[EU Watch] ECB, 완화적 통화정책 도입과 확장적 재정정책 역할 주문 > global Watch

금리 인하, 포워드가이던스 변경, 자산구매 재개 등 포괄적인 완화 패키지 도입

 

유럽중앙은행(ECB)은 9월 12일 정책이사회(Governing Council)에서 통화정책의 포괄적인 완화 패키지를 도입했다. 즉, 수신금리 10bps 인하(-0.4%에서 –0.5%로 0.1%포인트 인하), 포워드가이던스(forward guidance) 변경(기한 기반에서 데이터 기반으로 변경), 월 200억 유로의 open end(미리 종료 기한을 정하지 않은)의 자산매입 재개, 대출을 증가하는 은행을 우대하는 장기대출프로그램(TLTRO Ⅲ) 조건 완화(“기준금리 + 10bps”→“기준금리”로 변경하여 10bps 가산금리 폐지, 운영 기간을 2년에서 3년으로 변경), 마이너스 금리에 따른 부작용을 경감하는 지준 차등부리시스템(Tiering system) 도입으로 구성된 완화 패키지를 발표하였다

 

이사회 이후 기자 회견에서 드라기 총재는 완화 패키지의 도입을 결정한 이유는 경기 침체의 장기화, 무역 마찰의 격화와 지정학적 위험 증가 등에 의한 경제전망의 하방 위험, 인플레이션 전망의 하방 수정 등의 세 가지 요인을 꼽았다. 정책이사회 정책결정의 주요 내용은 아래와 같다(<표 1> 참조) 

 

(1) 마이너스 금리 추가 인하와 차등부리시스템의 도입: 정책 금리 내용은 수신금리가 –0.4%에서 -0.5%로 인하되었고. 기준금리(0%)와 한계대출금리(0.25%)는 동결되었다. 많은 시장 참가자들은 후술하는 지준 차등부리(tiering)와 함께 더 큰 폭의 금리 인하(예컨대 -0.6%)를 예상하였지만, 향후 추가 금리 인하의 여지를 남겨두기 위해 또는 금융완화로 금리가 지나치게 떨어지면 금융기관의 수익 악화로 오히려 완화 효과가 반전(reverse)되는 '리버설 레이트(reversal rate)'에 가깝다는 인식으로 10bps의 금리 인하에 그쳤다는 평가다.

 

지준에 대한 차등부리 시스템(Tiering system)은 중앙은행 준비 예금에 대한 금리에 대해서 두 단계(two-tier)로 이루어지는데, 이는 ECB의 예금에 쌓여있는 초과 준비(당좌 예금 잔고 - 법정 준비금) 중 법정 준비금에 일정한 승수를 곱한 금액이 마이너스 금리의 대상에서 제외된다. 이번 결정으로 법정 준비금의 6배까지의 금액이 마이너스 금리의 대상에서 제외되고 기준금리가 적용된다.

 

지준 차등부리 조치의 도입은 마이너스 금리의 추가인하와 그에따른 마이너스 금리의 장기화에 따른 부작용을 완화하여, 통화정책의 파급 메커니즘을 원활하게 하기 위함이다. 그러나 지준 차등부리를 통해 은행의 부담을 간접적으로 줄일 수 있지만, 예대금리차의 압박에 의한 은행의 수익 및 자본 기반이 악화되는 것을 막을 수는 없다. 은행이 예금금리를 마이너스권까지 인하하게 되면 은행의 수익성 압박은 완화되지만, 그 부담은 예금자에게 전가되게 된다. 

 

(2) 정책 금리의 포워드 지침의 변경: 이전에는 2020년 상반기까지 저금리를 계속할 것을 약속(the key ECB interest rates to remain at their present levels at least through the first half of 2020)하였으나, 저금리를 유지하는 기간이 특정 시기와 완만하게 설정되었을 뿐이었다. 그러나 이번 조치에서는 "적어도 2020년 상반기 중에는(at least through the first half of 2020)"이라는 문구의 삭제를 통하여 경제여건에 상응하는 형태로 포워드가이던스가 변경되었다. 

 

부연하여 설명한다면, "적어도 내년 상반기까지 정책 금리를 현재와 같은 수준 또는 그 이하로 한다"는 기한 기반 기준에 따른 포워드가이던스를 "예측기간 동안의 물가 전망이 중기 물가 안정 목표를 향해 확실히 수렴하고 그러한 움직임이 다양한 물가 관련 지표에 일관되게 나타나기까지 정책 금리를 현재와 같은 수준 또는 그 이하로 한다(the key ECB interest rates to remain at their present or lower levels until we have seen the inflation outlook robustly converge to a level sufficiently close to, but below, 2% within our projection horizon, and such convergence has been consistently reflected in underlying inflation dynamics.)"고 경제여건에 따른 데이터 기반 기준으로 포워드가이던스가 변경되었다. 

