[Fed Watch] #0111 : ‘통화정책의 정상화’가 시작되었다 > Fed Watch

<1> 지난 주 T-Bill 수익률과 Yield Curve : 중장기물 중심 큰 폭 상승

■ 3주 연속 중장기물 중심으로 큰 폭 상승.

   - 중장기 물 수익률은 지난 주에 이어 3주 연속 상승세

   - 10년 만기물은 3주 동안 29bp 상승하여 1.73%​

■ 2년 물 수익률은 꾸준히 상승하여 1월 6일 0.88% 기록.

■ 10년 물 수익률도 상승하여 1월 5일 1.7% 돌파하여 1월 6일 1.73% 기록.    

  - 10년 물 수익률이 1.7%를 기록한 것은 2021년 4월 5일 이후 9개월 만에 처음.

■ 10년 물과 2년 물 수익률 격차는 85bp로 5bp 상승.​

■ 2019년 12월 말 2.39% 이던 미국 30년 만기 국채 수익률은 2020년 말 

   1.65%까지 하락한 뒤 상승하여 2021년 3월 18일 2.45%를 기록한 뒤  

   지속 하락하여 1.90% 내외에서 횡보하다가 9월 말부터 상승하다가 

   10월 이후 지속적으로 하락하여 1월 6일 현재 2.09%. ​

<2>[FED WATCH SPECIAL] 

    미국 금리인상 시기는 3월로 앞당겨 질 것이다.

(1) 글로벌 금융시장 충격

지난해 12월 14일과 15일에 있었던 FOMC회의록이 1월 5일(현지시간 오후 2시)에 공개되면서 전 세계 금융시장이 큰 충격에 빠져들었다. 먼저 뉴욕증시는 다우산업지수가 1.08% 빠졌고 나스닥종합지수는 3.34% 하락했으며 SP500 지수도 1.94%나 추락했다. 이어 열린 아시아 증시도 거의 충격적이다. 한국 코스피가 1.13% 하락했고 일본 니케이지수는 2.88%, 인도 SENSEX지수도 1.47% 내려갔다. FOMC회의록이 공개될 때 유럽시장은 닫혀있었으므로 직격탄은 피했지만 러시아 RTS지수가 2.24% 빠진 것을 보면 유럽도 충격이 작지 않을 것이다.

주가만 폭락한 것이 아니다. 미국 정부채 가격도 같이 폭락했다. 10년 만기 T-bond의 경우 수익률은 지난 주 12월 31일 1.52%에서 1월 5일 1.70%를 돌파하면서 가격이 11%나 떨어졌다.

(2) FOMC 회의록 전문 발표

이번 1월 5일 수요일의 충격은 그날 발표된 FOMC 회의록 전문 때문이었다. 작년 12월 14일과 15일에 있었던 회의 직후에도 FOMC가 회의 결과가 간략하게 발표되었지만 이번 발표에는 당시 회의에서 개진된 내용들이 자세히 밝혀지면서 시장에 충격을 준 것이다. 

이번 FOMC 회의록에서 확실하게 확인된 것은 

 ➀ 미국의 고용상황이 매우 좋아서 거의 완전고용에 가깝다는 점,

 ➁ 미국의 인플레 상황이 단기적 현상이 아니라 우려스럽다는 점이었다.

인플레 상황이 단기적이 아니고 우려스러운 이유로는, 

 ➀ 주택비용(주택가격 및 임대료)의 꾸준한  상승,

 ➁ 임금비용의 가파르고 전 방위적인 상승,  

 ➂ 글로벌 공급란 교란과 오미크론 변종 발발,

 ➃ 비용 상승의 가격전가가 용이하다고 믿는 기업 행태 때문이라고 지적했다.

이까지는 지난 12월 15일 발표문에서도 읽을 수 있는 내용이라서 충격적일 것은 없다. 문제는 이번 FOMC회의록 전문에서 밝혀진 「통화정책의 정상화(The Normalization of the stance of monetary policy)」에 관한 진지한 토론 내용이었다. 

