2024 전망 <2> Q&A로 풀어보는 2024년 주식시장 전망 > News Insight

Q1) 작년 한해 간단히 정리해 본다면?

작년 이맘 때 쯤인 2023년 연초를 되돌아 보면, 미 경제가 침체에 빠질 것이라는 전망이 압도적으로 높았었다. 가령, 필라델피아 연준이 전문가 상대로 1년내 침체 여부를 묻는 서베이에 대해 1968년 데이터 집계 이후 가장 높은 응답이 나오기도 했었다. 하지만 실제 결과는 걱정보다 훨씬 좋았는데, 2023년 미국 경제성장률은 2%초반대로 추정되는 상황이다. 무엇보다도, 고용이 매우 양호해서 소득도 늘었고 코로나 때 뿌렸던 재정지원금이 여전히 많아서 결국 경제의 2/3를 차지하는 소비가 좋다 보니 침체에 빠지지 않은 것이다. 다만 그렇다 보니 연준은 경기 보다는 인플레 걱정에만 집중하면서 연방금리를 7월 5.5%까지 빠르게 올렸다.

Q1-1> 미국 주식시장은 유난히 금리와 통화정책에 예민했던 것 같은데?

시장 금리도 연준 긴축을 반영해 왔다는 점에서, 보다 정확히는 연준 스탠스가 주가에 가장 큰 드라이버였던 셈이다. 과거의 경험을 보면, 지금처럼 실업률이 낮은 국면에서 연준이 과도하게 금리를 올리면 결국 경기가 침체에 빠지면서 기업이익과 주가가 급락하기에, 시장은 연준이 그러한 Overkill(과잉긴축)을 할지 여부에 집중했던 것이다.  

그런데 8월 이후 시장 금리가 급등하자, 11월 1일 FOMC에서 파월 의장은 ‘시장금리 급등이 통화긴축을 대신한다’는 논리로 비둘기 스탠스로 전환했고, 이어 12월 FOMC에선 사실상 피벗을 선언하자, 이에 시장은 (과잉긴축 리스크에 대해) 안도하면서 연말 랠리를 펼쳤다. 

Q1-2> 한국 시장도 간략히 정리해 주신다면?

한국시장은 기본적으로는 글로벌 시장 특히 미국에 연동되는 경향이 크며, 이에 따라 2023년 코스피도 연간 15%이상 올랐다. 다만, 미국 주가는 사상 최고치까지 오른 반면 한국은 그만큼 탄력적으로 반등하고 있지는 못하다. 미국은 M7(Magnificent7)모멘텀이 여전하나, 한국은 2차전지 모멘텀이 주춤한 가운데 뚜렷한 주도주가 리드하고 있지 못하기 때문이다. 한편, 외국인은 거래소에서 10조 넘게 순매수(삼성전자 중심)한 반면 개인은 11조 넘게 팔았다. 개인은 코스닥에서 8조 넘게 순매수하며 중소형주 선호를 나타냈다. 

Q2> 시장 전망에 앞서 주요국 경제부터 간략히 짚어보면?

한국 수출의 1,2등 대상국인 중국과 미국 경제만 보자. 우선 미국 경제는, 앞서 언급처럼 작년엔 당초 걱정보다 좋았지만, 올해엔 둔화되는 방향일 것으로 보인다. 참고로 미국의 경제성장률에 대해 연준은 작년 2.6%에서 올해 1.4%로, IMF는 2.1%에서 1.5%로, OECD는 2.4%에서 1.5%로 예상 중이다. 반면 월가 전문가들은 2.4%에서 1.2%까지 낮아질 것으로 보고 있다. 미국의 잠재성장률이 약 2%선이라고 본다면, 약간 하회하는 정도로 대체로 연착륙 시나리오라 볼 수 있을 듯 하다.  

Q2-1> 하지만 여전히 일각에선 미국 경제 경착륙 우려 하지 않나?

