용호상박(龍虎相搏)의 ‘통화 대전(大戰)’ 현장 > News Insight

Ø  글로벌 시장(환율) 요동의 원점은 위안화 급변사태
Ø  시장에 안전자산 선호(Risk-Off) 강해져, 엔화가치가 급등
Ø  통화당국의 정책 수단도 고갈(枯渴)로 시장 신뢰도흔들려
Ø  주요 통화 가치 불안은 위기(crisis)의 전조(前兆)(?)
Ø  결국, 문제는 중국에서 시작, 중국으로 귀착
 
Yuan; 중국 경제 변조(變調)로 글로벌 시장 요동이 시작
글로벌 경제가, 중국 경제 감속(減速) 우려에 발단하여, 전방위로 우려가 확산되는 가운데, 국제 금융시장도 온통 불확실성과 불투명성으로 뒤덮여 혼미(昏迷)를 벗어나지 못하고 있다. 이에 따라, 중국 위안화 환율도 급변 양상이 거듭되고 있고, 다른 주요 통화 시장도 엎치락뒤치락하는 시황(市況)을 반복하고 있다.
이 와중에, 침묵으로 일관해 오던 중국인민은행(PBoC) 周小泉 총재가, ‘춘절(春節)’ 연휴가 끝나고 시장 개장을 앞둔 지난 13일, 『중국의 경상수지는 양호하며, 자금 유출도 정상적이고, 환율도 기본적으로 통화 바스켓에 대해 안정적이다. 최근의 위안화 약세 전환은 하등 근거가 없다』고 강변하며, 위안화 가치 안정을 위한 가일층 노력 의지를 표명했다. 이에 맞추어 상해(上海)외환관리국은 연휴 후 개장 초일 기준가를 전 영업일 대비 0.3% 인상한 6.5118위안/미 달러로 고시했다.
그러나, 시장에서는 일단 위안화 급등 양상을 보이기는 했으나, 시장 참가자들의 반응은 여전히 냉정한 자세를 유지하고 있다. 전문가들은, 周 총재의 발언은, ‘자본자유화(capital liberation)를 포함한 자신의 지난 수년 간의 노력을 물거품이 되지 않도록 하기 위해 필사적으로 노력하는 것’이라고 관측하고 있다. 동시에, 중국 당국이, 시장 투자자들의 신뢰를 되찾아서, 과거 수년 간 온갖 심혈을 기울여 온 역외(offshore) 위안화 시장에서의 진전(progress) 상황을 되돌려야 하는 극단적인 수단을 취하지 않아도 되도록 하려는 의도라고 보고 있다.
 
Yen; 시장에 ‘Risk-Off’ 현상 만연, 『엔(¥) 자산화』 역풍 거세져 
한편, 최근, 일본은행(BOJ)이, 시장의 우려와 불안 속에, 사상 유례가 없는 마이너스 금리정책을 채택한(16일부터 적용) 이후도, 시장에서는 종전의 엔화 강세 추세를 반전시킬 뚜렷한 징조는 아직 나타나지 않고 있는 상황이다. 일반 상업은행들은, 정책 급전환에 따른 당혹감에서 벗어나지 못하고 있다. 즉, 아직 은행간 무담보 콜(Call)자금 거래에, Zero 혹은 0.001% 금리를 부과하고 있어, 마이너스 금리를 부과하지 않는 것으로 파악되고 있다.
지난 달 29일 마이너스 금리 정책과 관련, BOJ는, 이번 조치로 목표로 하는 시장 금리 수준이나, 마이너스 금리 대상으로 하는 예금 규모 등에 대해 아무런 암시를 한 바는 없다. 그러나, 시장 거래자들 간에는 구로다 BOJ 총재 발언 등을 들어, 향후 마이너스 폭을 더욱 인하(확대)할 것이라는 전망도 나오고 있다. 당초, BOJ가 정책 전환의 배경으로 밝힌 중국의 경제성장 감속 우려 심화 및 미국의 금리 인상 등에 대한 전망이 여전히 불확실성을 더해 가고 있는 것이다. 따라서, 시장 투자자들 간에 ‘Risk Off’ 심리가 더욱 확산되고 있고, 상대적으로 안전자산으로 보는 엔화 자산 선호가 바뀌지 않아, BOJ도 이러한 시장의 엔화 강세 흐름을 도저히 붙잡지 못하는 ‘이빨이 빠진’ 상황인 것으로 보인다.
따라서, 미국의 추가 금리 인상이 불투명한 상황에서는, 엔고(高) 기조가 장기화할 것이라는 전망이 강하게 형성되고 있다. 일 경제지 Nikkei가 전문가들을 대상으로 실시한 조사 결과에 따르면, 3월 말 시점에서 엔화의 대 미 달러화 환율을 최저 105엔까지 보는 전망도 나오고 있다. (참고로, 동 환율은 지난 2011년 10월 말 경에 75.35엔을 기록한 적이 있음)
 
