[국제뉴스 초점] ‘엔 캐리(¥ Carry)’ 거래는 과연 시장 파탄의 주범인가? > 국제뉴스 초점

이달 초 글로벌 증시를 강타한 ‘급락 후 급등’ 사태의 배경에 ‘엔 캐리(Yen Carry)’ 거래가 중대한 한 가지 요인으로 작동하고 있었다는 지적이 무성하다. 이전에 ‘엔 캐리’ 거래로 시장에 축적되어 온 투자 자금이 최근 글로벌 금융시장의 상황(주로, 미일 간 금리차 확대) 변화로 급격히 환류(還流) 이동하면서 외환시장에서 환율이 급변하고 주식 등 투자 자산 가격이 급변하는 시장 충격을 가져왔다는 해석이다.

AP News는 Carry 거래는 ‘투기적’ 이익을 기대하는 속성상 환율 변동 가능성에 지극히 민감할 수밖에 없다고 설명하고, 이번 시장 급변 사태를 촉발한 것도, 수많은 거래자들이 대거 몰려 Carry 거래 포지션 해소에 나선 것이 증시 및 외환시장에 ‘大혼돈 사태(Armageddon)’를 몰고 온 것이라고 분석했다. 과거 2007-8년에 엔화 (혹은 스위스 프랑화) 자금이 당시 고금리였던 Iceland 금융시장으로 몰려들었다가 이후 급격한 엔고(高)가 진행되자 시장 붕괴를 몰고온 사례를 예로 들어, 이런 무한반복적(self-perpetuating) 속성의 악순환은 거듭될 수 있다고 경고했다.

마침, 日 Nikkei도 이번 사태를 계기로 ‘엔 Carry’ 거래 현상을 소개하는 분석 기사를 보도했다. Nikkei는 이번 증시 급등락 사태의 배경에 최근까지 글로벌 시장에 축적됐던 ‘엔 Carry’ 자금의 환류가 외환시장 및 증시에 동시 충격을 몰고 왔다고 분석했다. 아래에 이 Nikkei 기사를 참고로 수시로 금융시장에 강력한 충격을 몰고 오는 ‘통화 Carry’ 거래, 특히, ‘엔 Carry’ 거래 실상을 간략히 살펴본다. 

"「통화 Carry Trade」; 저(低)수익률 통화로 자금 차입, 고(高)수익률 통화로 투자"

글로벌 시장에서 ‘통화 Carry Trade’란 낮은 수익률의 통화 표시로 자금을 조달해서 고수익률 통화 표시의 자산에 투자하는 외환 거래를 수반한 일종의 투자 전략을 의미한다. 원초적으로는 거래자들은 이런 거래를 통해 안정된 수익을 기대하나, 시장에 많은 투자자들이 같은 방향으로 Carry 거래를 실행하게 되면 수요/공급 원칙에 따라 투자 통화의 가치는 상승하게 되고 이에 따라 기대 수익도 기하급수적으로 늘어난다. 지금 글로벌 시장에서 ‘엔 Carry’ 거래가 특히 주목받는 이유는 일본이 다른 주요국에 비해 저금리를 장기간 유지해 오고 있기 때문이다.

Carry 거래자들은 이런 거래를 통해서 조달 및 투자 통화 간 금리차를 향유하기도 하고, 경우에 따라서는 레버리지를 크게 벌려 더욱 높은 수익을 노리기도 한다. 따라서, Carry 거래의 첫 단계는 높은 수익률을 제시하는 통화와 낮은 수익률을 제시하는 통화를 찾아내 수익률 차이가 가장 큰 통화 페어를 결정하는 것이다.

예를 들어, 미국 금리가 4.0%이고, 일본 금리가 0.5%라면 투자자는 일본에서 엔화로 조달한 자금을 달러화로 환전해 미국 시장에 투자하면 투자 기간 중 안정되게 3.5%의 금리차를 향유할 수 있다. 이는 투자 기간 중 환율 변동이 없다는 가정이나, 만일, 투자 만기일에 엔/달러 환율이 투자 시작일보다 엔화 강세가 되면 그만큼 수익은 줄어들고, 반대로, 엔화 약세가 되면 더욱 많은 수익을 얻게 된다. 이런 점에서 외환시장을 통한 일종의 재정(裁定; arbitrage)거래라고 볼 수 있다.