일리가 없는 것은 아니라고 본다. 지금 미국 경제는 경기 싸이클상 확장 국면의 끝자락에 있다는 의견들이 많다. 가령 실업률로 보자면, 연준이 장기적인 균형 실업률로 보고 있는 4.0%보다 낮은 3%대의 실업률이 22개월째 이어지고 있는데, 1948년 이후 실업률이 바닥권에서 머무는 기간은 평균 약 2년이었다[그림3]. 과거의 경우, 이렇게 바닥에서 머물다가 일단 상승 반전하면 이후 추세적으로 오르는 관성을 보였고, 그러면 예외없이 경기침체에 빠지게 되었다(Sahm rule :  실업률 3개월 평균치가 직전 12개월내 저점을 0.5%p이상 오르면 이미 침체에 빠져 있다는 경험칙). 따라서 올해 미국 경제 핵심 관찰 변수는 실업률의 상승 반전 여부와 그 시기일 것이다. 

Q2-2> 중국 경제는 어떨까? 

중국 경제성장률에 대해서는, IMF는 작년 5.0%에서 올해 4.2%로, OECD는 5.2%에서 4.7%로 둔화될 것으로 전망하고 있다. 부채/부동산 구조조정이 지속되고 있고, 미/중 갈등 여파로 수출 경기도 예전만 못한 국면이기 때문이다. 하지만 중국은 미국과 달리 인플레 걱정없이(오히려 디플레 걱정) 오로지 경제성장에만 집중할 수 있는 상황이다. 이에 이미 금리를 인하하기 시작했고 특히 재정적자를 코로나 때(3.6%) 보다 많은 3.8%로 높이기로 결정했다. 다만, 당국도 장기적인 구조조정 국면임을 알기에 기술/데이터 중심의 질적 성장에 더 집중하는 것으로 보인다. 

Q2-3> 우리나라는?

한국 경제성장률에 대해, IMF는 작년 1.4%에서 올해 2.2%, OECD는 1.5%에서 2.1%로, 한국은행과 KDI도 역시 비슷하게 올해 2.2%, 2.1%로 예상, 대체로 작년 1%중반에서 올해 2%초반으로 다소 상승한다고 전망 중이다. 논거는, 민간소비 보다는 수출과 그에 관련한 설비투자가 나아진다고 보는 것 같다. 특히 반도체 등 주요 수출품의 재고 싸이클이 회복되면서 연관 산업들이 나아질 것을 기대하는 중이다. 

하지만 당사(미래에셋증권) 경제팀은 이러한 컨센서스 보다는 조금 낮은 1%대 후반으로 전망하고 있는데, 1) 미국/중국 등 주요 수출 대상국의 경기가 작년대비 올해 둔화될 것으로 보여 한국 수출이 크게 좋아지기 어렵고 2) 내수 경기도 고금리/부채 부담과 부동산/건설 부진 등으로 원활치 못한 상황이기 때문이다.

Q3> 금융시장에 있어 연준이 키포인트라 했는데, 올해 연준을 어떻게 예상하는가?

앞서 실업률이 바닥권에 있다가 상승 반전할 때 경기가 침체에 빠진다고 했는데, 이처럼 실업률이 바닥권일 때에는 경기가 좋고 인플레가 부담인 상황이기 때문에 그러는 동안 연준이 긴축을 하였고, 이것이 실업률 상승 반전의 트리거가 되었다는 분석이 많다[그림4]. 이번에도 비슷한 국면이라는 우려가 있는 것이다. 다만, 1994~1995년의 경우에는 실업률이 바닥에서 상승 조짐을 보이자 그린스펀이 신속히 긴축을 멈추고 반대로 인하로 전환하면서 침체를 사전에 모면한 바 있다[그림4]. 역사적으로 사실상 유일한 성공인 셈인데, 올해 파월도 비슷한 성공할지에 대해 관심 집중 중이다. 즉, 1) 침체에 빠질 위험성이 있으니 미리 대비하자는 이른 바 ‘보험성 피벗(insurance cut)’을 할 수 있겠는가, 아니면 2) 사실 이미 침체에 빠지고 있어 금융시장도 급변하니 그에 대응하여 인하로 반전하는 전통적인 ‘침체 피벗(recession cut)’일 것인가가 관건이라는 얘기다. 

Q3-1> 파월도 물론 성공하고 싶을 텐데, 어떤 환경이 조성되면 그 가능성이 높아질까?