통화정책의 정상화란 그동안의 양적완화 정책을 종료하고 정상적인 통화정책으로 회귀한다는 것을 의미하는데 그 주된 내용은 2014년에 있었던 통화정책 정상화의 경험을 재검토하면서 아래 사항에 대한 진지한 논의가 있었던 것이다.  

 ➀ 재무성 증권 및 MBS 매입규모 축소 시기,

 ➁ 재무성 증권 및 MBS 매입규모 축소 규모,

 ➂ 연방준비제도 자산의 축소(the Run off),

 ➃ 기준금리 인상 폭 및 인상 시기 

(3) 양적완화 축소와 금리 인상시기

이번 12월 14일-15일 FOMC회의에서는 연준의 자산매입 속도를 12월부터 11월의 두 배로 늘려 잡기로 결정했다. 이에 따라 연준의 자산매입 규모는 2021년 11월의 1050억 달러에서 12월에는 900억 달러, 2022년 1월에는 600억 달러로 줄어들게 되고 특별한 사정이 없는 한 2022년 3월이면 완전히 중단이 되는 것으로 밝혀진 것이다. 그러나 이 부분은 이미 2021년 12월 15일 당일 발표되었으므로 놀라운 일은 아니었다. 

​금융시장에 충격을 준 것은 2014년 통화정책 정상화의 실패경험, 즉 기준금리를 먼저 올리고 나서 양적완화를 나중에 축소했던 실수를 범하지 말아야 한다는 지적이었다. 그 말은 통화정책 정상화의 올바른 순서는 먼저 양전완화를 종결하고 나서 지체없이 곧바로 기준금리를 인상하는 것이다. 이번 FOMC 회의록에서 확인한 대로 특별한 상황변화가 없다면 2022년 3월이면 연준의 자산매입은 종료가 된다. 그리고 곧바로 기준금리를 올릴 것이다. 정상 기준금리를 1.5%라고 본다면 앞으로 4회, 2.0%라고 본다면 앞으로 6회 정도 점진적으로 기준금리가 인상될 것이다. 

<3> FOMC 회의록 전문에서 드러난 통화정책 정상화 논의의 내용 

   - 통화정책 정상화에 관한 토론 

       Discussion of Policy Normalization Considerations

■ FOMC 참가자(이하 참가자)들은 통화정책의 정산화에 관련된 여러 의제들을 토의하였다. 

  그 토의에는 다음 사항들에 관한 내용을 포함하였다.

 - 양적완화(policy accommodation) 축소에 관한 대안적 방법,

 - 통화정책 정산화의 시점(timing) 및 진행과정(sequencing)

 - 장기적인 관점에서 본 연준 대차대조표의 구성 및 자산규모 

참가자들은 이러한 토의가 통화정책 정상화에 대한 장래 결정에 도움이 되는 기초가 

될 것으로 믿었다.

먼저 스태프가 과거의 통화정책정상화 사례에 대한 설명을 했다. 

특히 기준금리를 먼저 올리고 난 뒤 

연준 자산을 점진적이고 예측가능한 방향으로 줄였던 단계를 설명했다.  

그리고 나서 

 - 정책금리와 연준자산 축소 조치가 금융시장 여건에 미치는 영향의 여러 경로

 - 자산매입 부담을 덜어줄 수 있는 다른 수단 등에 관해 토의하였다.

그리고 기준금리 및 연준 자산축소의 두 가지 정책수단의 조합별로 

 - 수익률곡선에 미치는 영향

 - 각각의 수단별로 불확실성에 미치는 상대적 영향을 분석하였다.

마지막으로 스태프는 외국 중앙은행의 통화정책 정상화사례를 검토하였다.

■ 참가자들은 과거 정책 사례 중에서 몇 가지는 지금의 경우에도 적용될 수 있을 

  것으로 판단했다.  

 특히 통화정책의 정상화의 원칙과 계획을 

 실제 정책 결정 이전에 미리 소통한다는 점은 ​

 공공의 이해를 증진시키고 통화정책의 효과를 높인다는 점을 지적하였다.

 동시에 경제 및 금융시장의 여건에 따라 통화정책 정상화의 

 구체적 조치를 신축적으로 조절한 것은 매우 효과적이었다는 점을 강조하였다.

