이 금리인상을 하는 행태에 따라서 좀 다를 수 있다 그런 이야기죠? 그러면 결국은 단기적으로 미국이 어떤 행태를 보이든 간에 금리를 인상하면 분명히 단기적으로는 주가가 떨어지고, 채권 가격이 떨어지고, 원화 가치가 떨어지는데, 그러면 외국 사람들 입장에서는 우리 국내에 있는 돈은 빼가려는 그런 움직임이 당연히 나타나지 않겠어요?

 그러면 소위 우리가 염려하는 자본이 해외로 빠져나가는 그런 현상인데 이거 신교수는 어떻게 생각하세요?

 ▲신세돈: 앞으로 6개월을 우리가 놓고 봤을 때 환율이 어디로 가느냐 하는 그 부분은 다 연결이 되는 부분인데 방향성은 거의 확실하거든요. 올라가는 게 확실하다는 거죠. 그리고 올라가는 것은 아까 이 대표께서도 말씀하셨지만 그것을 한국은행이 가만히 놔두지 않을 것이란 것입니다. 그럼 한국은행은 계속해서 외환시장에 달러를 공급을 해야만 합니다. 왜냐하면 공급을 안 하면 미국에서 또 BHC(베넷-해치-카퍼수정법안 : Bennet-Hatch-Carper amendment, 환율조작국 처벌 근거법)을 들어서 “왜 환율을 가만 놔두느냐?” 이렇게 할 것입니다. 그럼 투기꾼의 입장에서는 지금이야말로 외환시장에서 환율을 가지고 돈을 벌 수 있는 가장 좋은 기회입니다. 따라서 앞으로 향후 6개월 동안 환율의 움직임에 결정 변수는 투기꾼의 움직임이라고 보아야 하는데, 그에 대응하는 한국의 환율당국이 얼마만큼 단호하게 실탄을 가지고 그것을 저지해주느냐 하는 것이 가장 중요한 관건이라고 봅니다.

 그런 부분에 있어서 현 정책 당국이 그만한 의지와 그만한 어떤 예지력이 있는지, 그것이 조금 궁금하고요, 앞으로 주식을 팔고, 그 다음에 채권도 팔고, 그 돈을 들고 나가지는 않는다고 하더라도 국내 외환시장에서 그것을 달러로 바꾸어두는 과정에서 상당히 큰 환율의 출렁거림이 있을 수 있다고 봅니다. 올라갔다가 다시 내려올지, 안내려올지는 ‘투기꾼들이 어떻게 생각하며, 외환 당국이 어떻게 대응하냐’에 달려있지만 일단 충격효과로 환율이 상당히 크게 출렁일 가능성이 있습니다. 이 부분이 앞으로 6개월 동안 당국과 시장에서 가장 주목해야 될 부분입니다.

미국 금리인상의 폭과 시기에 따라 국내영향 달라질 듯

 -김광두: 그러니까 환율이 변동이 있을 것이다. 원화 가치가 떨어질 것이라는 것 자체에는 동의를 하는데 단지 그 폭이라든가, 그 변화 속도 이런 면에서는 이제 두 분이 조금 견해차이가 있는 것 같습니다. 그러면 이제 하나 남은 변수는 한국은행의 기준금리조정문제입니다. 미국이 만약 금리를 인상하면 한국은행이 기준금리를 그냥 그대로 갖고 갈 것인지, 안 그러면 우리도 동조할 것인지, 또는 과거처럼 오히려 금리를 인하할 것인지, 이게 이제 또 하나의 관심사항 인데 우선 이재우 대표는 어떻게 생각하세요?

 ▲이재우: 사실 제 개인적인 생각을 말씀드릴 수밖에 없는데 지금 금리를 한국 경제 상황이나 현재 기업들의 환경, 이런 것들을 봤을 때 금리를 우리가 올릴 수 있겠는가 하는 점입니다. 그럼 두 가지를 봐야겠죠, 금리를 안올리면 해외 금리 특히 미국 금리가 올라가는데 자본 유출이 일어나니까 우리가 금리를 올려서 이걸 방어한다는 것을 생각해 볼 수 있습니다. 사실 다른 나라 이머징 마켓에서는 금리 민감도가 굉장히 큽니다. 양쪽 금리의 차이가 어떻게 되느냐에 따라서 캐리 트레이드(Carry Trade)도 달라지고 자본 유출이 왔다 갔다 하는데 과거의 결과를 보면 우리나라의 금리 차에 대한 민감도는 훨씬 덜 한 것으로 보입니다. 금리가 주는 영향보다 당시의 경제 상황에 따라서 달라지는 경우가 오히려 더 많았다고 봅니다.그런 점에서 지금 국내에서 금리를 올릴 환경은 좀 어려운 것이 아닌가 생각합니다. 그리고 미국이 금리를 급격히 올리면 우리도 어느 정도는 따라가야 하지만 만약에 미국이 점진적인 페이스를 갖고 올린다고 하면 금리를 올리는 것은 신중하게 해야하지 않을가 생각합니다.

- 김광두:  지금 국내 경제 상황이 금리를 올리기에는 조금 어려운 상황임에는 틀림없지 않겠어요? 이게 또 상당히 어렵고, 특히 가계부채도 큰 부담으로 작용을 하고 있고 그런데 문제는 한은이 금리인상을 하지 않는다고 할 경우에 우리의 시장을 보는 해외 투자자들의 눈이 중요하지않겠어요? 미국이 금리를 올리면 한국경제의 상황으로 봐서 원화 가치는 필연적으로 떨어질 것이라고 예상을 하면 소위 이제 투기라는 것이 벌어지는 것 아니겠어요? 

 과거 외환위기를 우리도 경험했지요. 그렇다고 한다면 이번에 미국이 금리를 인상하는 데에 우리 한국은행은 국내 여건으로 봐서 금리 인상할 수 없다면 외환 유출 문제가 매우 염려가 됩니다. 정부에서 하는 이야기는 우리는 3,700억 달러의 외환 보유고를 갖고 있고, 또 경상수지가 계속해서 흑자를 보이고 있기 때문에 그런 것은 충분히 대응할 수 있다는 것인데 신 교수께서는 어떻게 보십니까?

 ▲ 신세돈: 우선 5년 만기 또는 10년 만기의 미국 국채와 한국국채의 수익률을 놓고 보면 명목상으로는 약 0.4 ~0.5% 차이가 납니다.  명목적으로 우리가 좀 더 높지요. 그런데 앞서 얘기한 대로 우리의 경제상황뿐만 아니라 대한민국이 갖고 있는 지정학적 리스크를 포함하면 사실상 한국 국채금리는 할인(Discount)을 해야 하기 때문에 미국금리가 사실상 낮다고 할 수가 없습니다. 이런 과정을 감안해 0.25~0.5%P를 올려버리면 한국 국채는 더 이상 국내투자가들에게 매력이 없어진다는 것을 우선 지적하고 싶습니다.

 둘째로는 그 동안 그래도 외국 투자가들이 한국국채 물에 대해서 굉장히 매력을 많이 가지고 있었던 것은 금리가 아니라 원화 환율이 계속해서 강세가 되어준다는 메리트이거든요. 그러니까 한국 국채의 가장 큰 장점은 어마어마한 외환 보유고가 앞으로 원화를 강세로 가져갈 것이고, 환율을 내려가게 할 것이니까 ‘황금의 알을 낳는 거위’가 되었는데 이제 그 부분이 다 허물어진다는 것이죠. 