무엇보다도 인플레가 빠른 속도로 연준의 목표치인 2%선으로 안정되어 가는 것이 확인될 필요가 있다. 연준의 두 가지 목표 중 지금까지 고용은 문제가 없는 반면 물가는 아직까지 완전히 안심하긴 이른 상황이다. 특히나 연준은 ‘22년 중반까지 인플레는 단지 일시적(transitory)이라며 사실상 방치하다가 뒤늦게 심각성을 깨닫고 급히 올려왔기 때문에, 이번에 또다시 방심하고 섣불리 피벗했다가 혹시나 재차 인플레 오르면 정책 신뢰성과 인플레 기대심리라는 측면에서 치명적이다. 이러한 연유로 연준은 작년 내내 정책 전환에 신중한 스탠스를 취해 왔었다. 

다만 이와 관련 다행스러운 조짐은, 최근 미국 인플레가 당초 연준이 예상했던 것보다 약간 더 빠르게 안정되어 가고 있다는 점이다[그림6]. 연준은 지난 9월 FOMC에서 ‘23년 물가(연준의 목표 인플레 지표는 core PCE임)가 3.7%에서 ‘24년엔 2.6%로 둔화될 걸로 보았었는데, 12월에는 ‘23년 추정치를 3.2%로 하향 조정했고 ‘24년도도 2.4%로 조금 낮췄다. 거의 연준 목표치로 수렴해 가고 있다고 보는 것이다. 또한 국제유가 등 원자재 가격도 인플레 주요 변수인데, 걱정과 달리 대부분 안정세를 보이는 점도 우호적인 환경이다. 

Q3-2> 실제로 지난 12월 FOMC에서 비둘기 써프라이즈가 나오지 않았나?

 파월 의장은 공식적으로 "인상 싸이클은 사실상 끝났고, 2024년 인하 시점과 폭을 논의하기 시작했다"고 밝혔다. 즉, 사실상의 피벗(기어 전환)을 선언한 셈이다. 앞서 언급처럼, 최근 인플레가 당초 연준 걱정보다 조금 더 빨리 하향 안정되는 가운데 경기/노동시장 둔화 조짐이 일부 보이자, 정책의 무게중심을 경기/고용 쪽으로 살짝 이동하는 양상이다. 점도표에 있어서도 2024년 인하 폭을 약 75bp(25bp씩 인하하면 3차례)로 제시했다. 

Q3-3 > 그런데 시장에선 4번 이상 인하한다고 보는 것 같던데, 과도한 건가?

 실질 금리(명목 정책금리 – PCE인플레) 기준으로 봐 보자. 연준의 이번 수정 경제전망과 점도표를 기반으로 실질 정책금리를 단순 계산해 보면, 작년말엔 5.5 – 2.8 = 2.7% 인데, 올해말엔 4.75 – 2.4 = 2.35%가 된다. 즉, (인플레를 배제한) 실질금리 기준으로는 작년 보다 올해에 35bp정도 낮아지게 된다는 것이다. 그런데, 실질 GDP성장률은 작년 2.6%에서 올해 1.4%로 -120bp나 대폭 떨어지기 때문에, 실질 정책금리의 -35bp(명목으로는 -75bp)는 사실 부족한 측면이 있다. 만일 실질 정책금리도 실질 GDP만큼(즉 -120bp) 낮춘다면 추가로 -85bp 해야 하고, 그것은 결국 (명목) 정책금리를 총 -160bp(=-75-85) 만큼 인하해야 한다는 의미가 된다. 최근 시장이 올해 약 6차례(-25bp*6=-150bp) 정도 예상하고 있는 것도 이해되는 측면이 있다.

하지만 이상의 산수는 모두 미래가 예상한대로 간다는 전제 아래 계산일 뿐이고, 심지어 연준 전망치도 많이 틀려왔기 때문에 너무 단정적으로 볼 수는 없다. 즉, 연준 정책도 (늘 불확실성이 상존하는) 미래의 경기/인플레에 의존적이기 때문에, 연준 정책에 대한 예상도 당연히 가변적이게 된다. 다만 그럼에도 12월 FOMC의 의미를 찾자면, 일단 연준은 향후 불확실성에 유연하고 나름 탄력적으로 대응할 의사를 확인시켜 주었다는 점이다. 

