재벌의 소유지배구조는 기업·국가경쟁력에 독인가, 약인가? - 한국형 소유지배구조의 모색 > 보고서

재벌 문제의 본질은 기업가치 침해하는 사적 편익 추구

일감몰아주기 등 시정 못하면 소유와 지배의 괴리현상은 지속

강건한 지배구조는 지주회사와 100% 자회사 형태가 이상적

이사회와 기관투자가들의 역할을 대폭 강화해야

1. 한국의 소유지배구조에 대해 ‘취약한(weak) 지배구조’는 어떤 것이고,‘강건한 (strong) 지배구조’는 어떤 것인가? 간단히 말하면 지배주주의 회사 주식에 대한 직접지분이 클수록 기업가치가 높아진다.

   다시 말하면 지배 가문이 상장지주회사의 안정적 지분을 직접 보유하고 나머지 회사들이 모두 이 사장 지주회사의 100% 자회사가 되는 형태가 가장 이상적인 소유지배구조라고 볼 수 있다.

2. 지배주주의 간접지분이 높으면 높을수록 대리인 문제가 심화되고 ,반대로 직접지분이 높을수록 대리인문제가 완화된다. 대리인문제는 경영자가 회사나 주주의 이익보다는 자신의 이익을 우선하는 경영을 하는 것을 말하는 것으로 직접지분이 높을수록 기업가치가 높아지고 그 반대의 경우인 간접지분이 높을수록 기업가치가 낮아진다는 통계적 검증도 있다.(source: Claessens et al. 2002, Journal of Finance)

3. 소유경영과 전문경영체제 가운데 어느 것이 더 좋은가? 이는 대리인문제가 서로 다르기 때문에 쉽게 결론내리기는 어렵다.

   우선 소유경영이라 할 수 있는 지배주주 경영체제의 장점은 ▲경영진과 주주 간 이해상충을 완화할 수 있는 가능성이 크다는 점 ▲개발초기단계에서 자본시장이나 요소시장 등 시장메카니즘이 원활히 작동하지 않을 경우 기업집단이 이를 대체해 성장할 수 있다는 점, 그리고 ▲안정적 경영권을 확보하면서 외부자금조달이 가능하기 때문에 과감한 리스크 테이킹과 기업가정신의 발휘, 장기 안정적 투자 등이 가능해 기업 가치에 긍정적으로 작용할 수 있는 점 등을 꼽을 수 있다. 과거 개발연대 이후 국내 기업부문 및 경제성장의 견인을 이룬 것은 이런 요소 때문이었다.

4. 그러나 지배주주 경영체제는 장점에 못지않은 문제점도 많다. ▲ 과도한 경영권의 사적편익(private benefits of control)으로 경영권/경영참여에 집착하게 된다는 점, ▲경영권 승계과정에서 무리한 방식을 동원하게 되고, 지배가문 소유 기업에 일감 몰아주기 등으로 재산 빼돌리기 가능성 (potential tunneling)이 있다는 점 ▲지배가문의 경영참여를 제어하기 곤란함으로 인한 부작용, 즉 경영능력에 대한 사전검증이 미흡하고, 특히 후손경영 시 기업가치 훼손이 우려된다는 점, 또 ▲ 재계서열을 중시하는 등 수익성 보다는 규모를 우선하는 경영에 치우칠 우려가 있는 점 ▲ 남미, 동남아, 스웨덴기업에서 나타나듯 과도한 일반 집중으로 혁신을 저해할 가능성이 크다는 점 등이 문제점으로 부각된다.

5. 결론적으로 한국형 기업지배구조의 재설계 방안을 제시하면 우선 ▲지배가문이 상장지주회사의 안정적 지분을 직접 보유하고 나머지회사들이 모두 이 상장지주회사의 100% 자회사가 되는 형태를 유지하는 게 이상적이다. 지금 신한지주와 같은 형태가 바람직하다고 볼 수 있다. ▲ 소유(지분보유)와 경영참여를 분리해서 접근할 필요가 있다. 사적 편익을 축소하고, 특히 후대의 직접경영참여 유인을 완화하면서 대주주와 이사로서의 역할에 충실하도록 해야 한다. ▲ 이사회와 기관투자가들의 역할을 대폭 강화해서 주요 경영진 선임 시 검증을 강화해야 한다. 다만 연금사회주의 현상 등에 대해 경계해야 한다.