외환보유고 3700억 달러, 위기대응엔 태부족

 그러면 한국은행이 금리를 안올리면 어떻게 되는가? 첫째 우리나라한테 돈을 빌려주던 외국계 은행들이 한국계 은행에 돈을 빌려주지 않게 됩니다. 다시 말하면 한국계 기업이나 은행들이 외국에서 돈을, 달러를 차입하는 데에 굉장히 어려움이 오게 된다는 것이죠. 따라서 우리의 국채를 수호하기 위해서도 그렇고, 저는 국내 금리를 올릴 수밖에 없는 상황이 온다는 것입니다. 우리가 올리고 싶어서 올리는 것이 아니라 금융시장 여건이 안 올릴 수가 없는 상황으로 가기 때문에 미국이 만약에 0.25%를 올리면 한 3개월 놓고 보면 따라서 올릴 수밖에 없습니다. 만약에 앞으로 6개월 동안에 두 번 정도 올리면 우리도 기준금리를 올리지 않으면 한국의 금융시장에 심각한 자본의 고갈(Drain)이 생긴다고 봅니다.

 지금 한국의 외환보유고가 3,700억 달러이고, 순 대외자산이 명목상 3,600억 달러라고 하는 것은 맞습니다, 그런데 순대외자산에서 한국은행의 외환보유고를 빼면 거의 남는 게 없는 거나  마찬가지입니다. 즉 한국은행이 가지고 있는 것을 빼면 지금 순 대외자산이라는 게 120억 달러 정도 되는데, 없는 것이나 마찬가지고, 그리고 여기서 계산에 뭐가 빠져있냐면 우리나라 주식 시장에 들어와 있는 외국인투자의 투자 몫입니다. 만약 이것이 펀드의 형태로 들어와 있으면 자료에 잡히지만 그러지 않은 경우엔 안 잡힐 가능성이 큽니다. 결론적으로 우리 외환 보유고가 3,600억 달러라는 것을 빼면 우리 순 대외자산은 그렇게 크지 않습니다. 게다가 한국은행이 가지고 있는 3,700억 달러의 외환보유고가 만일의 사태가 발생했을 때 즉각 가용화할 수 있는 유동성 자금이냐 하면 천만의 말씀입니다. 당장 동원 가능한 현금은 약 600억 달러 내지 700억 달러밖에 안 돼요. 따라서 한국은행이 외환 보유고를 잔뜩 쌓아놓고 있지만 당장 문제가 발생했을 때 가용할 수 있는 자본은 1,000억 달러가 안 된다고 봤을 때 상당히 잠재적인 위험이 있다는 관점에서 유의할 필요가 있다고 봅니다.

- 김광두: 우리 외환시장에 하루 외환 거래규모가 얼마나 되지요?

▲ 신세돈: 평균적으로 500억 달러 정도 된다고 봅니다.

- 김광두: 지금 신 교수가 제기한 이슈는 결국 우리 통계로 보면 대외 자산이 얼마이고 또  외환 보유고가 얼마이고 해서 상당히 넉넉하게 보이는데, 안으로 들어가서 보면 실제 급할 때 쓸 수 있는 돈은 600억 달러 정도인데 하루에 우리 외환 거래액이 500억 달러이고, 또 외국 사람들이 우리 국내에다 투자해놓은 돈 중에 통계에 지금 정확하게 잡히지 않고 쉽게 움직일 수 있는 부동성 자금이 꽤 있을 것이다, 이런 점을 고려하면 600억 달러를 갖고 있다고 해서 충분하다고 생각하는 것은 좀 지나친 것이다. 그런 의견인데 이 대표께서는 어떻게 생각하세요?

▲ 이재우: 요새 미국 주식시장은 3~4개월 동안에 박스권에서 거의 횡보하면서 우상향하는 추세를 보이고 있습니다. 그러면서 다우지수는 지금 기록을 계속 경신하지 않습니까? 2000대에서 2500, 2580을 기록하고 있는데 과연 미국 경제가 기록경신을 할 정도로 좋은 것이냐 하는 의문이 듭니다. 또 미국경제가 독립적으로 세계경제와 분리해서 움직이는 것이 좋으냐? 그렇지 않다는 것이거든요. 많은 부분이 주식 시장이 올라간 것 중에 하나는 기업의 수익성은 전반적으로 좋지 않은데 돈이 너무 많이 풀려 유동성이 많다 보니까 이 돈이 자사 주식을 사들이는 데로 많이 쓰이고 있는 것입니다. 즉 유동성이 많다는 것과 자사주를 산다는 두 가지 현상이 있기 때문에 것이 있기 때문에 미국 주가가 오르고 있는 것입니다.

 경제의 기본(펀다멘탈)에 따라 움직이는 게 정상이지만 시장은 다소 달리 움직이기도 합니다. 환율과 관련해서 신 교수님과 다른 의견이 무엇이냐면 우리나라 은행들이 금리를 안올리면 안 되는 것이 실효 금리가 올라가야 하는 데 해외금리 올라가면 펀딩이 어렵습니다. 그런데 해외에서 펀딩하는 건 달러로 펀딩하기 때문에 미국 금리가 올라가서 실용 스프레드가 올라가서 실제 금리가 올라가면 그걸로 견디면 됩니다.

 즉 미국 금리가 오르면 외화 펀딩이 어려워지는 상황이 오기 때문에 금리를 올려야 되지만 국내 금리는 그거는 좀 아닐 수 있다는 말씀을 드리고 싶습니다.

 또 우리나라가 보유하고 있는 외화 유동성 가지고 충분히 만약의 사태에 대비할 수 있느냐, 또 대비할 수 있다하더라도 정부가 개입을 깊숙이 하지는 못할 겁니다. 정부개입이 성공한 예도 없고, 우리나라 정도의 보유고를 가지고는 헤지펀드들의 공격을 막아내기는 힘들다고 봅니다. 중국 같은 데에도 공격을 해대는 해지펀드들 아닙니까. 그렇기 때문에 안정적인 환율운용체계를 작동시키는 것 이상을 할 수 없다고 봅니다. 그래서 외환보유규모에 따라 환율을 안정시킬 수 있다, 아니면 불안정 할 것이라고 보는 것은 아니라고 생각을 합니다.

2008년에 외환보유고 자랑하다 1년도 못 버텼다.

▲ 신세돈: 지난 2007년과 2008년의 경우를 우리가 기억을 할 필요가 있는데 2007년도 주가가 종합지수 2000까지 갔었거든요. 실물경제 성장도 굉장히 좋았고, 노무현 정부에서 이명박 정부로 옮아가는 그 상황에서 아무도 2008년도에 서브프라임 위기가 올 것이라고 상상을 못했지요. 그런데 2008년도에  위기가 왔지요. 그 때 노무현 정부가 자랑하던 외환 보유고가 한 2,500억 달러로 세계 5위였어요. 그런데 그 때 사실상 우리가 이런 스왑 저런 스왑을 해서 빌려낸 돈이 600억 달러입니다. 그러니까 외환보유고 2500억 달러가 아무 쓸모가 없었다는 이야기예요. 그리고 그로부터 10년이 지나서 3,600억 달러를 가지고 있는데 10년 동안에 경제성장이나 주가상승을 감안하면 지금 3600억 달러도 그 때 2500억 달러와 다를 게 없습니다. 뿐만 아니라 그 외환보유고도 유동성 중심으로 자산 운용이 되는 것이 아니라 수익성 중심으로, 그것도 시장의 수익률이 낮다 보니까 수익률을 높이기 위해 굉장히 위험한 장기 자산에  묶여있거든요. 

 따라서 3600억 달러도 막상 문제가 생겼을 때 가용한다고 하면 최소한 20~30%의 자산 손실을 감내해야만 하는 상황입니다. 저는 그런 관점에서 보면 외환 보유고의 규모만 가지고 따질 것이 아니라 2008년도에도 2600억 달러 있다고 그렇게 자랑했는데 우리가 불과 1년 만에 고꾸라졌듯이 이번에도 우리가 장담 못한다. 저는 그런 관점에서 우리가 굉장히 조심해야 한다고 봅니다.