이처럼 Carry Trade에서 가장 큰 리스크는 환율 변동 리스크이다. 만일, 투자 기간 중, 차입 통화의 가치가 급등하고, 반대로 운용 통화 가치가 급락하는 경우에는 엄청난 손실 위험도 존재하는 것이다. 레버리지가 큰 거래의 경우에는 환율 변동 리스크는 더욱 커지게 된다. 이런 리스크를 부담하기 싫은 경우에는 환율 변동 리스크를 헤지(hedge)하게 되나 이 경우에는 헤지 비용이 수익률을 감소하게 된다. 환율 변동은 해당국 중앙은행의 금융(금리) 정책과도 연관되기 때문에 금리차와 함께, 향후 금융정책에 따른 환율의 불확실성도 함께 고려해야 하는 것이다.

이번 글로벌 시장 격변의 주범으로 지목되는 ‘엔 Carry’ 거래의 경우, 이 시장에는 다양한 투자 주체들이 참여하고 있는 것으로 알려진다. 헤지 펀드 등 투기 세력을 비롯해 정부 계 펀드 혹은 금융기관들은 물론이고, 외환(FX) Margin 시장에 참가하는 개인 투자가들도 포함된다. 자금 운용 형태로는 달러화 예금 혹은 채권에 투자하는 것이 보통이나, 일부는 주식에 투자하는 경우도 있는 것으로 알려진다.

한편, 이들 엔 Carry 거래자들에게 자금을 공여하는 측은 엔화 예금을 보유한 외국계 은행들이 중심인 것으로 알려진다. 그러나, Carry 거래에서 조달 통화로 동원되는 것은 일본 엔화 뿐만이 아니다. 주요국 통화 가운데 스위스 프랑 및 중국 위안화처럼 상대적으로 금리가 낮은 통화는 Carry 거래의 조달 통화로 주목을 받을 수가 있는 것이다. 그러나, 헤지 펀드 등 투자가들 입장에서는, 글로벌 금융시장에서 거래량이 많고 유동성이 풍부해서 외환 매매 거래가 손쉬운 통화일 것이 대단히 중요하므로 다른 통화보다 일본 엔화가 흔히 조달 통화로 선정되고 있다. 

"미국과 일본 금리차가 5%에 이르는 이례적인 상황이 ‘엔 Carry’ 거래를 부추겨"

이번 글로벌 증시 급변 사태의 주범으로 지목되는 엔 Carry 거래가 축적된 것은, 일본 금리가 지난 수년 간 유례없는 마이너스 상태를 유지해 온 때문에 주요국들에 비해 상당한 금리차를 보여온 것이 배경이다. 일본은행(BoJ)은 2024년 8월까지 8년 간 담대한 금융완화 정책으로 일관하며 저금리를 지속해 왔다. 반면, 미 연준은 2023년 7월까지 급속하게 금리를 인상해 사상 최고 수준을 유지해 오고 있다. 이 기간에 저금리인 엔화 자금을 차입해서 고금리인 미국 등 주요국 금융자산으로 투자하기 위해 자금을 환전하는 과정에서 엔화 약세가 지속된 것이다.

BoJ가 금년 초 금융정책 정상화를 위해 마이너스 금리를 탈피한 이후에도 일본 금리는 여전히 절대적으로 낮은 수준에 머물고 있다. 현재 미국, 영국, 캐나다, 호주, 유럽(ECB) 등의 정책금리가 4~5% 전후에 머물고 있는 것에 비해 BoJ는 금년 들어 정책금리를 처음으로 마이너스 영역을 탈피해 0.25%로 인상했다. 그러나, 인상 후에도 일본의 금리 수준은 여전히 낮아, 연준 정책금리가 5.25%에 머물러 있는 미국과는 1개월 물 시장 금리차가 무려 5% 전후로 벌어져 있는 상황이다.

과거 30년 동안을 살펴보면 이렇게, 엔화가 조달 통화가 되어 Carry 거래가 활발했던 경우는 이번이 3번째가 된다. 첫번째 엔 Carry 붐은 1998년 무렵으로, 이 때는 일본 국내 금융 불안이 고조되어 일본 은행들이 시장에서 자금을 조달할 경우 가산금리를 지불하던 ‘Japan Premium’ 시기였다. 이런 상황에서 외국계 은행들은 상대적으로 낮은 비용으로 엔화 자금을 조달할 수 있었다. 당시, 많은 외국계 헤지 펀드를 비롯해서 상업은행들도 앞다투어 엔 Carry 거래에 뛰어들었던 것이다.