 

이번 포워드가이던스의 변경에 따른 금리 인상시기는 ECB의 물가 전망이나 실제 물가의 움직임에 긴밀하게 연계되었다. 즉 ECB가 저금리를 해제하기 위한 물가의 조건으로 ①인플레이션 전망이 2%를 밑돌지만 이에 가까운 수준으로 수렴하는 목표에 "충분히(sufficiently)" 가까운 수준까지 상승하고, ②그 전망에 이르는 정확도가 "견고하게(robustly)" 수렴되어야 하며, ③그러한 수렴이 목표물가의 움직임을 "일관되게(consistently)" 반영한 것임이라는 조건이 붙었다. ECB는 중기적인 물가안정 목표를 2% 미만으로 정의하지만, 이번 9월 하향 조정된 ECB 전문가에 의한 물가 전망은 2019년 1.2%, 2020년 1.0%, 2021년 1.5%로 목표물가 수준에 미치지 못하고 있음을(<표 2> 참조) 감안한다면, 특히 ③항의 조건은 충족하기가 쉽지 않다.  

 

(3) 자산매입 프로그램(Asset Purchase Programme, APP)의 재개: 매입 규모는 월 200억 유로 규모로 이전 자산 매입 프로그램에 비해 열등하다. 또한 당초 매입규모를 "월300~450억 유로에 9~12개월 정도 유지"를 예상하였지만, 이 보다도 규모가 작았다. 매입 강화의 제약이 있는 33% 규칙과 자본 할당량을 변경하지 않은 점은 향후 완화 지속과 매입 강화에 대한 장애물이 높다는 것을 시사한다. 33% 규칙은 채무 재조정시에 집단행동 조항의 발동을 저지하는 의결권을 가지는 것을 피하기 위해 1종목·1발행자당 국채 보유 비중을 33%로 제한하는 것이다. 회원국의 국채 비율은 해당 국가의 부채가 아니라 ECB의 자본 구성비(대체로 경제규모에 준하는)에 따라 결정된다. 

 

이번 APP의 재개는 정책금리의 완화적 효과를 높일 것을 기대한 것이지만, ECB 내에서도 의견이 엇갈려, 결국 드라기 총재 등 온건파 주장에 힘이 실린 결과이다. APP이 재개된 이유로 드라기 총재는 경기와 물가 전망의 악화뿐만 아니라 인플레이션 기대의 저하를 강조했다. 이사회 이후 기자 회견에서 드라기 총재는 인플레이션 기대가 물가목표에 고정되지 않고 완전히 벗어나지는 않았지만, 0~1.5% 사이의 수준으로 낮아질 가능성이 있다는 것이 물가안정을 최우선 목표로 하는 ECB의 위기감을 높여, APP 재개 결정을 주도했다고 언급하였다.

 

APP의 종료 시기는 "금리 인하의 효과를 강화하는데 필요하다고 생각되는 한(to run for as long as necessary to reinforce the accommodative impact of our policy rates)" 실시하는 오픈 엔드형으로 하고, 정책 금리와 자산매입의 시간적인 관계에 대해서는 "금리 인상을 할 직전(before we start raising the key ECB interest rates)"에 APP를 종료하고, 만기 증권의 재투자에 대해서는 금리 인상 개시 후에도 당분간 지속할 것을 약속했다. 그러나 독일 등 일부 국가에서는 1종목당 발행액의 33%까지 밖에 구입할 수없는 제도상의 한계 때문에, 매입 상한에 이미 가까운 것이 아닌가라는 견해가 있어, 그 지속성이 의문시되고 있다.

 

(4) 대출 조건부 장기대출프로그램(TLTRO Ⅲ)의 자금 공급 조건의 완화: 구체적으로는 기존 “기준금리(0%) + 0.1%포인트”에서 TLTRO Ⅲ에서는 조달금리를 0.1%포인트 인하, 기준금리 수준으로 조달이 가능하게 되었다. 동시에 대출이 늘어난 금융기관에 부여하는 우대금리도 기존의 “수신금리(-0.4%) + 0.1%포인트”에서 수신금리(-0.5%) 수준으로 낮췄다. 또한 자금 공급기간도 기존 2년에서 3년으로 1년 더 연장되었다.