충분한 대비책 준비로 정부 정책역량 신뢰성 제고해야 

- 김광두: 두 분 다 600억 달러 정도의 현금 동원 능력, 이거를 가지고 문제없다고 이렇게 이야기하는 것은 맞지 않다는 데는 다 공감하는 것 같습니다. 단지 국내 한국은행이 기준 금리를 인상해야 하느냐, 말아야 하느냐 하는 부분에서는 우리 금리만 가지고 해외 펀딩하는 것은 아니니까 그거는 조금 다른 부분이 있다고 볼 수가 있겠습니다. 

 결국은 모든 것이 정부 정책, 정부가 정책을 얼마나 현명하게 잘 하느냐, 그럴 능력이 있느냐, 여기에 따라서 우리가 조금 더 편안할 수도 있고 편안하지 않을 수도 있는 것 같습니다. 그러나 현재 구조조정을 비롯해서 여러 가지 정책 면에서 만족스럽다고 신뢰를 못주고 있기 때문에 외환 부분에 있어서도 미국이 금리를 인상할 경우에 우리의 외환 시장이 어떤 모습을 보일 것이냐 이건 좀 불안한 것 같습니다. 

 종합적으로, 어떻든 간에 일정 기간 동안 미국 금리가 인상될 경우에 주식 시장에서 주식 값이 떨어지는 현상 하락을 경험할 것이고, 채권 가격도 하락을 경험할 것이다, 그리고 우리 원화는 약세를 보일 것이다, 동시에 그렇게 되면 국내 외환 시장에서 외환이 상당 부분 해외로 나갈 가능성이 있다, 이런 여러 가지의 취약 요인 위험성 이런 것에 대해서는 우리가 충분히 인식을 하고 대응을 하는 그런 자세 이게 필요하다는 생각이 듭니다. 

두 분 말씀 감사합니다. 

<ifs POST> 

관련 뉴스: [국내뉴스] 美금리인상 전망에 불안한 한국…자본유출·수출타격 우려

<대담>

▲ 김광두 국가미래연구원장(서강대 석좌교수, 사회)

▲ 신세돈 숙명여대 경제학부 교수

▲ 이재우 보고펀드 대표

 -김광두: 미국의 FRB(Federal Reserve Board;연방준비제도이사회)는 우리 같으면 한국은행입니다. 이 FRB의 옐런 의장이 미국 금리의 인상 가능성을 제기했습니다. 오늘은 미국이 금리를 인상할 경우에 우리 경제에 어떤 영향을 미치는지 특히 주식시장 채권시장 그리고 우리의 환율 이러한 중요한 변수들에 어떠한 영향을 미치는지를 살펴보도록 하겠습니다. 최근 미국이 금리인상에 대한 어떤 방침을 밝힌 게 있나요?

옐런 의장의 잭슨홀 포럼 ‘폭탄선언’

 ▲ 신세돈: 매년 여름 8월 하순에 FRB의 주요 간부들하고 세계금융계의 중앙은행이나 아니면 민간금융기관의 대표자들이 모여서 국제금융시장의 현안이라든지 중요한 통화정책의 이슈를 큰 격의 없이 그냥 논의하는 장소가 잭슨 홀 포럼입니다. 

 앨런의장이 지난 3년 동안은 참여를 안했다가 이번에 참여를 해서 “금리를 올려야할 여건이 매우 강화되었다.”고 발언을 했습니다. 이번 포럼이 열리기 전까지만 해도 금년 상반기 미국 성장률이 1%밖에 안 되니까, 시장에서는 금년에 올리는 것은 거의 물 건너 간 것 아닌가 하는 생각을 하고 있었던 게 일반적이었습니다. 그런데 앨런이 “금리인상을 위한 여건이 매우 강화되었다.”는 발언을 하면서 이것이 전 세계 금융시장에 큰 충격을 준 것입니다.

 그렇다면 앨런이 말하는 금리인상을 위한 여건이 강화되었다는 근거가 무엇이냐면 우선 고용 시장의 실적이 굉장히 좋아졌다는 점이 첫 번째로 꼽힙니다. 매달 신규 일자리가 25만 여개가늘어 나고 있는 상황을 말합니다. 그 다음에 민간 소비가 지금 굉장히 괜찮고요, 또 주택시장도 상당히 잘 나가고 있다는 점도 이유 중의 하나입니다. 

물론 미국은 금년 상반기 경제성장률을 2%로 예상했지만 1% 밖에 안 나왔지요. 그 이유는 기업들이 재고를 지금 줄이고 있기 때문에 그런 것이지, 재고 감소 효과를 빼면 사실상 지금 성장률도 굉장히 좋은 것이라고 해석했습니다.

 요약해서 말하면 옐런 의장은 이번 잭슨 포럼에서 금리를 올릴 준비가 다 되어있다고 말한 것이나 마찬가지인 발표를 해서 이것이 세계경제에 충격을 많이 주고 있는 것입니다.

-김광두: 결국 미국이 금리를 인상하느냐, 안 하느냐가 중요한 관심사인데, 이 대표께서 과거에 미국이 금리를 인상 던 경험들을 설명해 주시겠습니까?

▲ 이재우: 제가 도표를 하나 가지고 나왔는데 미국의 금리인상 시기의 사이클을 되돌아보면 1994년,  1999년, 2004년 이렇게 한 세 번 정도로 구분해서 볼 수가 있습니다.

 그 때 금리를 점진적으로 쭉 올렸죠. 그런데 그 때마다 그냥 동조해서 소위 커플링이 돼서 같이 움직였느냐 하면 그렇지는 않은 것 같습니다. 특히 2004년을 주목할 필요가 있습니다.

 당시에 한 번 올리기 시작하면 한 2년 정도에 걸쳐서 계속해서 올리는 형태를 볼 수 있습니다. 그리고 이제 예를 들어서 2004년 같은 경우에는 상당히 지속적으로 큰 폭으로 금리를 많이 올렸죠. 

 그래서 한 번 이야기하고 나면 올리기 때문에 지금 앨런 의장이 이야기한 것이 지금까지 쭉 이야기해왔던 미국의 통화완화정책을 접고, 금리를 올리기 시작하겠다고 하면 이거는 지속적으로 일정 기간 동안에 올라갈 것이라고 보는 것이 옳을 것 같습니다.

한번 올리기 시작하면 3%P까지 상향조정

- 김광두: 그러니까 이번 사인이 의미하는 것은 언제 올리느냐의 의미도 있지만 결국 꾸준히 조금씩 올릴 수도 있고 또는 많이 올릴 수도 있고 하여간 계속 올리겠다는 사인으로 보아야 하겠군요.

▲ 신세돈: 1970년에서부터 지금까지 한 40년의 연방 기금금리를 올린 역사를 보면 대체로 평균적으로 올라가는 금리가 2%포인트에서 3%포인트에요. 물론 아까 말씀하신 2004년은 굉장히 많이 올렸는데, 이유가 뭐냐하면 2001년도에 IT 버블이 터지면서 그걸 수습하기 위해서 부시정부가 굉장히 금리를 많이 내렸거든요. 그걸 회복하는 과정에서 많이 올라갔습니다. 평균적으로 보면 기준금리가 약 3% 올라갔는데 0.25%P씩 끊어서 올리니까 평균 12회에서 14회 정도 올렸습니다. 그러면 결국은 작년 12월에 한 번 올렸지만 이것은 시작일 뿐이고 앞으로 3년은 계속 인상한다고 보아도 무리가 없을 것 같습니다.