$; 美 FRB의 금리 정상화(인상) 정책의 진로는 ‘진퇴양난’
작년 말, 미 FRB가, 전세계 이목을 집중시키며, 종전의 양적완화(QE) 정책에서 일거에 반전(反轉)하여 기준금리(Fed Fund 유도 목표) 인상을 결정함으로써, 소위 ‘금리정책의 정상화(normalization)’를 단행했다. 그러나, 동 결정에서 전제로 했던 제반 국내 • 외 경제 요인들은 기대했던 방향으로 흘러가기보다는, 오히려 혼란과 역전(逆轉)을 반복하는 어지러운 상황의 연속이다. 일각에서는 당초 금리 인상 결정 자체가 상황을 제대로 읽지 못하여 잘못된 성급한 결정이었다는 반론이 제기되고 있는 가운데, 향후 추가 인상 전망마저 흐트러지고 있는 상황이다. 심지어, 일부에서는, FRB 정책 관계자들은 극구 부인하고 있지만, 미국도 마이너스 금리 정책에 동참할 것이라는 과감한 추측까지 내놓고 있는 실정이다.
 
시장에 ‘Negative’ 기대가 확산, 의심(疑心)은 의심을 낳고
앞서 말한 미 FRB의 과감한 금리인상 이후, 불과 2개월 여가 지난 현 시점에서, 글로벌 경제에는 암흑의 터널을 벗어날 조짐을 보이지 않고 있다. 일찌감치 유럽 각국이 도입, 뒤따라 일본이 도입한 ‘마이너스 금리 정책’ (NIRP; Negative Interest Rate Policy)의 실패를 지적하는 목소리도 점점 커지고 있는 상황이다.
최근 英 FT 분석으로는, ‘NIRP 정책은 주로, 반갑지 않은 자국통화의 가치 상승, 성장부진, 저(低)인플레이션, 자금 유입 등에 대항하기 위해, 일련의 금융완화 정책의 연장선 상에서 채택된 것이고, 자국통화 가치 하락을 유도하여 정책 효과를 겨냥하는 것이나, 반면, 중앙은행의 정책 Option이 바닥났다는 것을 내보이는 것’이라는 지적이다. 우려하는 것은, 각국 중앙은행들이 한 방향으로 극단적인 금융완화 정책으로 진행하는 경우, 시장에 부정적인 분위기가 확산되어 결국, 개별 국가가 지향하는 상황으로 움직여 갈 가능성이 더욱 낮아진다는 점이다.
글로벌 ‘위기의 전조(前兆)’ 우려도 일어나
최근, 글로벌 금융시장에는, 위안화를 겨냥한 투기(헤지 펀드 등 Risk 부담 투자자)세력과 중국인민은행(PBoC) 간의 한 판 대전(大戰)이 가열되고 있는 양상이다. 미 해지 펀드 매니저 Kyle Bass는, 중국의 부채(負債) 문제를 거론하며 자금유출을 우려하며 통화위기(currency crisis) 전망을 내놓자마자, 周 PBoC 총재는, 중국 외환보유고 감소를 애써 의미 절하하면서, 위안화 가치 하락을 기대하지 않는다고 애써 강변하는 메시지를 보냈다. 수 주일 전 Soros의 위안화에 대한 ‘선전 포고(Declaring war)’ 에 이어서 벌어지고 있는 상황이다. 일단, 말의 전쟁(war of words)은 이미 시작된 느낌이다. 중 당국자들도, 금융시장에서는, 시장 인식(perception)이 흔히 현실(reality)이 될 수 있고, 지금의 (위안화에 대한) 부정적 분위기가 혹시 투자자들 집단행동으로 투기적 공격(speculative attack)을 보이면, 자금이 급격히 이탈, 자기실현(self-fulfilling)이 되고 만다는 것을 잘 이해하고 있을 것이다. 
 
             외환보유고와 ‘그림자 환율(shadow rate)’과의 관계 
 

                        (출처; 『국제금융론』 藤井英次, 에서 필자 작성)
 
즉, 일반론으로, 일국의 통화당국이 외환보유고에 의존하여 일정한 환율 수준을 유지하려고 하는(지금 중국과 유사) 상황에서는, 투기적 공격(speculative attack)에 의해, 실제로는 ‘자연적 붕괴’ 시점보다 훨씬 앞서서 (고정)환율 체제는 붕괴되고, 시장 환율은 ‘그림자 환율(shadow rate)’로 진행되는 것이다.
연후에, 일국 또는 지역에서 발생한 국부적 위기가, 다양한 경로를 통해 광범하게 전염(contagion)될 가능성의 문제이다. 현재와 같이 개방 체제 하에서는, 다양한 자금 이동 경로를 통해 인근 국가 및 지역으로 전파될 것은 불문가지다. 지난 90년대에 우리가 경험한 소위 IMF 위기도, 실은, 태국 바트(Baht)화의 고정환율 체제가 무너지면서 촉발된 통화위기가, 당시 아시아의 ‘4 마리 용(龍)’이라고까지 칭송 받던 한국을 포함한 주변국들로 급속히 전염된 사실은 기억에 새롭다.
 