6. 추가적 경영권 보호 장치 도입 논란에 대한 의견을 제시하면 다음과 같다. 미국의 경영권 보호장치는 ‘분산 소유형’기업의 기존경영진을 보호하기 위해 도입, 발전됐는데 경영진은 매우 미미한 수준의 주식을 보유하고 있다. 그런데 기업경영이 잘되면 적대적 인수합병은 곤란하다. 적대적 인수합병은 다른 주주들의 불만이 있을 때에만 가능하다. 따라서 차등의결권 등 추가적인 보호 장치 도입은 소유지배 괴리 및 이에 따른 대리인 문제의 심화 가능성 등을 고려하여 보다 신중히 접근할 필요가 있다.

7. 공정위와 전경련 간 공방에 대한 의견을 정리하면 공정위는 재벌구조는 한국의 특유한 현상으로 규제가 필요하다는 입장이다. 피라미드형 지배구조나 기업집단은 스웨덴 홍콩 이태리 등 전 세계에 보편적으로 존재하고 있다. 전경련은 기업집단구조는 보편적인 현상이기 때문에 규제할 필요가 없다고 주장한다. 그러나 국제비교연구 결과를 보면 한국 재벌기업들의 사적편익(private benefit) 수준이 세계 최고로 나타난다. 이는 규제의 당위성을 보여준다.

8. 재벌문제의 본질 및 정책적 시사점을 요약해 보면 우선 소유구조 자체가 문제라기보다 이를 통해 야기되는 터널링(tunneling) 등 기업(주주)가치를 침해하는 사적 편익의 추구가 본질적인 문제이다. 예컨대 스웨덴 등은 재벌 중심 경제구조이면서도 투명경영으로 tunneling 효과 등은 미미하며 독일의 BMW는 지배주주(Quandt가문)가 이사회를 통해 경영을 간접참여하고 있다. tunneling은 회사의 지하에 터널을 뚫어놓고 회사재산을 빼돌린다는 학술용어이다.

   더 큰 문제는 tunneling이 절도행위라는 사회적 인식이 매우 부족한 실정이라는 점이다. 이러한 사적 편익 추구가 제한 없이 허용될 경우 소유구조에 대한 어떠한 사전적 규제에도 불구하고 소유와 지배의 괴리현상은 지속될 것이다.

   따라서 앞으로 기업집단정책의 방향은 tunneling 등 사적편익 추구를 제한하고 축소시키는데 집중되어야 할 것이다. 

참고 동영상 : [보수진보 2차토론회] 재벌의 소유 지배구조는 기업 국가경쟁력에 독인가 약인가? 

재벌 문제의 본질은 기업가치 침해하는 사적 편익 추구

일감몰아주기 등 시정 못하면 소유와 지배의 괴리현상은 지속

강건한 지배구조는 지주회사와 100% 자회사 형태가 이상적

이사회와 기관투자가들의 역할을 대폭 강화해야

1. 한국의 소유지배구조에 대해 ‘취약한(weak) 지배구조’는 어떤 것이고,‘강건한 (strong) 지배구조’는 어떤 것인가? 간단히 말하면 지배주주의 회사 주식에 대한 직접지분이 클수록 기업가치가 높아진다.

   다시 말하면 지배 가문이 상장지주회사의 안정적 지분을 직접 보유하고 나머지 회사들이 모두 이 사장 지주회사의 100% 자회사가 되는 형태가 가장 이상적인 소유지배구조라고 볼 수 있다.

2. 지배주주의 간접지분이 높으면 높을수록 대리인 문제가 심화되고 ,반대로 직접지분이 높을수록 대리인문제가 완화된다. 대리인문제는 경영자가 회사나 주주의 이익보다는 자신의 이익을 우선하는 경영을 하는 것을 말하는 것으로 직접지분이 높을수록 기업가치가 높아지고 그 반대의 경우인 간접지분이 높을수록 기업가치가 낮아진다는 통계적 검증도 있다.(source: Claessens et al. 2002, Journal of Finance)

3. 소유경영과 전문경영체제 가운데 어느 것이 더 좋은가? 이는 대리인문제가 서로 다르기 때문에 쉽게 결론내리기는 어렵다.

   우선 소유경영이라 할 수 있는 지배주주 경영체제의 장점은 ▲경영진과 주주 간 이해상충을 완화할 수 있는 가능성이 크다는 점 ▲개발초기단계에서 자본시장이나 요소시장 등 시장메카니즘이 원활히 작동하지 않을 경우 기업집단이 이를 대체해 성장할 수 있다는 점, 그리고 ▲안정적 경영권을 확보하면서 외부자금조달이 가능하기 때문에 과감한 리스크 테이킹과 기업가정신의 발휘, 장기 안정적 투자 등이 가능해 기업 가치에 긍정적으로 작용할 수 있는 점 등을 꼽을 수 있다. 과거 개발연대 이후 국내 기업부문 및 경제성장의 견인을 이룬 것은 이런 요소 때문이었다.