 

TLTRO Ⅲ의 요건 완화는 그동안 TLTROⅡ의 2018년 말의 대출 잔액을 기준으로 할 때, 이탈리아와 스페인 등 남부 유럽의 금융기관이 많은 혜택을 받아 왔다. TLTRO Ⅲ 요건 완화는 이러한 이탈리아와 스페인 은행 등의 금융기관들에게는 반가운 소식이다. 은행의 부담 경감이라는 관점에서 금리 계층화에 따른 부작용 완화뿐만 아니라, TLTRO Ⅲ 조건이 동시에 완화된다는 점은 긍정적이다. 그동안 ECB의 수신금리를 이용하는 것은 독일과 프랑스 은행이 압도적으로 많아 금리 계층화의 혜택은 이탈리아와 스페인 등의 은행에는 거의 미치지 않는다. 반대로 TLTRO Ⅲ 이용 은행은 양자를 결합하여 유로존 전체 은행의 부담 경감 및 대출 채널을 통한 통화 정책의 파급 경로에 손상을 줄일 수 있다는 점에서 평가할 만하다 할 수 있다.

 

추가적인 금리 인하 여지는 제한적(?)

 

이번 ECB 정책이사회에서 결정한 포괄적이며 완화적인 통화정책의 도입으로 라가르드가 이끄는 차기 ECB집행부의 통화정책에는 어떤 영향을 미칠까? 앞에서 설명한 바와 같이 이번 ECB가 변경한 정책 금리의 포워드가이던스는 장기적으로 ECB의 금리 정책을 묶을 수 있다는 점에서 차기 ECB 집행부에는 제약요건이 될 수 있다. 적어도 향후 3년동안 금리 인상이 없음을 의미할 수도 있다는 전문가들의 평가다. ECB가 금리 인상을 단행할 수 있는 시기는 빨라도 2021년 이후로 양적 완화와 마이너스 금리의 장기화가 예상된다는 평가다. 

 

그렇다면 향후 ECB가 추가적인 금리 인하의 여지가 있는가? 대답은 금리 인하 가능성은 제한적이라는 것이다. 그래도 추가 완화를 위한 논의가 이루어진다면 두 가지 경우가 상정된다. 첫째는 유로존 경제가 본격적인 경기 침체에 빠진 경우이다. 이 경우 독일을 중심으로 확장적 재정정책의 추진이 예상되고, ECB는 측면 지원으로 추가 완화에 나설 가능성이 있다. 둘째는 유로화 강세가 크게 진행되는 경우이다. 미 · 중 통상 마찰 심화에 대한 우려가 달러 매도와 유로 매수의 경우이다. 유로화 강세가 크게 나타나면 수입 물가 하락을 통해 디플레이션 우려가 거세질 뿐만 아니라 수출에 타격이 더욱 수요를 억누르게 된다.

 

이 경우 ECB가 취할 수있는 대안으로는 현재의 마이너스 금리를 더욱 내리고, APP의 자산매입 금액의 증액 등을 생각할 수 있다고 전문가들은 예상한다. 그러나 금리 인하폭은 10bp 정도의 소폭일 것이 예상되며, 또한 APP 매입금액 증액은 1종목당 매입 상한 범위의 인상(현재33%에서 50%)이 요구될 것으로 보고 있다. 

 

ECB, 회원국에 재정의 확장적 역할 강조

 

ECB가 유로존 회원국에 재정 투입을 강력히 요구한 점도 이번 정책 협의회에서는 눈길을 끄는 부분이다. 드라기 총재는 정책이사회 후 기자 회견에서 "재정정책이 수요 창출을 위해 향후 주도적인 역할을 한다"는 데에 의견일치를 이뤘다는 점을 밝혔다. 즉, ECB는 유로존의 수요 창출은 금융정책만으로는 불충분하다고 판단하고 있다. 이는 ECB가 일반적으로 생각하는 금리 인하의 파급 메커니즘이 금리 인하에 따른 완화적인 금융 환경 조성→신용 상황, 자산 가격, 대출 금리, 환율 등 시장 변수에 긍정적 영향 확산→거시경제에 긍정적인 영향→역내 물가 상승 등 경제의 선순환 메커니즘이다. 이와 같은 통화정책의 파급 메커니즘에서 ECB는 재정정책을 외생적 요인으로 평가하고 있다.

 

그러나 완화적 통화정책을 통한 경제 활성화의 여지가 점차 줄어들면서 유로존 역내 수요 창출을 위해서는 재정의 역할 확대가 필요하다는 목소리가 높아지는 상황이 되고 있다. 이와 관련하여 퇴임을 앞둔 드라기 총재가 완화적 통화정책을 패키지로 제안한 이후 회원국들의 재정의 역할 확대를 강조한 것은 이번이 처음은 아니다. 그는 이미 지난 6월 포르투갈 신트라에서의 강연에서, 유로존이 지난 10년간 금융정책에 과도하게 의존하여 왔으며, 향후 물가목표의 달성을 위해 재정정책의 역할이 필요하다는 점을 강조하였다. 즉, 향후 유로존이 "2% 미만이지만 2% 근방"의 중기적인 물가목표의 달성을 위해서는 그동안 거시경제 조정 역할에 금융정책에 불평등하리만큼 과도하게 의존하여왔던 것과는 달리, 재정의 역할이 중요함을 언급하였다. 