■ 참가자들은 ‘기준금리 목표의 변경‘이 통화정책의 가장 핵심적인(primary) 정책수단임을 강조했다. 

 - 이 입장은 연준의 자산조절 정책보다도 기준금리 정책이 ‘불확실성이 덜하다’는 확신을 반영하는 것이다.  

 - 더구나 일반에게는 기준금리정책이 연준 자산조절 정책보다 더 친근한 정책이므로 공공과의 소통의 목적에서 보더라도 더 유리하다는 연준의 인식을 반영하는 것이다.

 - 몇몇 참가자는 기준금리가 최저한도(ELB:0.00%-0.25%)에서 인상되는 경우 최저금리가 연준자산 조절정책보다도 더 신속하게 조절될 수 있다는 장점을 지적하였다. 

■ 참가자들은 지난번 경우와는 다른 중요한 차이점들에 대해 지적하였으며 이런 차임점을 반영시켜야 한다고 지적하였다.

  - 특히 이번 경우 지난 번 보다 

    경제 성장전망은 매우 좋으며

    인플레가 더 높고 

    고용시장 사정도 더 타이트(tight) 한 점을 강조하였다.

     [(*) 더 강력한 인플레정책을 도입할 필요가 있다는 의미를 내포한 발언임.]   

  - 또한 연준의 자산규모가 지난 번 2014년 말에 있었던 3단계 대규모 자산매입 중단      시점(2014년 말) 보다 훨씬 크다는 점을 지적하였다.

■ 참가자들은 현재의 연준 보유 재무성증권의 가중평균 만기가 지난번 통화정책 정상화를 시작했을 때보다도 더 짧다는 점을 지적하였다.

 - 따라서 지난번과 같은 형태로 연준 자산을 축소한다면 훨씬 빨리 연준 자산의 축소가 일어날 것을 지적하였다.     

 - 이 부분에 대해서 일부 참가자는 재무성증권시장의 교란이 일어날 수 있음을 염려하였다. 이에 대해 참가자 두 명은 SRF(연준 일반 오버나이트 리포계정)을 통해 그런 염려를 덜어 줄 수 잇을 것이라고 지적하였다.​

■ 참가자들은 또한 연준의 지준정책 기조와 현재의 기준금리 조절수단, 특히 지준부리 및 ON RRP 계정이 잘 작동하고 있는 것으로 볼 때 지난 번 보다 더 유리한 위치에 있다고 판단했다.

 - 일부 참가자들은,

   통화시장의 풍족한 유동성과  

   ON RRP계정의 활용 정도로 볼 때

   이번의 통화정책 정상화 과정에서 

   상당한 규모(a significant amount)의 양적축소가 적절할 것이라고 진단했다.

■ 참가자들은 연준자산축소(the run off)의 적절한 조건(the appropriate conditions 및 시점(timing)에 관한 일차적인(initial) 토의를 실시했다.

 - 특히 기준금리를 인상한 지 거의 2년이 지나서야 연준자산을 축소했던 과거 경험과 이번의 시점이 어떻게 다를 것인지에 대해 토의하였다.

 - 거의 모든 참가자들은 먼저 기준금리 목표를 인상한 뒤 일정한 시간이 지나서 연준자산 축소를 시작해야 한다는 점에 동의하였다.

 - 그렇지만 기준금리 인상 시점과 연준자산 축소시점은 과거(2년)보다는 짧아야 할 것이라고 판단했다.     

 - 더욱이 현재의 경제상황이 성장전망이 매우 강하고 인플레율이 높으며 연준의 자산규모가 대단히 크기 때문에 통화정책 정상화의 속도가 보다 빨라 질 수 잇을 것이라고 지적하였다.

 - 그러나 자산축소 시작시점 결정은 자료에 기반(data dependent)하여야 할 것이라고 강조하였다.

■ 몇몇 참가자들은 기준금리 인상보다도 자산축소에 더 기우러진 통화정책이 수익률곡선의 평평화를 막는데 도움이 될 것이라고 언급하였음.