 금융시장에서는 지금 어떻게 보고 있는가 하면 단기간에 3%P를 올리면 너무 충격적이니까 우선 1% 정도를 올리지 않을까 전망하고 있습니다. 그러나 과거의 추세를 보면 적어도 2%에서 3%까지 올린다고 보는 게 맞을 것 같습니다.

 - 김광두: 거기까지 가는데 이재우 대표가 과거의 경험을 보여주셨듯이 베이비 스텝일 가능성이 많은 거죠?

 ▲ 이재우: 그렇게 보고, 좀 페이스 조절을 할 가능성이 있다고 봅니다. 지금의 경제상황이  과거하고 다른 것은 세계경기가 썩 좋지 않은 상황 아니겠습니까? 유럽과 일본은 아직도 마이너스 금리기조를 유지하고 있고, 중국도 옛날만큼이 아니라고 보고 있기 때문에 그런 상황에서 미국만 경기가 좀 괜찮다고 해서 공격적으로 금리를 올릴 수는 없다는 것이 시장의 기대입니다. 미국이 금리를 적게 올렸으면 좋겠단 생각을 합니다. 

 왜냐하면 시장의 금리가 자꾸 올라가면 주식시장의 돈이 빠져나가거든요. 그런데 지금은 사실 전 세계 주식시장의 자금이 갈 데가 별로 없거든요. 미국 시장 보시면 아시겠지만 올해 초에 출렁거렸지만 지금은 굉장히 강세를 유지하고 있거든요. 크게 올라가지도 않지만. 그걸 보면 돈이 다른 곳으로 갈 데가 없어 미국 시장에 많이 담겨있는 것입니다. 그래서 금리가 많이 올라 주식시장이 안 좋아지는 것을 원하지는 않을 것이라고 봅니다.

‘금리 인상’ 전망은 확실, 시기 선택이 문제 

- 김광두: 주식하시는 분들 생각과 전체경제를 보는 입장은 다를 수가 있겠군요. 문제는 9월에 올리느냐, 12월에 올리느냐 ,아니면 9월에도 올리고 12월에 또 올리느냐, 이게 당장의 관심사항 인데 신 교수 보시기에 어떠세요?

 ▲ 신세돈: 잭슨 홀에서 앨런이 발언한 것에 대해 “올릴 여건은 충분하다”고 했는데, 시장에서는 “뭐야? 이거 안올리는 것 아니야?”라는 반응이었거든요. 그런데 피셔부의장이 “그렇게 생각하면 안 된다. 어쩌면 두 번 올릴 가능성도 있다.”고 말을 한 것입니다.

 그래서 저는 조금 긴 안목으로 올릴 거라고 봅니다. 9월에 안올리면 12월에 올릴 것이고, 9월에 안올리면 결국은 내년으로 넘어간다고 봅니다. 

 그런 관점에서 미국이 일단 금리를 올리는 것은 확실하다고 봐야하는데 여기서 우리가 간과하고 있는 게 무엇이냐 하면 “미국이 왜 금리를 안올릴 수가 없는 상황이냐”에 대한 생각입니다. 가장 중요한 원인은 그동안 시장 수익률이 너무 낮아지다 보니까, 펀드 운영이 굉장히 어렵고, 보험회사 경영 상태는 굉장히 안 좋아졌습니다. 시중은행의 예대 마진은 굉장히 추락을 하고 있고, 전반적으로 금융 산업이 기진맥진해 있는 상태라고 봅니다.  따라서 FRB가 미국 금융산업의 건전성을 뒷바라지 해주는 조직이라고 봤을 때, 금융 산업 쪽에서 특히 은행산업 쪽에서 계속해서 금리를 올려야만 숨통이 트인다고 보는 것입니다.

 그래서 계속 금리인상 압력을 받았지만 금년 초 같은 경우에는 브렉시트(Brexit)도 있고, 중국 사태도 있고 해서 계속 내려오다가 지금은 막다른 골목에 와있는 상황입니다. 따라서 금리를 9월에 올리느냐, 12월에 올리느냐가 중요한 것이 아니고, 일단 확실하게 올리는 추세로 갈 것이라는 점이 중요하다고 생각합니다.

- 김광두: 두 가지를 다 봐서 그렇다. 거시 지표로 봐서도 올릴 때가 되었고 금융 산업에서 봐도 올릴 때가 됐다는 얘기인데  결국 금리를 올리면 이제 우리에게 어떤 영향을 미치느냐가 관심사이겠지요. 과거에 미국금리가 올라가면 우리 주식 채권 어떠했는지? 좀 조사하신 것이 있나요?

 ▲ 이재우: 한국 통화 정책은 사실 소규모 개방 경제 성격을 갖고 있고 그러한 특성이 있기 때문에 미국이나 선진국에서 통화 정책을 쓰고 나면 좀 후행하는 경향이 있습니다. 그러다 보면 어떤 현상이 생기냐면 역전 현상이 생기는 경우가 있습니다. 2004년의 예를 주목할 필요가 있는데, 그 때 미 연준이 6월부터 베이비 스텝으로 지속적으로 올리기 시작했는데,  미 금리 인상 이후에도 한국 통화당국은 사실 경기회복을 위해서 2004년 말까지 오히려 두 차례에 걸쳐서 금리 인하를 단행을 했습니다. 그 당시에 시장 금리가 오히려 강세를 나타내는 이런 현상이 일어났고, 그래서 역금리가 발생을 하는 경우가 나타났습니다. 금리 정책이라고 하는 것이 우리뿐만 아니라 유럽이나 일본도 자국의 경제상황에 따라 선택되는 정책이기 때문에  미국 금리에 따라서 우리나라 금리가 그대로 움직이지는 않을 것 같습니다. 특히 지금 금리를 올리기에는 우리나라의 경제 사정으로 좀 어려운 것이 아닌가 하는 전망도 좀 있는 것 같습니다.

주가 전망은 보다 종합적인 판단 필요

 - 김광두: 금리 문제는 조금 이따 다시 다루도록 하고 과거에 우리 미국 금리가 인상되었을 때 우리 증권시장이나 채권시장은 어떤 영향을 받았나요?

 ▲ 이재우: 맨 처음에 보여드렸던 도표를 보시면 미국의 기준금리가 내려가면서 미국의 시장 금리가 내려갔고, 또 2000년대 이후부터는 우리나라 국고채 금리가 함께 내려간 것을 보실 수가 있습니다. 이렇게 보면 채권 금리는 결국 약간 동조현상을 보이는데 주식 시장을 보면 금리를 올릴 때에는 대개 통화가, 또 외화가 빠져나가면서 미국 쪽으로 이제 흘러들어가고 이머징 마켓에서 자금이 빠지는 현상을 볼 수가 있습니다.

그런데 재미있는 현상은 긴 그래프를 보시면 미국의 금리 인상이 아까 이야기했던 1994년 ,1999년, 2004년에 미국 주식가격도 결국엔 올라가는 우상향하는 추세를 보여줬고, 국내 주식시장도 우상향하는 경향을 보여줬습니다. 

이것을 어떻게 해석해야 하느냐는 의문이 듭니다. 결국 금리 하나만을 가지고 인과관계를 결론 내는 것은 위험하고 다른 경제상황과 함께 검토해봐야 합니다. 물론 지금 금리가 오른다면 단기적으로 자금이 빠질 우려는 분명히 있습니다. 그러나 장기적으로 봤을 때 계속해서 이것만 가지고 어떻게 추세를 전망하기는 어렵지 않은가 생각합니다.

 - 김광두: 그러니까 미국이 금리를 인하하면 단기적으로는 우리 채권가격이 떨어질 가능성이 있고, 주가도 떨어질 가능성이 있지만 조금 길게 봤더니 다시 회복되더라는 얘기인가요?