 

이와 같은 ECB의 입장에 프랑스가 지지하고 나섰다. ECB의 정책이사회의 다음 날 헬싱키에서 개최된 EU재무장관회의에 앞서 프랑스 브뤼노 르 메르(Bruno Le Maire) 경제·재무장관은 회원국 재정확대를 위한 안정성장협약(the Stability and Growth Pact)의 변경 논의는 "어렵고, 길고도 불확실한 논쟁(difficult, long and uncertain debate)"이어서, "유럽 차원의 투자와 유로존에서 재정에 여유가 있는 국가가 세출을 확대할 것을 제안했다(9월 14일자 FT). 이는 그동안 프랑스가 ECB에 의한 완화적인 금융정책, 유로존 공통예산의 도입, 은행동맹의 완성 등을 언급한 "성장협약"(Growth compact, 지난 4월 IMF·세계은행 총회에서 제안)의 체결을 제안한 것과 맥을 같이 하는 것이다. 이 성장협약은 재정적인 여유가 있는 국가의 투자 확대, 경쟁력과 생산성이 낮은 국가의 구조개혁, 세출 및 공공부채 감소의 필요성 등 세 개의 축을 강조하고 있다. 이에 대해 북부 회원국들의 반대가 예상되어 실현은 쉽지 않다. 그러나 최근 글로벌 경제 침체에 대한 우려의 목소리가 높아지는 상황에서 독일과 네덜란드가 이미 재정확대 움직임을 보이고 있어 앞으로 움직임이 주목된다.

 

다만 유로존의 재정운영은 1997년에 체결된 안정성장협약(the Stability and Growth Pact)에 따라 회원국들의 당해연도 재정적자는 GDP대비 3%이내, 누적채무는 GDP대비 60% 이내로 규정하고 있어 확장적인 재정정책을 취할 여지가 역외의 다른 나라와 비교해 상대적으로 작다. 그러나 2010년 그리스의 재정적자 과소 신고를 계기로 발발된 유럽 채무위기의 경험으로부터 얻은 교훈은, 유로존의 재정 규율 일부가 법·제도에 의해 보강되는 등 방화벽이 설치되었지만, 유로존 역내에서 재정 이전이 이루어지는 구조가 필요하다는 것이다. 이는 EU차원에서 매우 민감한 정치적 쟁점이기도 하고, 네덜란드와 독일을 중심으로 한 북부 회원국에서 꾸준히 반대하고 있는 부분이기도 하다. 따라서 확장적 재정정책 추진을 위해서나 유로존 예산을 포함한 재정 이전 시스템 구축을 위해서는 차기 EU집행부가 심도 있는 논의를 거쳐 EU차원의 해법 마련이 필요하다.

 

종합적으로 보아, 이번 정책이사회에서의 결정은 10월 말에 퇴임하는 드라기 총재로서는 8년의 임기를 매듭짓는 대규모적이며 포괄적인 완화 패키지를 도입한 것으로 정리된다. 이는 목표 물가수준의 달성을 위해서는 충분한 정도의 완화적 통화정책의 유지가 상당 기간 필요하다는 이유에서다. 당초 예상과는 달리 퇴임 전에 자산매입 재개 결정은 라가르드 차기 총재의 정책의 여지를 줄여 추후 추가적인 정책 완화에 걸림돌이 될 수 있다는 의견도 있다. 하지만 드라기 총재가 완화적 통화정책의 추진을 포괄적으로 제시함으로써 차기 집행부가 완화적 통화정책의 연속성을 확보하는 것이 가능한 측면도 있는 것으로 평가할 수 있다. 특히 이번 정책이사회에서 드라기 총재는 재정정책의 역할 확대의 중요성을 강조하고 재정 여력이 있는 (독일과 네덜란드 등) 개별 회원국들의 대응을 촉구한 것도 주목할 부분이다. 라가르드 차기 ECB 총재도 유럽채무 위기시 프랑스 재무장관과 국제통화기금(IMF)의 총재 경험으로 그동안 독일의 재정 투입과 지나친 재정 긴축의 재검토를 호소해 왔었다. 차기 ECB 집행부는 어떻게 금융정책과 재정정책의 적절한 정책조화를 이끌며 유로존 경제의 회복과 목표물가를 지켜갈지 궁금하다. <ifs POST> 

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