Q 4> 그래서 미국 주가는?

앞서 미 경기침체 여부를 짚어본 이유는, 침체가 오면 기업이익도 급락하고 주가도 마찬가지로 크게 빠지기 때문이다. 다만 침체 중에서도 ‘99년이나 ‘08년 같이 버블이 심했던 경우는 주가가 고점대비 50%이상 빠지기도 하지만, 일반적인 경기싸이클 상으로는 약 20%하락하는 경향이 있다. 

이번 경기확장기에 과거 같은 엄청난 버블은 없었다고 판단되므로, 이번에도 만일 침체 온다면 후자의 양상일 듯 하다. 즉, 대략 고점 대비 -20%정도는 각오해야 할 수도 있다는 것이다. 다만 한발짝 더 생각할 포인트는, 경기침체가 현실화되면 재정&통화정책 공히 대대적인 부양책에 나설 가능성이 매우 높다는 것이다. 특히 연준이 먼저 과감한 금리인하와 유동성 공급에 나설 것으로 보이며, 그러한 경우 금리부터 크게 하락하고 이어 주가도 바닥을 친후 비교적 빠르게 올라오는 경향이 많다. 즉, 경기 경착륙시 주가는 깊은 골과 이후 높은 산의 양상일 수 있다. 

Q4-1 > 그런데 만일 파월이 끝내 연착륙을 성공시키는 경우라면?

좁은 길을 파월이 성공적으로 해낼 경우, 주가는 앞서 경우보다 상대적으로 덜 출렁이면서 완만한 상승세를 나타낼 수 있을 듯 하고, 금리는 크게 하락하기는 어려울 듯 하다. 미국 경제 연착륙은 글로벌 경기에도 호재이며, 대개의 경우 달러화의 안정세를 통해 글로벌 유동성이 이머징 등 미국 밖으로 흘러가면서 비(非)미국 시장이 아웃퍼폼하는 경향이 있다. 

Q4-2 > 그래서 결국, 위의 두 시나리오 중 어느 쪽 가능성이 높다고 보는지?

최근 더들리 전 뉴욕은행 총재는 12월 FOMC에 대해 “파월이 위험한 도박을 하고 있다”고 비평했는데, 개인적으로는 동의하는 바가 많다. 인플레가 안정되어 가는 상황에서, 경기/고용 침체를 사전적으로 막고자 하는 의도는 좋지만, 그럴수록 인플레 기대심리를 다시 부추킬 위험도 함께 커질 수 있기 때문이다. 그리고 무엇보다도, 연준 정책이 경기 싸이클을 다소간 스무딩 할 수는 있어도 아예 없앨 수는 없다. 작년 침체를 모면했던 것은 고용시장에서 초과수요(≒구인률)만 사라져갔지 실제 실업은 늘지 않았기 때문인데, 아래 베버리지 커브가 시사하듯이 올해는 실제 실업이 늘어나는 경로로 진입할 가능성이 우세해 보인다. 

요컨대, 파월은 잘 하면 침체를 올 하반기로 늦추는데 성공할 수도 있겠지만, 내년으로 미루기는 힘들 것 같다. 그리고 시장은 그 속성상 올 상반기 중 침체 리스크를 선반영하는 과정이 있을 수도 있다고 본다. 작년 11월 이후 시작된 올해 연착륙 가능성에 기반한 안도 랠리는 이미 상당부분 현 주가에 반영되어, (연초 한두달은 모르겠으나) 계속되긴 어려울 것 같다. 

Q5> 우리 주식시장은? 

금융시장 측면에선 한국은 미국에 크게 연동되므로, 대체로 유사한 시나리오를 예상한다. 즉, 미 경제 경착륙 시엔 한국 주가도 크게 출렁였다가 회복될 가능성, 반대로 연착륙시엔 대체로 완만한 조정과 반등 가능성이 있다.