 ▲ 이재우: 과거 경험으로 보면 오히려 올라갔습니다. 그게 또 역설적으로 이야기하면 미국에서 금리를 올릴 때의 상황이 어떻게 보면 경제에 자신 있을 때 올리지 않겠습니까? 인플레이션의 압력이 있다는 것이니까. 그러면 그게 우리 경제에는 사실 긍정적 영향을 주었던 것이죠. 물론 요즘은 하도 과거의 패러다임이 꼭 맞지 않는 경우가 많기 때문에 단정적으로 이야기하기에는 어렵지만 금리만 가지고 국내 채권 주식 시장에 전망을 하는 것은 어렵습니다.

외국인 자금 이탈하면 주식·채권가격 하락은 불가피

- 김광두:  신 교수께서는 어떻게 보십니까. 이 대표가 말씀하신대로 과거의 경험은 미국이 금리를 인하했을 때 초기에 우리 주식 가격이 올라가고. 금리를 인상했을 때 주식 가격이 좀 떨어지고 또 채권가격이 떨어지면서 외환이 좀 밖으로 나가고 이런 현상이 있었으나 조금 더 시간을 두고 봤더니 다시 회복되더라, 특히 그게 2004년의 경험이라고 하는데 2016년 현재는 어떻게 보세요? 

▲ 신세돈: 주식이든 채권이든 가격을 결정하는 요인이 금리만 있는 것이 아니고, 아까 이야기한 실물경기도 있고 주변의 여건이 매우 복잡하게 작용하는 것이라서 과거의 예를 가지고 그런 중요한 법칙을 찾는 것은 적어도 금융시장에서는 굉장히 어려운 일이라고 봅니다. 지금 미국이 만약에 금리를 올렸을 때 우리나라의 돈이 빠져나가느냐 안 나가느냐, 그리고 우리나라 주가에 충격을 주느냐 안 주느냐, 그 부분에 있어서는 굉장히 명백하게 상당한 영향을 미칠 것이라고 봅니다. 왜냐하면 지금 우리나라 주식시장에 들어와 있는 외국계 자금의 비중이 30%가 넘거든요. 그러니까 일단 이 자금들은 미국금리가 올라가면 결국은 이것이 자본의 이동을 초래할 것입니다.

  무엇보다도 지금 금리는 전 세계가 0.5% 수준이잖아요. 그런데 지금 우리나라 환율 시장의 환율 움직임은 하루에 1% 가까이 움직여버리거든요. 그러면 하루에 1%를 우리가 연율로 연상을 하면 금리가 1년에 0.5%인데 환율은 거의 100% 움직일 수 있는 저는 그런 관점에서 외국계 자금이라는 것이 비단 금리만 보고 가는 것이 아니라 환율 움직임도 굉장히 민감하게 움직인다고 봅니다. 특히 한국과 같이 지금 수출이 안 좋고, 내년 말에 정치적인 요인인 대선도 있고, 국회는 여소야대이고, 북한하고 갈등이 계속 점증되고 있고, 이런 관점으로 봤을 때 저는 어느 때보다도 미국 금리가 한국의 금융시장에 충격을 줄 가능성이 크다고 봅니다. 그런 관점에서 과거보다도 오히려 더 지금 상황에 조금 유의해야할 것입니다.

“미국도 좀 조심스럽게 금리인상 다루지 않을까” 하는 기대도

 - 김광두: 그러니까 과거에는 짧게는 영향을 받았지만 길게 봤더니 회복되더라는 것이 과거 경험이었는데 현재 우리 경제의 여러 가지 상황으로 볼 때 이번엔 좀 더 오랫동안 부정적 영향을 받을 것이라고 보시는 건가요?

 그럼 이 대표는 어떻게 생각하세요. 2004년에 우리 경제성장률이 4% 가까운 그런 시기인데 지금은 2% 가까운 시기이고, 그 당시에 한국과 미국 간의 무역관계를 보면 지금보다 더 미적지근했고요. 그리고 우리 자본시장의 대외 개방도는 그 때보다 지금이 더 높단 말이에요. 그걸 고려하면 2016년을 놓고 보면 과거하고 어떻게 좀 다른 패턴이 보일 것으로 생각은 안 되는지요?

 ▲  이재우: 신 교수님 말씀에 전반적으로 동의를 합니다. 과거에 비해서 지금 대내외 환경, 즉 우리 내수도 약한 상태고, 수출도 부진한 상태이지요. 뿐만 아니라 우리의 수출 의존도가 2000년대 초반에 비해서 이머징 마켓이나 중국 쪽으로 편중돼 있기 때문에 그쪽의 경제 상황이나 이런 것으로 비추어보았을 때 미국 경기가 좋다고 해서 금리를 올리니까 우리가 괜찮을 것 같다고 말하기는 어려울 것 같습니다. 

 그래서 현재의 상황을 감안해 하락할 가능성과 상승할 가능성을 본다면, 하락할 가능성이 많다고 보는 것이 더 타당해 보입니다. 거기에 금리인상으로 인해 외국인 자금이 이탈한다면 하락 가능성이 크다고 보아야지요.

 사실은 요새 주식해서 돈 벌었다는 사람 보기는 어려운 실정입니다. 주가 지수는 그럭저럭 좋은 것은 삼성전자 효과가 크다고 합니다. 그래서 삼성전자를 빼고 나면 다른 주식들은 상당히 많이 좋지 않은 상황이고, 지금 해지펀드 100여개가 운영되고 있지만 국내 주식투자를 주로 하는 쪽에서 보면  수익률이 상당히 안 좋은 상태이거든요.

 그런 것을 종합적으로 판단해 보면 신 교수님 얘기가 맞습니다. 다만 약간의 차이가 있는 것은 금리 인상이 과거의 베이비 스텝 방식으로 해서 차근차근 계속 올리는 방식에 대한 것입니다. 지금 미당국자들이 자꾸 말하는 게 “데이터 보고 결정하겠다, 상황을 보고 결정하겠다.”는 얘기를 합니다. 무슨 이야기냐 하면 시장에 영향을 좀 적게 주고 싶다는 것인데 ‘급격하게 금리를 올리고 급격하게 자금이 빠져나가는 것’은 미국도 좀 조심스럽게 하지 않을까 생각합니다.

 - 김광두: 그러니까 미국의 금리 인상의 패턴, 즉 과거처럼 조금씩이라도 계속 올리느냐, 아니면 통계치를 봐가면서 조금 더 여유 있게 시차를 길게 두면서 올리느냐에 대해 서로 견해가 다를 수 있겠는데요. 두 분의 말씀은 공통적인 것은 주식 시장에서 ‘주식 값은 떨어진다. 그게 일시적이든 조금 더 길게 보든 다시 회복될 수 있지만 그 기간은 과거보다는 이번이 조금 더 길 수 있다.’는 그런 이야기이고 ‘채권 가격도 마찬가지’라고 볼 수 있겠네요. 그렇다면 미국금리인상으로 우리 환율은 어떻게 움직일까요?

