[GFIN 공개세미나] 왜 주가가 오를까? - 저금리와 이익의 비대칭성 | 김학균 신영증권 리서치센터장 > 김광두의 1년 후

1. 코로나 발병 국면에서 주식시장은 V자형 반등

- 글로벌 증시는 2~3월 폭락 이후 빠른 회복세를 보이고 있다. 특히 코스닥과 나스닥은 코로나19 발병 직전 수준보다 높아진 상태다.

- 이유는 뭔가? 중앙은행의 공격적인 개입 때문이다.

미국 연방준비제도(FRB)를 비롯한 중앙은행의 공격적인 유동성 공급이 계속된 데다 유동성 공급 확대뿐만 아니라 중앙은행이 개별기업을 직접 지원하는 형태로 자금시장에 개입했기 때문이다.

2. 세계경제는 코로나 발병 이전 수준으로 돌아갈 수 있을까?

- 지난 1분기 경기급락 직후 회복세를 보이고 있는데 초기국면은 v자형으로 진행되고 있어 경제 활동 재개와 경기 V자형 반등에 대한 기대가 높아지고 있는 실정이다.

특히 미국과 중국의 제조업지수 50p 상회하면서 경기확장에 대한 기대가 시장에 투영되고 있다. 특히 코로나19가 종식되지 않더라도 경제활동 중단(lock-down) 가능성은 낮다는 점에서 그런 기대가 높아지고 있다.

- 그러나 경기정상화까지는 긴 시간이 소요될 것으로 보인다. 초기국면에서는 매우 빠른 V자형 반등이 나타나고 있지만 주요국들의 GDP 성장률 예상 경로를 전망해 보면 정상(正常)레벨까지의 회복기간은 장기화될 것으로 전망된다.

따라서 코로나 이전 상황으로 빨리 되돌아가기는 어려울 것이라는 전망이 우세하다.

3. 저금리가 만병통치약이 될 수는 없다.

- 저금리가 고착화되어 예금자의 부(富)가 착취당하는 형국이다. 일본과 유럽 주요국 장기금리는 마이너스권에 들어섰다. 코로나19 이후 재정확대 정책을 유지하면서 정부가 국민경제의 최대 채무자이기 때문에 금리가 올라가서는 부작용이 크다.

- 세계경제의 유동성은 많지만 주식형 펀드자금 유출, 외국인 순매도는 이어지고 있다. 한국은 물론 글로벌 전체적으로도 주식형펀드에서 자금 순유출이 일어나고 있다. 기록적인 유동성이 풀렸다지만, 한국과 대만 증시에서 외국인의 순매도세도 지속되고 있는 형국이다.

- 세계가 일본의 길로 간다? 미국 연방준비제도, 유로존 ECB, 일본 BOJ 등이 공격적으로 돈을 풀고 있다. 그러나 마이너스 레벨까지 금리가 하락했던 일본과 프랑스 주식시장의 장기성과는 부진한 결과를 보여줬다.

- 특히 저금리는 구조조정을 지연시키면서 경제의 비효율을 낳고 있다. 거의 모든 나라에서 기업에 대한 정부의 지원은 봇물 터지듯 쏟아지고 있다. 그런데 이런 낮은 금리와 정부 지원의 조합은 효율성이 떨어진 기업도 버틸 수 있게 해줌으로써 비효율적 기업의 구조조정을 지연시키고 경제의 비효율을 가속시키는 부작용을 낳고 있다. 일본‘잃어버린 20년’의 중요한 특징이 낮은 부도율이었다는 점이 이를 실증적으로 보여준다.

- 또 저금리는 가계소득 정체의 원인이다. 왜 가계소득이 늘어나지 않을까?

가계부채에 대한 우려가 크지만 국민경제 전체적으로 보면 가계는 순저축자이다. 따라서 저금리로 인한 이자소득 감소는 자영업 부진에 따른 사업소득정체와 더불어 가계소득 정체의 주된 요인이다. 반면 기업은 순차입자이기 때문에 저금리로 인한 효과를 크게 누리고 있어 기업과 가계의 이익 비대칭성 초래한다.