결국, 문제는 중국에서 시작해서, 중국으로 귀결(歸結)된다
최근, 중국의 부채 의존형(debt-driven) 성장 정책에 대한 우려가 고조되고 있다. S&P는, 금년 들어 신규 부채가 급증하는 것(Debt Binge)은 큰 문제(big problem)이고, 신용등급에 압력이 될 것이라고 경고했다. 시장에서 중국 채권에 대한 CDS(Credit Default Swap) 비용이 급등한 이후 나온 지적이다. PBoC 발표에 따르면, 1월 중 총 대출(aggregate financing)이 3.42조위안($5,250억 상당)이 증가했다. 한편, 중국 CBRC 발표, 작년 12월 말 현재 상업은행들 NPL은 1.27조 위안으로 2006년 이후 최고 수준이며 전년 동기 대비 51% 증가한 것이다.
중국 정부는, 지금, 경제성장 감속 우려를 불식시키기 위해, 은행 여신 확대를 통한 인프라 건설 지출 확대, 지방 정부 재정 확충 정책을 실행하고 있다. 더 이상의 감속을 막기 위한 필사적 노력을 경주하고 있는 것으로 보인다. 결과적으로, 은행 시스템 내에 더 많은 유동성을 주입(注入)하게 될 것이고, 중국의 부채 수준은 이미 과도한 상황에서 더욱 늘어 날 것은 불을 보듯 뻔한 일이다. 당분간, 중국 경제를 보는 시점(視点)은 정부, 기업, 개인들의 과다 부채 동향, 외환보유고의 적정성, 그리고, 근원적인 문제 해결을 위한 정부의 정책 방향으로 집약된다. 

남은 길은 대대적인 구조조정(Massive Structural Reforms)뿐
앞서 인용한 FT는, 지금, 각국은 증상(症狀)에 대응하는 치료(treating symptoms)보다는, 문제의 근원을 향한(address the root of problem) 정책을 구사해야 할 시기라는 지적이다. 이에 따라, 한 전문가는, ‘중국 경제가 개선되고 각국 중앙은행이 시장의 신뢰를 되찾기 전에는 시장은 안정되기 어려울 것. 아직 중국 경제 안정은 불확실하여, 글로벌 시장 회복은 상당한 시간이 걸릴 것’이라고 전망했다.
중국 정부(國務院發展硏究中心)는, 향후, 중국 경제는, 장기적으로 추세적인 성장률 둔화를 보일 것으로 예측하고 있다 (13차 계획 기간(2016~2020년) 중 평균 7.19%, 14, 15차 계획 기간 중 각각 6.35%, 5.41%). 아울러, 중국 경제가 걸어 가야할 유일한 길은, 개혁을 가속시키는 것뿐이라고 단언하며, 개혁 실행 수단으로 두 가지 ‘기어 변경’(Gear Change)을 강조한다. 하나는, 고(高)성장에서 중•저(中•低)성장으로의 변속(變速)를 이르는 것이고, 다른 하나는 정부 소비 • 정부 투자를 민간 소비 • 민간 투자로 전환(轉換)을 말하는 것이다. 이를 위한 대 전제가, 국유기업 및 국유은행 등 공공부문 개혁에 철저를 기하여, 경제의 중심을 과감하게 민간 부분으로 전환하여 ‘시장(Market)’ 제도 본연의 효율성을 되찾는 것이다.
과연, 지난 35년 간 ‘거대한 코끼리가, 치타보다도 빠른 속도로 달려온 것’이 지금의 중국이다. 그리고, 지금 중국이 걸어가고 있는 길은 역사상 예를 찾기 힘든, 일찍이 아무도 걸어 보지 않은 길이다. 그러나, 개혁 • 개방 이후로도 이어져 내려오고 있는 중앙집권적 지령식 경제 체제 하에서 천착 되어 온 온갖 부조리(不條理)와 부정합(不整合) 요소들이 ‘시장 전환기(轉換期)’를 맞아, 소위 ‘전환 리스크(transitionary risk)’로 노출되고 있는 것이다. 이러한 모순(矛盾)과 비합리(非合理)를 떨쳐 내는 것이 바로 ‘개혁(reform)’ 작업이다. 요하면, 치타보다도 빠르게 질주해 온 코끼리가, 어떻게 뇌(腦)의 구조(공산당 일당 지배 체제)를 새로운 시장 체제에 적응시키고, 심장 • 골격(경제 사회 구조)을 새로운 운영 체제로 바꿔 갈 것인지가 전 세계인들의 이목(耳目)을 집중시키고 있는 상황인 것이다.