환율, 단기에 달러당 1,250원대 까지 올라갈 가능성 높아

▲신세돈: 좋은 예가 몇 달 전에 있었는데 미국이 6월 달에 금리를 올릴 것이라는 분위기가 굉장히 많았어요. 그래서 그 때 미 연준 회의를 앞두고 환율이 얼마까지 올라갔냐하면 순식간에 1,230원까지 올라간 적이 있습니다. 그러니까 결국은 일주일 사이에 올라간 폭이 60~70원으로, 6% 가까이 올라간 적이 있거든요. 그것을 봤을 때 만약에 금리를 9월이든 12월이든 올린다고 보면, 환율 시장에서는 굉장히 큰 충격이 온다고 봅니다. 그래서 일단은 그것이 외국계 투자가들이 환손실을 피하기 위해서 보유하고 있는 한국 주식이나 채권을 팔고 일단은 돈을 빼내가지는 않는다고 하더라도, 달러로 바꿔놓는 과정에서 외환시장에서 환율이 크게 올라갈 가능성이 있다고 봅니다. 그것도 적어도 1,250원대로 현재보다도 약 80원 정도까지는 올라갈 가능성이 충분히 있습니다. 이럴 경우에 한국은행이 손을 놓고 아무것도 안할 수는 없을 테니까 올라가는 환율 값을 막기 위해서 갖고 있는 달러를 좀 시장에 풀어야 하겠는데 그걸 풀 수 있는 실탄이 얼마나 되느냐가 관건이지요.

- 김광두: 1250원까지 예상하신다면 지금보다 100원 이상 오르는 것인데 이 대표는 어떻게 보세요?

▲ 이재우: 요즘 펀드 매니저들이 굉장히 어려워하는 것이 어떤 과거의 패턴이나 일반적인 경제 이론으로 많이 봤던 것들이 많이 깨지고 있고, 다르게 움직인다는 겁니다. 좀 불확실한 것들이 많이 생기는 겁니다. 예를 들면 옐런 발언 이후 타국 통화들은 약세가 되었습니다. 그런데 원화는 약세가 되었다가 다시 강세로 변해 버렸거든요. 원화가 뭐가 그렇게 다르냐, 한국의 경제가 좋은 것이냐에 대해 설명할 길이 별로 없습니다. 그런데 일본 엔화에 대해서는 달러는 강세화가 되는데, 원화에 대해서는 약세가 되었거든요. 그걸 무엇으로 설명해야 되는 가인데 지금 교수님께서 말씀하신 것은 전반적인 트렌드로 봤을 때에는 조금 길게 놓고 보면 결국 금리 인상은 달러 강세로 갈 것이라고 하는 것은 상식적으로나 이론적으로 동의할 수밖에 없는 이야기입니다. 그런데 우리나라 환율이 또 약세가 되는 것에 대해서 미국은 일본이나 무역 적자를 내고 있는 중국, 또 한국에 대해서는 환율 조작국이니 이런 이야기가 많이 하고 있지 않습니까?

그래프가 하나 더 있는데 거기에 이머징 마켓의 펀드유입 추이하고 펀드 유입의 강도, 연준 금리, 그리고 정책 금리하고 어떤 연관이 있을 수 있냐를 볼 수 있는 그래프입니다. 분명히 과거의 경우를 보면 기준 금리를 올리면 그 때는 펀드 유입이 아니라 펀드 유출이 일어납니다. 

 그런데 길게 보면 결국은 어떻게 되었는가하면 그 당시의 상황에 따라서 많이 변동을 했지 , 그 단기적으로 금리가 오르면서 바로 빠져나가는 것이 계속 지속되었느냐 하면 그건 아니었다는 것이죠. 오히려 반등하는 경우도 꽤 보입니다.

  펀드를 유입한다는 것은 그 통화를 사서 들어오는 것이고, 나갈 때에는 그 통화를 파는 것이기 때문에 외환하고 영향이 있을 수밖에 없는 것이지요. 그래서 그것으로 보면 과거의 추세로 봤을 때에도 단정 지어서 단기적으로는 그런 현상이 일어나지만 중장기적으로 봤을 때 환율에 영향을 주는 것들은 조금 더 복잡한 변수들이 작용하는 것이 아닌가하는 생각을 갖습니다. 시장에서는 그렇게 볼 것 같습니다.

‘원화 약세, 달러 강세’ 단정보다 신중한 검토도 곁들여야

- 김광두: 그러니까 트렌드를 보면 원화가치가 떨어질 것으로 보이지만 그 정도나 기간 같은 것은 조금 더 신중하게 봐야할 것 같다는 말씀인가요? 

▲ 이재우: 굉장히 예상하기 어렵다고 보는 것이 좋고, 미국이 금리를 이번에 만약 9월에도 올리고 12월에도 올리면 원화는 급속히 약세가 되고, 달러는 강세가 될 것 같습니다. 그런데 아까 말씀드린 건 시간을 두고 자꾸 봐가면서 이렇게 하면 그렇게 급속히 ‘원화의 약세, 달러의 강세’가 올 것이냐는 조금 더 저는 조심스럽지 않은가 싶습니다.

 - 김광두: 두 분 다 같은 것은 미국이 만약에 조금 빠른 속도로 금리 인상을 계속하면 분명히 원화가치는 빨리 떨어질 것이다. 그렇지만 미국이 금리 인상하는 그 페이스가 대단히 슬로우 템포이고 경제 상황을 봐가면서 신중하게 한다면 환율, 우리 원화 가치 떨어지는 속도도 완만하거나 또는 이렇게 심하지 않을 수 있다. 지금 그런 이야기죠?

 ▲이재우: 거기에 조금 덧붙인다면 시장의 전망은 원화의 가치는 떨어진 상태로 이렇게 한 번 레벨 업 한 다음에 갈 것이라고 보는 것이 있고요. 만약에 금리를 계속 지속적으로 올린다면 그것은 원화가치도급격히 떨어지면서 달러가치가 많이 올라갈 것으로 보고,  그렇지 않으면 레벨 업 상태로 가서 거기서 좀 횡보하는 형태가 아니겠느냐하는 것이 시장의 공통된 인식입니다.

 -김광두: 결국은 미국이 금리인상을 하는 행태에 따라서 좀 다를 수 있다 그런 이야기죠? 그러면 결국은 단기적으로 미국이 어떤 행태를 보이든 간에 금리를 인상하면 분명히 단기적으로는 주가가 떨어지고, 채권 가격이 떨어지고, 원화 가치가 떨어지는데, 그러면 외국 사람들 입장에서는 우리 국내에 있는 돈은 빼가려는 그런 움직임이 당연히 나타나지 않겠어요?

 그러면 소위 우리가 염려하는 자본이 해외로 빠져나가는 그런 현상인데 이거 신교수는 어떻게 생각하세요?

 ▲신세돈: 앞으로 6개월을 우리가 놓고 봤을 때 환율이 어디로 가느냐 하는 그 부분은 다 연결이 되는 부분인데 방향성은 거의 확실하거든요. 올라가는 게 확실하다는 거죠. 그리고 올라가는 것은 아까 이 대표께서도 말씀하셨지만 그것을 한국은행이 가만히 놔두지 않을 것이란 것입니다. 그럼 한국은행은 계속해서 외환시장에 달러를 공급을 해야만 합니다. 왜냐하면 공급을 안 하면 미국에서 또 BHC(베넷-해치-카퍼수정법안 : Bennet-Hatch-Carper amendment, 환율조작국 처벌 근거법)을 들어서 “왜 환율을 가만 놔두느냐?” 이렇게 할 것입니다. 그럼 투기꾼의 입장에서는 지금이야말로 외환시장에서 환율을 가지고 돈을 벌 수 있는 가장 좋은 기회입니다. 따라서 앞으로 향후 6개월 동안 환율의 움직임에 결정 변수는 투기꾼의 움직임이라고 보아야 하는데, 그에 대응하는 한국의 환율당국이 얼마만큼 단호하게 실탄을 가지고 그것을 저지해주느냐 하는 것이 가장 중요한 관건이라고 봅니다.