4. 그러나 지배주주 경영체제는 장점에 못지않은 문제점도 많다. ▲ 과도한 경영권의 사적편익(private benefits of control)으로 경영권/경영참여에 집착하게 된다는 점, ▲경영권 승계과정에서 무리한 방식을 동원하게 되고, 지배가문 소유 기업에 일감 몰아주기 등으로 재산 빼돌리기 가능성 (potential tunneling)이 있다는 점 ▲지배가문의 경영참여를 제어하기 곤란함으로 인한 부작용, 즉 경영능력에 대한 사전검증이 미흡하고, 특히 후손경영 시 기업가치 훼손이 우려된다는 점, 또 ▲ 재계서열을 중시하는 등 수익성 보다는 규모를 우선하는 경영에 치우칠 우려가 있는 점 ▲ 남미, 동남아, 스웨덴기업에서 나타나듯 과도한 일반 집중으로 혁신을 저해할 가능성이 크다는 점 등이 문제점으로 부각된다.

5. 결론적으로 한국형 기업지배구조의 재설계 방안을 제시하면 우선 ▲지배가문이 상장지주회사의 안정적 지분을 직접 보유하고 나머지회사들이 모두 이 상장지주회사의 100% 자회사가 되는 형태를 유지하는 게 이상적이다. 지금 신한지주와 같은 형태가 바람직하다고 볼 수 있다. ▲ 소유(지분보유)와 경영참여를 분리해서 접근할 필요가 있다. 사적 편익을 축소하고, 특히 후대의 직접경영참여 유인을 완화하면서 대주주와 이사로서의 역할에 충실하도록 해야 한다. ▲ 이사회와 기관투자가들의 역할을 대폭 강화해서 주요 경영진 선임 시 검증을 강화해야 한다. 다만 연금사회주의 현상 등에 대해 경계해야 한다.

6. 추가적 경영권 보호 장치 도입 논란에 대한 의견을 제시하면 다음과 같다. 미국의 경영권 보호장치는 ‘분산 소유형’기업의 기존경영진을 보호하기 위해 도입, 발전됐는데 경영진은 매우 미미한 수준의 주식을 보유하고 있다. 그런데 기업경영이 잘되면 적대적 인수합병은 곤란하다. 적대적 인수합병은 다른 주주들의 불만이 있을 때에만 가능하다. 따라서 차등의결권 등 추가적인 보호 장치 도입은 소유지배 괴리 및 이에 따른 대리인 문제의 심화 가능성 등을 고려하여 보다 신중히 접근할 필요가 있다.

7. 공정위와 전경련 간 공방에 대한 의견을 정리하면 공정위는 재벌구조는 한국의 특유한 현상으로 규제가 필요하다는 입장이다. 피라미드형 지배구조나 기업집단은 스웨덴 홍콩 이태리 등 전 세계에 보편적으로 존재하고 있다. 전경련은 기업집단구조는 보편적인 현상이기 때문에 규제할 필요가 없다고 주장한다. 그러나 국제비교연구 결과를 보면 한국 재벌기업들의 사적편익(private benefit) 수준이 세계 최고로 나타난다. 이는 규제의 당위성을 보여준다.

8. 재벌문제의 본질 및 정책적 시사점을 요약해 보면 우선 소유구조 자체가 문제라기보다 이를 통해 야기되는 터널링(tunneling) 등 기업(주주)가치를 침해하는 사적 편익의 추구가 본질적인 문제이다. 예컨대 스웨덴 등은 재벌 중심 경제구조이면서도 투명경영으로 tunneling 효과 등은 미미하며 독일의 BMW는 지배주주(Quandt가문)가 이사회를 통해 경영을 간접참여하고 있다. tunneling은 회사의 지하에 터널을 뚫어놓고 회사재산을 빼돌린다는 학술용어이다.

   더 큰 문제는 tunneling이 절도행위라는 사회적 인식이 매우 부족한 실정이라는 점이다. 이러한 사적 편익 추구가 제한 없이 허용될 경우 소유구조에 대한 어떠한 사전적 규제에도 불구하고 소유와 지배의 괴리현상은 지속될 것이다.

   따라서 앞으로 기업집단정책의 방향은 tunneling 등 사적편익 추구를 제한하고 축소시키는데 집중되어야 할 것이다. 

참고 동영상 : [보수진보 2차토론회] 재벌의 소유 지배구조는 기업 국가경쟁력에 독인가 약인가?