2차 엔 Carry 붐은 리먼 쇼크 직전인 2007년 전후 시기였다. 당시 미국은 2006년까지 모두 17 차례 정책금리를 인상, 2년 동안 4%나 인상했다. 유럽도 인플레이션에 대처하기 위해 금리를 계속 인상했다. 반면, 일본은 저금리를 유지하는 방향으로 일관했고, 당연히, 엔 Carry 거래가 확대됐다. 유럽에서는 엔화 표시로 주택 론을 대출하는 경향마저 나타났다. 은행들은 저금리로 엔화 자금을 조달, 자국 내 금리 수준에 맞춰 대출을 실행하기만 해도 보다 큰 금리차를 향유할 수 있었다.

그런 끝에, 1차 엔 Carry 붐은 1998년 러시아 금융 위기에 따른 LTCB 파탄에 따라, 그리고, 2차 엔 Carry 붐은 2007년 시작된 서브프라임(sub-prime) 대출 문제 발발로 인해, 투자가들이 유동성 확보를 위해 투자 포지션을 급격히 해소함에 따라, 각각 막을 내리게 된 것이고, 결국 엔화 가치가 급등하는 상황을 맞게 된다.

이번 3차 엔 Carry 붐을 조장한 것은, Covid-19 사태 및 러시아의 우크라이나 침공 사태 발발로 인해 글로벌 공급망이 붕괴되어 혼란이 커져서, 글로벌 식품 및 에너지 가격 폭등으로 미국 등 주요국들이 인플레 대책으로 정책금리를 인상하지 않을 수 없게 됐다. 그럼에도, 일본은 마이너스 금리를 계속 유지했던 것이다. 이에 더해, 일본은 수입(輸入) 물가 상승으로 인해 무역수지가 악화됐고, 외환시장에는 엔 매도세가 확대됐다. 일본과 다른 주요국들 간에는 금리차 확대에 더해 수급면에서도 엔고(高) 리스크가 낮다는 인식에서 ‘엔 Carry’ 거래는 더욱 확대됐다. 

"2011년 이후 누적된 달러-엔 Carry 거래, 5,000억 달러에 달할 것이라는 추산도"

현재 일본 BoJ나 정부도 엔 Carry 거래 규모를 산정할 정확한 근거 자료를 보유하고 있지는 않은 것으로 보이나, 일부에서 수백조엔 규모에 이를 것이라는 추산도 나온다. 정확한 자료에 근거한 것은 아니나, 엔 Carry 거래 규모를 유추해 볼 수 있는 데이터 중 하나로,일본은행이 공표하는 외국 은행들 재일(在日) 지점의 ‘본지점(本支店) 계정(자산)’ 잔액 동향이다. 투자가들이 엔 Carry 거래를 위한 조달 통화인 엔화 자금을 외국계 은행에서 차입하는 경우가 많기 때문이다. 2024년 3월 현재 이 자금 잔액은 13조5,000억엔을 넘었고, 2022년 1월 대비 2배 이상 늘었다.

또 한 가지 방안으로, 국제결제은행(BIS)이 4분기마다 발표하는 엔화 표시 대출금 자료 등에서도 근거를 찾을 수 있다. 영국 Financial Times는 BIS가 발표한 자료에 따르면 2021년 말 이후 일본에 소재한 모든 은행들의 ‘해외 차주 앞(cross-border)’ ‘엔화 대출금이 7,420억달러 증가했다고 전했다. 이 대출 증가분 전액이 엔 Carry 거래에 충당되는 것은 아니나, 이 대출금 잔액은 2024년 3월 현재 157조엔(약 1조달러 상당)에 달했고, 이는 2021년 이후 20% 이상 증가한 규모이다.

Financial Times는 최근 UBS 은행 James Malcolm 글로벌 전략가의 견해를 인용해서 2011년 이후 누적된 미 달러화-엔 Carry Trade 금액이 약 5,000억달러 정도로 추산된다고 전했다. 동시에, 이 거래 포지션 금액 가운데 약 2,000억달러 정도가 최근 몇 주일 동안에 환류 됐고, 약 2/3 정도가 아직 환류 되지 않고 남아 있는 것으로 추산하고 있다. 또한, 일 정부 고위 관리를 인용해 “최근 몇 해 동안 이들 엔 Carry 자금의 상당 부분이 ‘비합리적인(irrational)’ 투자 자금으로 운용됐고, 어느 단계에서는 이들이 대거 환류 되는 것이 불가피하다” 고 경고했다고 전했다.

결국, 지금 상황에서 누구도 엔 Carry 거래의 규모 등 정확한 살상을 파악할 수는 없지만, 현재 시장 형세를 보아, 투기적 Carry 운용자들의 상당 부분은 이미 포지션을 해소했을 가능성이 크다는 점은 분명하다는 관측이 많다. BoJ가 돌연 정책금리 인상을 결정한 직후 Citi 그룹 Takashima Osamu 외환분석가는 “이번 시장 조정 사태는 단지 종국의 시작일 뿐(only the beginning of the end)” 이라고 전하면서, 엔화 가치는 꾸준히 ‘엔고’ 방향으로 진행될 것으로 전망했다. 2026년까지는 1달러당 125엔까지 진행되고 그 이후로는 116엔까지 갈 수도 있다고 전망했다.            