한편 기업실적(펀더멘탈) 측면에선, 상장사 영업이익이 작년엔 -13%였으나 올해엔 +53%로 급증할 것이란 게 컨센서스이다. 그런데 작년 감익에는 반도체와 유틸리티(한전) 탓이 크므로 그걸 제외하면 본다면, 작년 약 +2%였던 영업이익 증가율이 올해엔 +20%로 회복될 것으로 예상된다. 즉, 미국 경제/시장 등 대외 충격만 없다면 기업 실적 측면에선 올해 한국시장도 좋아질 가능성이 있다는 얘기다. 

다만, 당사 리서치는 올해 영업이익 증가율을 시장 컨센인 +20%보다 낮은 +10%대 초반으로 예상 중이다. 시장 보다 나쁘게 보는 이유는, 1) 국내 기업들의 재고는 외환위기 이후 최고 수준으로 많고[그림6], 2) 그에 따른 운전자본 급증으로 인해 잉여현금 흐름이 (-)로 빠지는 등 재무상황도 좋지 않기 때문이다. 이러한 상황에서는 향후 기업들이 재고를 털 때 수익성이 약화되기 십상이며, 현금흐름이 나빠서 미래 생산능력 확대를 의미하는 설비투자가 부진할 수 있다. 또한, 3) 주요 대기업들은 수출에 크게 의존하는데 앞서 언급처럼 미국/중국/유럽 등 수출 대상국 경기가 올해보다 둔화될 것으로 보이는 반면에 아직 그러한 요인들이 애널리스트들의 실적 전망치에 충분히 반영되진 않은 것으로 보이기 때문이다. 

Q5-1> 조금 더 구체적으로, 주식 중에서는 어떤 업종이 유망할까? 

반도체가 가장 유망해 보인다. 글로벌 AI 반사익 스토리가 여전히 유효한데, 즉 데이터센터와 로직 반도체에 대한 수요가 늘면서 메모리도 수혜 받는 상황이다. 또한 스마트폰 수요도 일부 상향 조정되고 있고 대당 들어가는 메모리도 늘어나는 추세다. 이러한 가운데, 하반기 메모리 재고조정이 마무리되며 단가도 점진적 상승 기대된다. 

앞서 언급처럼 현재 국내기업들은 재고가 너무 많아 걱정인데(3Q23현재 상장사 재고자산은 IFRS개정된 2013년 이후 평균인 230조원을 크게 상회하는 300조원대 후반임), 재고를 빨리 소진하려면 당연히 매출이 빠르게 늘어야 할 것이다. 그만큼 현 국면에서는 매출이 키 관찰 포인트라는 얘기다. 특히 주가 모멘텀 관점에선, 작년 매출이 너무 부진했다가 올해 빠르게 개선되는 산업, 즉 ‘턴어라운드’ 업종이 좋을 것이다. 이러한 측면에서도 단적으로 부합하는 업종이 반도체이며, IT하드웨어/소프트웨어, 헬스케어, 화장품 등도 이에 해당된다. 

Q6> 끝으로, 올해 주요 변수인 미국 대선 결과가 시장/업종에 미칠 영향은? 

현재 여론조사 등을 감안하면 상원도 공화당이 과반일 가능성 있으며, 그 때 대선 결과에 따라 경제/정책/시장 영향이 달라질 수 있을 것 같다. 만일 바이든이 계속하면 교착(Gridlock) 상태에 갇혀 재정/산업 정책을 제대로 펼치기 어려울 수도 있다. 그 경우 금리는 공화당 sweep 시 보다 더 하락할 가능성 있으며, (금리 하락에도) 주가에는 그다지 우호적이지 않을 수도 있다. 

이런저런 경우의 수가 많아질 수 있어 섣부른 예단 보다는, 핵심은 결국 재정/산업 정책이 확대되냐 반대냐의 판단일 것이다. 확대 측면에선, 민주당 스윕 > 공화당 스윕 > 그리드락 순서일 것으로 판단되며, 주가 흐름도 비슷할 것으로 생각된다. 하지만 한국 관심사인 배터리만 놓고 보자면, 공화당 스윕이 가장 나쁘고 그리드락이 그 다음일 수도 있을 것 같다. 트럼프는 물론 공화당도 대체로 IRA에 부정적이기 때문이다. 

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