- 저금리가 만병통치약은 아니다

일본은 금리가 장기간 하락 했지만 주가는 부진, 아베노믹스의 인위적 엔화 절하 국면에서야 주가 반등했다. 장기금리가 마이너스권으로 하락한 프랑스 주가도 장기 횡보를 이어가고 있다. 결국 성장(Growth)이 있어야 주가는 상승할 수 있음을 실증적으로 보여주고 있는 셈이다.

4. 장기적으로는 대정체 국면이 예상된다.

- 경기둔화 국면에서는 성장에 대한 기대가 투영된 종목군이 강세를 보이게 마련이다.

미국 나스닥이 글로벌 성장주 강세를 선도하고, FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) 주가는 비즈니스 모델이 아니라 규제 리스크에 좌우될 전망이다.

그러나 나스닥의 강세 지속 여부가 세계 성장주 주가의 방향타가 될 것이다. 현재 세계 성장주 시장 중 유일하게 나스닥만 성공을 거두고 있다. 특히 나스닥 FFANG 종목군의 강세 지속 여부가 한국 성장주에도 매우 중요한 역할을 할 것이다.

장기적으로 미국을 제외한 국가들의 장기 주식성과는 정체를 면치 못할 것으로 전망된다.

- KOSPI 장기추세(Secular Trend)를 보면 지난 2011년 이후 주가지수 장기정체를 보이고 있다. 지난 2015년 5월 4일의 KOSPI지수는 2,132p였다. 5년이 지난 2020년 7월1일 KOSPI지수는 2,135p로 제자리걸음을 했다. 그러나 하락종목수가 상승종목의 2배 이상에 달했다. 이는 시세차익 획득이 쉽지 않았다는 의미이다.

- 상당수 주요국 증시는 장기성과 부진에 시달리고 있다. 특히 중국경제 의존도가 높았던 국가 (중국, 한국, 대만, 호주 등)의 증시가 부진을 면치 못하고 있고, 고령화가 진전된 다수 유럽국가 증시도 부진을 보여주고 있다. 다만 혁신과 보호무역을 앞세운 미국, 그리고 중국경제와 보완관계인 동남아국가, 그리고 환율수혜국인 일본, 독일의 증시는 강세를 예상해 볼 수 있다.

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관련 보고서: https://www.ifs.or.kr/bbs/board.php?bo_table=research&wr_id=663​

1. 코로나 발병 국면에서 주식시장은 V자형 반등

- 글로벌 증시는 2~3월 폭락 이후 빠른 회복세를 보이고 있다. 특히 코스닥과 나스닥은 코로나19 발병 직전 수준보다 높아진 상태다.

- 이유는 뭔가? 중앙은행의 공격적인 개입 때문이다.

미국 연방준비제도(FRB)를 비롯한 중앙은행의 공격적인 유동성 공급이 계속된 데다 유동성 공급 확대뿐만 아니라 중앙은행이 개별기업을 직접 지원하는 형태로 자금시장에 개입했기 때문이다.

2. 세계경제는 코로나 발병 이전 수준으로 돌아갈 수 있을까?

- 지난 1분기 경기급락 직후 회복세를 보이고 있는데 초기국면은 v자형으로 진행되고 있어 경제 활동 재개와 경기 V자형 반등에 대한 기대가 높아지고 있는 실정이다.

특히 미국과 중국의 제조업지수 50p 상회하면서 경기확장에 대한 기대가 시장에 투영되고 있다. 특히 코로나19가 종식되지 않더라도 경제활동 중단(lock-down) 가능성은 낮다는 점에서 그런 기대가 높아지고 있다.

- 그러나 경기정상화까지는 긴 시간이 소요될 것으로 보인다. 초기국면에서는 매우 빠른 V자형 반등이 나타나고 있지만 주요국들의 GDP 성장률 예상 경로를 전망해 보면 정상(正常)레벨까지의 회복기간은 장기화될 것으로 전망된다.

따라서 코로나 이전 상황으로 빨리 되돌아가기는 어려울 것이라는 전망이 우세하다.

3. 저금리가 만병통치약이 될 수는 없다.

- 저금리가 고착화되어 예금자의 부(富)가 착취당하는 형국이다. 일본과 유럽 주요국 장기금리는 마이너스권에 들어섰다. 코로나19 이후 재정확대 정책을 유지하면서 정부가 국민경제의 최대 채무자이기 때문에 금리가 올라가서는 부작용이 크다.