 그런 부분에 있어서 현 정책 당국이 그만한 의지와 그만한 어떤 예지력이 있는지, 그것이 조금 궁금하고요, 앞으로 주식을 팔고, 그 다음에 채권도 팔고, 그 돈을 들고 나가지는 않는다고 하더라도 국내 외환시장에서 그것을 달러로 바꾸어두는 과정에서 상당히 큰 환율의 출렁거림이 있을 수 있다고 봅니다. 올라갔다가 다시 내려올지, 안내려올지는 ‘투기꾼들이 어떻게 생각하며, 외환 당국이 어떻게 대응하냐’에 달려있지만 일단 충격효과로 환율이 상당히 크게 출렁일 가능성이 있습니다. 이 부분이 앞으로 6개월 동안 당국과 시장에서 가장 주목해야 될 부분입니다.

미국 금리인상의 폭과 시기에 따라 국내영향 달라질 듯

 -김광두: 그러니까 환율이 변동이 있을 것이다. 원화 가치가 떨어질 것이라는 것 자체에는 동의를 하는데 단지 그 폭이라든가, 그 변화 속도 이런 면에서는 이제 두 분이 조금 견해차이가 있는 것 같습니다. 그러면 이제 하나 남은 변수는 한국은행의 기준금리조정문제입니다. 미국이 만약 금리를 인상하면 한국은행이 기준금리를 그냥 그대로 갖고 갈 것인지, 안 그러면 우리도 동조할 것인지, 또는 과거처럼 오히려 금리를 인하할 것인지, 이게 이제 또 하나의 관심사항 인데 우선 이재우 대표는 어떻게 생각하세요?

 ▲이재우: 사실 제 개인적인 생각을 말씀드릴 수밖에 없는데 지금 금리를 한국 경제 상황이나 현재 기업들의 환경, 이런 것들을 봤을 때 금리를 우리가 올릴 수 있겠는가 하는 점입니다. 그럼 두 가지를 봐야겠죠, 금리를 안올리면 해외 금리 특히 미국 금리가 올라가는데 자본 유출이 일어나니까 우리가 금리를 올려서 이걸 방어한다는 것을 생각해 볼 수 있습니다. 사실 다른 나라 이머징 마켓에서는 금리 민감도가 굉장히 큽니다. 양쪽 금리의 차이가 어떻게 되느냐에 따라서 캐리 트레이드(Carry Trade)도 달라지고 자본 유출이 왔다 갔다 하는데 과거의 결과를 보면 우리나라의 금리 차에 대한 민감도는 훨씬 덜 한 것으로 보입니다. 금리가 주는 영향보다 당시의 경제 상황에 따라서 달라지는 경우가 오히려 더 많았다고 봅니다.그런 점에서 지금 국내에서 금리를 올릴 환경은 좀 어려운 것이 아닌가 생각합니다. 그리고 미국이 금리를 급격히 올리면 우리도 어느 정도는 따라가야 하지만 만약에 미국이 점진적인 페이스를 갖고 올린다고 하면 금리를 올리는 것은 신중하게 해야하지 않을가 생각합니다.

- 김광두:  지금 국내 경제 상황이 금리를 올리기에는 조금 어려운 상황임에는 틀림없지 않겠어요? 이게 또 상당히 어렵고, 특히 가계부채도 큰 부담으로 작용을 하고 있고 그런데 문제는 한은이 금리인상을 하지 않는다고 할 경우에 우리의 시장을 보는 해외 투자자들의 눈이 중요하지않겠어요? 미국이 금리를 올리면 한국경제의 상황으로 봐서 원화 가치는 필연적으로 떨어질 것이라고 예상을 하면 소위 이제 투기라는 것이 벌어지는 것 아니겠어요? 

 과거 외환위기를 우리도 경험했지요. 그렇다고 한다면 이번에 미국이 금리를 인상하는 데에 우리 한국은행은 국내 여건으로 봐서 금리 인상할 수 없다면 외환 유출 문제가 매우 염려가 됩니다. 정부에서 하는 이야기는 우리는 3,700억 달러의 외환 보유고를 갖고 있고, 또 경상수지가 계속해서 흑자를 보이고 있기 때문에 그런 것은 충분히 대응할 수 있다는 것인데 신 교수께서는 어떻게 보십니까?

 ▲ 신세돈: 우선 5년 만기 또는 10년 만기의 미국 국채와 한국국채의 수익률을 놓고 보면 명목상으로는 약 0.4 ~0.5% 차이가 납니다.  명목적으로 우리가 좀 더 높지요. 그런데 앞서 얘기한 대로 우리의 경제상황뿐만 아니라 대한민국이 갖고 있는 지정학적 리스크를 포함하면 사실상 한국 국채금리는 할인(Discount)을 해야 하기 때문에 미국금리가 사실상 낮다고 할 수가 없습니다. 이런 과정을 감안해 0.25~0.5%P를 올려버리면 한국 국채는 더 이상 국내투자가들에게 매력이 없어진다는 것을 우선 지적하고 싶습니다.

 둘째로는 그 동안 그래도 외국 투자가들이 한국국채 물에 대해서 굉장히 매력을 많이 가지고 있었던 것은 금리가 아니라 원화 환율이 계속해서 강세가 되어준다는 메리트이거든요. 그러니까 한국 국채의 가장 큰 장점은 어마어마한 외환 보유고가 앞으로 원화를 강세로 가져갈 것이고, 환율을 내려가게 할 것이니까 ‘황금의 알을 낳는 거위’가 되었는데 이제 그 부분이 다 허물어진다는 것이죠. 

외환보유고 3700억 달러, 위기대응엔 태부족

 그러면 한국은행이 금리를 안올리면 어떻게 되는가? 첫째 우리나라한테 돈을 빌려주던 외국계 은행들이 한국계 은행에 돈을 빌려주지 않게 됩니다. 다시 말하면 한국계 기업이나 은행들이 외국에서 돈을, 달러를 차입하는 데에 굉장히 어려움이 오게 된다는 것이죠. 따라서 우리의 국채를 수호하기 위해서도 그렇고, 저는 국내 금리를 올릴 수밖에 없는 상황이 온다는 것입니다. 우리가 올리고 싶어서 올리는 것이 아니라 금융시장 여건이 안 올릴 수가 없는 상황으로 가기 때문에 미국이 만약에 0.25%를 올리면 한 3개월 놓고 보면 따라서 올릴 수밖에 없습니다. 만약에 앞으로 6개월 동안에 두 번 정도 올리면 우리도 기준금리를 올리지 않으면 한국의 금융시장에 심각한 자본의 고갈(Drain)이 생긴다고 봅니다.

 지금 한국의 외환보유고가 3,700억 달러이고, 순 대외자산이 명목상 3,600억 달러라고 하는 것은 맞습니다, 그런데 순대외자산에서 한국은행의 외환보유고를 빼면 거의 남는 게 없는 거나  마찬가지입니다. 즉 한국은행이 가지고 있는 것을 빼면 지금 순 대외자산이라는 게 120억 달러 정도 되는데, 없는 것이나 마찬가지고, 그리고 여기서 계산에 뭐가 빠져있냐면 우리나라 주식 시장에 들어와 있는 외국인투자의 투자 몫입니다. 만약 이것이 펀드의 형태로 들어와 있으면 자료에 잡히지만 그러지 않은 경우엔 안 잡힐 가능성이 큽니다. 결론적으로 우리 외환 보유고가 3,600억 달러라는 것을 빼면 우리 순 대외자산은 그렇게 크지 않습니다. 게다가 한국은행이 가지고 있는 3,700억 달러의 외환보유고가 만일의 사태가 발생했을 때 즉각 가용화할 수 있는 유동성 자금이냐 하면 천만의 말씀입니다. 당장 동원 가능한 현금은 약 600억 달러 내지 700억 달러밖에 안 돼요. 따라서 한국은행이 외환 보유고를 잔뜩 쌓아놓고 있지만 당장 문제가 발생했을 때 가용할 수 있는 자본은 1,000억 달러가 안 된다고 봤을 때 상당히 잠재적인 위험이 있다는 관점에서 유의할 필요가 있다고 봅니다.