 - 이들은 평평해진 수익률곡선은 자금중개기관들의 이익마진을 악화시킴으로써 위험증가를 야기할 수도 있을 것이라고 우려를 표명하였음.

 - 그러나 다른 참가자들은 장기수익률에 영향을 미치는 변수들이 따로 많기 때문에 그렇게(위험증가) 볼 수만은 없다고 지적하였음.

■ 다수 참가자들은 지난번보다 연준자산축소 속도가 빨라야 할 것이라고 판단했음.

 - 또한 월별 자산축소의 한도(cap)를 설정하는 것은, 특히 연준자산의 평균 만기가 비교적 짧은 점을 고려할 때, 연준자산축소를 측정할 수 있게 하고 예측가능하게 한단고 판단했음.

■ 참가자들은 충분한 지불준비자산 시대(an ample-reserves regime)에서 효과적이고 효율적인 통화정책을 수행하기 위해 필요한 연준의 적정한 장기자산규모에 대해 토론하였음.

 - 현재의 자산규모가 많다(elevated)는 점을 지적하면서도 정상화 프로세스 이후 일전한 기간(랙 some time) 동안 그 수준을 유지해야 할 것으로 판단함.

 - 몇몇 참가자들은 지불준비자산에 대한 수요가 시시각각 변하여 정적 지불준비자산 규모라는 것이 불확실하다고 지적하였음.

따라서 이들은 상당한 규모의 여유지불자산을 허용하는 것이 효과적인 금리정책을 수행하기 위해 필요하다고 주장함.

■ 참가자들은 지불준비자산의 축소가 시작됨에 따라 발생하는 통화시장의 변화에 대해 면밀하게 주목해야 된다고 지적하였음.

 - 어떤 참가자들은 연준자산 규모가 장직 적정 수준으로 줄어들수록 SRF가 금리정책을 잘 보완해 줄것이라고 지적하였음.

 - 또한 SRF가 연준자산축소 과정을 보다 더 신속하게 할 것이라고 지적함.

 - 몇몇 참가자들은 SRF존재가 장기적으로 지불준비자산 수요를 축소시킬 것이며 따라서 연준의 장기자산규모를 줄일 것으로 판단했음.

■ 참가자들은 연준자산의 구성에 대해서도 토론하였음. 어떤 참가자들은 장기적으로 재무성 증권 중심으로 자산을 구축할 것을 선호했음.

그러기 위해서

 -  만기가 돌아오는 MBS 원금을 재무성증권 매입으로 전환하는 것을 먼저 하거나 아니면 MBS 보유축소를 재무성증권 축소보다 먼저 할 것을 제시하였음. 

 - 참가자들은 통화정책 정상화에 관해 스태프의 추가적인 연구를 환영했으며 그들의 연구 발표가 추후 회의에 도움이 될 것임을 표명하였음.​

[부록.1] 지난 주간 만기별 명목 국채수익률 동향

[부록.2] 2022년 FOMC 위원

 (1) 연준이사회 위원(임기시작연도, 6명) 

      ◼ 제롬 H. 파월(의장)(2012-, 의장 : 2018-)

      ◼ 랜덜 K. 퀄즈(2017-)

      ◼ 미셸 W. 바우먼(2018-)

      ◼ 라엘 브레이너드(2014-)

      ◼ 리처드 클라리다(2018-) : 2022년 2월 임기종료 

      ◼ 크리스토퍼 월러(2020-)

 (2) 지역연방은행 총재(5명)

      ◼ 존 C. 윌리엄즈, 뉴욕연방은행(부의장)

      ◼ 찰즈 에반스,   시카고 연방은행

      ◼ 토머스 바킨,   리치몬드 연방은행

      ◼ 라파엘 보스틱, 애틀란타 연방은행

      ◼ 메리 댈리,     샌프란시스코 연방은행  

(3) 2022년 순회위원(Alternate Members)

      ◼ Chicago연방은행 

      ◼ Philadelphia 연방은행  

      ◼ Dallas 연방은행 

      ◼ Minneapolis 연방은행 

      ◼ New York 연방은행 수석 부총재

(4) 향후 FOMC 위원 및 순회위원​