- 세계경제의 유동성은 많지만 주식형 펀드자금 유출, 외국인 순매도는 이어지고 있다. 한국은 물론 글로벌 전체적으로도 주식형펀드에서 자금 순유출이 일어나고 있다. 기록적인 유동성이 풀렸다지만, 한국과 대만 증시에서 외국인의 순매도세도 지속되고 있는 형국이다.

- 세계가 일본의 길로 간다? 미국 연방준비제도, 유로존 ECB, 일본 BOJ 등이 공격적으로 돈을 풀고 있다. 그러나 마이너스 레벨까지 금리가 하락했던 일본과 프랑스 주식시장의 장기성과는 부진한 결과를 보여줬다.

- 특히 저금리는 구조조정을 지연시키면서 경제의 비효율을 낳고 있다. 거의 모든 나라에서 기업에 대한 정부의 지원은 봇물 터지듯 쏟아지고 있다. 그런데 이런 낮은 금리와 정부 지원의 조합은 효율성이 떨어진 기업도 버틸 수 있게 해줌으로써 비효율적 기업의 구조조정을 지연시키고 경제의 비효율을 가속시키는 부작용을 낳고 있다. 일본‘잃어버린 20년’의 중요한 특징이 낮은 부도율이었다는 점이 이를 실증적으로 보여준다.

- 또 저금리는 가계소득 정체의 원인이다. 왜 가계소득이 늘어나지 않을까?

가계부채에 대한 우려가 크지만 국민경제 전체적으로 보면 가계는 순저축자이다. 따라서 저금리로 인한 이자소득 감소는 자영업 부진에 따른 사업소득정체와 더불어 가계소득 정체의 주된 요인이다. 반면 기업은 순차입자이기 때문에 저금리로 인한 효과를 크게 누리고 있어 기업과 가계의 이익 비대칭성 초래한다.

- 저금리가 만병통치약은 아니다

일본은 금리가 장기간 하락 했지만 주가는 부진, 아베노믹스의 인위적 엔화 절하 국면에서야 주가 반등했다. 장기금리가 마이너스권으로 하락한 프랑스 주가도 장기 횡보를 이어가고 있다. 결국 성장(Growth)이 있어야 주가는 상승할 수 있음을 실증적으로 보여주고 있는 셈이다.

4. 장기적으로는 대정체 국면이 예상된다.

- 경기둔화 국면에서는 성장에 대한 기대가 투영된 종목군이 강세를 보이게 마련이다.

미국 나스닥이 글로벌 성장주 강세를 선도하고, FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) 주가는 비즈니스 모델이 아니라 규제 리스크에 좌우될 전망이다.

그러나 나스닥의 강세 지속 여부가 세계 성장주 주가의 방향타가 될 것이다. 현재 세계 성장주 시장 중 유일하게 나스닥만 성공을 거두고 있다. 특히 나스닥 FFANG 종목군의 강세 지속 여부가 한국 성장주에도 매우 중요한 역할을 할 것이다.

장기적으로 미국을 제외한 국가들의 장기 주식성과는 정체를 면치 못할 것으로 전망된다.

- KOSPI 장기추세(Secular Trend)를 보면 지난 2011년 이후 주가지수 장기정체를 보이고 있다. 지난 2015년 5월 4일의 KOSPI지수는 2,132p였다. 5년이 지난 2020년 7월1일 KOSPI지수는 2,135p로 제자리걸음을 했다. 그러나 하락종목수가 상승종목의 2배 이상에 달했다. 이는 시세차익 획득이 쉽지 않았다는 의미이다.

- 상당수 주요국 증시는 장기성과 부진에 시달리고 있다. 특히 중국경제 의존도가 높았던 국가 (중국, 한국, 대만, 호주 등)의 증시가 부진을 면치 못하고 있고, 고령화가 진전된 다수 유럽국가 증시도 부진을 보여주고 있다. 다만 혁신과 보호무역을 앞세운 미국, 그리고 중국경제와 보완관계인 동남아국가, 그리고 환율수혜국인 일본, 독일의 증시는 강세를 예상해 볼 수 있다.

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관련 보고서: https://www.ifs.or.kr/bbs/board.php?bo_table=research&wr_id=663​