- 김광두: 우리 외환시장에 하루 외환 거래규모가 얼마나 되지요?

▲ 신세돈: 평균적으로 500억 달러 정도 된다고 봅니다.

- 김광두: 지금 신 교수가 제기한 이슈는 결국 우리 통계로 보면 대외 자산이 얼마이고 또  외환 보유고가 얼마이고 해서 상당히 넉넉하게 보이는데, 안으로 들어가서 보면 실제 급할 때 쓸 수 있는 돈은 600억 달러 정도인데 하루에 우리 외환 거래액이 500억 달러이고, 또 외국 사람들이 우리 국내에다 투자해놓은 돈 중에 통계에 지금 정확하게 잡히지 않고 쉽게 움직일 수 있는 부동성 자금이 꽤 있을 것이다, 이런 점을 고려하면 600억 달러를 갖고 있다고 해서 충분하다고 생각하는 것은 좀 지나친 것이다. 그런 의견인데 이 대표께서는 어떻게 생각하세요?

▲ 이재우: 요새 미국 주식시장은 3~4개월 동안에 박스권에서 거의 횡보하면서 우상향하는 추세를 보이고 있습니다. 그러면서 다우지수는 지금 기록을 계속 경신하지 않습니까? 2000대에서 2500, 2580을 기록하고 있는데 과연 미국 경제가 기록경신을 할 정도로 좋은 것이냐 하는 의문이 듭니다. 또 미국경제가 독립적으로 세계경제와 분리해서 움직이는 것이 좋으냐? 그렇지 않다는 것이거든요. 많은 부분이 주식 시장이 올라간 것 중에 하나는 기업의 수익성은 전반적으로 좋지 않은데 돈이 너무 많이 풀려 유동성이 많다 보니까 이 돈이 자사 주식을 사들이는 데로 많이 쓰이고 있는 것입니다. 즉 유동성이 많다는 것과 자사주를 산다는 두 가지 현상이 있기 때문에 것이 있기 때문에 미국 주가가 오르고 있는 것입니다.

 경제의 기본(펀다멘탈)에 따라 움직이는 게 정상이지만 시장은 다소 달리 움직이기도 합니다. 환율과 관련해서 신 교수님과 다른 의견이 무엇이냐면 우리나라 은행들이 금리를 안올리면 안 되는 것이 실효 금리가 올라가야 하는 데 해외금리 올라가면 펀딩이 어렵습니다. 그런데 해외에서 펀딩하는 건 달러로 펀딩하기 때문에 미국 금리가 올라가서 실용 스프레드가 올라가서 실제 금리가 올라가면 그걸로 견디면 됩니다.

 즉 미국 금리가 오르면 외화 펀딩이 어려워지는 상황이 오기 때문에 금리를 올려야 되지만 국내 금리는 그거는 좀 아닐 수 있다는 말씀을 드리고 싶습니다.

 또 우리나라가 보유하고 있는 외화 유동성 가지고 충분히 만약의 사태에 대비할 수 있느냐, 또 대비할 수 있다하더라도 정부가 개입을 깊숙이 하지는 못할 겁니다. 정부개입이 성공한 예도 없고, 우리나라 정도의 보유고를 가지고는 헤지펀드들의 공격을 막아내기는 힘들다고 봅니다. 중국 같은 데에도 공격을 해대는 해지펀드들 아닙니까. 그렇기 때문에 안정적인 환율운용체계를 작동시키는 것 이상을 할 수 없다고 봅니다. 그래서 외환보유규모에 따라 환율을 안정시킬 수 있다, 아니면 불안정 할 것이라고 보는 것은 아니라고 생각을 합니다.

2008년에 외환보유고 자랑하다 1년도 못 버텼다.

▲ 신세돈: 지난 2007년과 2008년의 경우를 우리가 기억을 할 필요가 있는데 2007년도 주가가 종합지수 2000까지 갔었거든요. 실물경제 성장도 굉장히 좋았고, 노무현 정부에서 이명박 정부로 옮아가는 그 상황에서 아무도 2008년도에 서브프라임 위기가 올 것이라고 상상을 못했지요. 그런데 2008년도에  위기가 왔지요. 그 때 노무현 정부가 자랑하던 외환 보유고가 한 2,500억 달러로 세계 5위였어요. 그런데 그 때 사실상 우리가 이런 스왑 저런 스왑을 해서 빌려낸 돈이 600억 달러입니다. 그러니까 외환보유고 2500억 달러가 아무 쓸모가 없었다는 이야기예요. 그리고 그로부터 10년이 지나서 3,600억 달러를 가지고 있는데 10년 동안에 경제성장이나 주가상승을 감안하면 지금 3600억 달러도 그 때 2500억 달러와 다를 게 없습니다. 뿐만 아니라 그 외환보유고도 유동성 중심으로 자산 운용이 되는 것이 아니라 수익성 중심으로, 그것도 시장의 수익률이 낮다 보니까 수익률을 높이기 위해 굉장히 위험한 장기 자산에  묶여있거든요. 

 따라서 3600억 달러도 막상 문제가 생겼을 때 가용한다고 하면 최소한 20~30%의 자산 손실을 감내해야만 하는 상황입니다. 저는 그런 관점에서 보면 외환 보유고의 규모만 가지고 따질 것이 아니라 2008년도에도 2600억 달러 있다고 그렇게 자랑했는데 우리가 불과 1년 만에 고꾸라졌듯이 이번에도 우리가 장담 못한다. 저는 그런 관점에서 우리가 굉장히 조심해야 한다고 봅니다.

충분한 대비책 준비로 정부 정책역량 신뢰성 제고해야 

- 김광두: 두 분 다 600억 달러 정도의 현금 동원 능력, 이거를 가지고 문제없다고 이렇게 이야기하는 것은 맞지 않다는 데는 다 공감하는 것 같습니다. 단지 국내 한국은행이 기준 금리를 인상해야 하느냐, 말아야 하느냐 하는 부분에서는 우리 금리만 가지고 해외 펀딩하는 것은 아니니까 그거는 조금 다른 부분이 있다고 볼 수가 있겠습니다. 

 결국은 모든 것이 정부 정책, 정부가 정책을 얼마나 현명하게 잘 하느냐, 그럴 능력이 있느냐, 여기에 따라서 우리가 조금 더 편안할 수도 있고 편안하지 않을 수도 있는 것 같습니다. 그러나 현재 구조조정을 비롯해서 여러 가지 정책 면에서 만족스럽다고 신뢰를 못주고 있기 때문에 외환 부분에 있어서도 미국이 금리를 인상할 경우에 우리의 외환 시장이 어떤 모습을 보일 것이냐 이건 좀 불안한 것 같습니다. 

 종합적으로, 어떻든 간에 일정 기간 동안 미국 금리가 인상될 경우에 주식 시장에서 주식 값이 떨어지는 현상 하락을 경험할 것이고, 채권 가격도 하락을 경험할 것이다, 그리고 우리 원화는 약세를 보일 것이다, 동시에 그렇게 되면 국내 외환 시장에서 외환이 상당 부분 해외로 나갈 가능성이 있다, 이런 여러 가지의 취약 요인 위험성 이런 것에 대해서는 우리가 충분히 인식을 하고 대응을 하는 그런 자세 이게 필요하다는 생각이 듭니다. 

두 분 말씀 감사합니다. 

<ifs POST> 

관련 뉴스: [국내뉴스] 美금리인상 전망에 불안한 한국…자본유출·수출타격 우려