최근 글로벌 증시 동반 급변 사태와 엔 Carry 거래; ‘과도한 리스크 자산 투자’

이런 상황에서, 지난 5일 Nikkei 평균 지수가 4,451엔 하락, 3만1,458엔을 기록해 사상 최대 하락폭을 기록했다. 이 영향으로 아시아 증시를 시발로 시간대를 따라서 글로벌 증시에 엄청난 파장이 퍼져 나갔다. 시장 일각에서는 이번 증시 폭락 원인을 엔 Carry 거래에 두는 견해가 나온다. 게다가, 과거 1차, 2차 엔 Carry 붐 형성 당시와 마찬가지로, 투기 세력이 저금리로 차입한 엔 자금을 리스크 자산에 투자하는 등, 과도한 리스크를 지고 있는 것으로 보인다. 여기에, 미일 간의 금리 정책 방향성 역전이 급격한 엔 Carry 자금 환류를 불러오며 일격을 가한 것이다.

일본은행은 7월 31일 금융정책결정회의에서 정책금리 인상을 결정했고, 우에다(植田和男) 총재는 추가 금리 인상에 적극적인 자세를 피력했다. 미 연준이 금리 인하 의향을 분명하게 표명하고 있는 마당에 미일 간 금리차가 축소되면 엔고 압력은 높아지고 금리차 수익은 따라서 낮아지게 마련이다. 이런 상황에서 헤지 펀드 등 투자가들은 더 이상 수익률이 낮아지기 전에 투자 자금 환류를 서두른 것이다.

여기에, 외환시장에서 개인 FX 거래자들이 향후 엔화 가치 상승을 예상하고 서둘러 엔 매도 포지션 해소를 진행하자 엔화 가치 상승을 더욱 부추겼다는 지적도 있다. 7월 상순만 해도 37년 만의 엔 약세인 1달러=161엔96전 수준이었던 것이 지난 8월 5일에는 엔/달러 환율이 일시 141엔 후반까지 내려가 엔화 가치가 상승했다. 1개월도 되지 않는 기간에 무려 20엔 정도의 엔고(高)가 진행된 셈이다.

이렇게 급격하게 진행된 엔고(高) 현상이 일본 증시애서 투자자들의 일 주식 매도세에 불을 붙였다. 작년 봄 이후 진행됐던 일본 주식 상승은 장기적으로 유지됐던 엔저(低)가 일본 기업들의 실적 상승에 크게 기여했기 때문이다. 실제로, ‘엔 매도 + 日 주식 매입’ 형태의 ‘Japan Trade’로 높은 수익을 올려 왔던 해외 헤지 펀드 세력이 이제는 향후 전망 불안으로 ‘Japan Trade’ 해소에 나섰고, 이 과정에서 급격한 엔고 및 日 증시 급락이라는 소용돌이 속으로 몰아넣게 됐던 것이다.

결국, 엔 Carry 거래의 급격한 환류에 따른 엔고 현상이 일본 주식에 투자하고 있던 다양한 투자가들의 전제 조건들을 뒤흔들어 놓았던 것이다. 환율 리스크 헤지 거래를 통해 금리차를 노리는 거래 수법의 전제도 무너졌다. 이런 관점에서, 해외에서는 엔 Carry 거래의 환류가 미국 주식의 매도로 연결된 것이라는 견해도 있으나, 아직은 그 충격의 범위를 쉽게 예단하기가 어려운 상황이다. 당초에, 8월 2일 발표된 미국 고용통계가 시장 예상에 미치지 못하자, 미국 경기 침체 우려가 급속하게 확산된 것이 일본 주식 매도 압력으로 작용한 측면은 있는 것이다.          

"엔 Carry 거래 환류는 일단락됐나? Goldman Sachs ‘90% 정도는 환류 됐을 것’"

이번 글로벌 증시 급락/급등 파동은, 실제로는 엔 Carry 거래의 ‘팽창(膨脹)’과 ‘해소(解消)’라는 구조적인 사이클을 전제로, 미국과 일본의 금리 정책 방향 역전으로 급격한 해소(解消) 과정으로 들어가게 된 것이다. 이에 따라, 일거에 엔고가 진행됐고 기업 실적 향상 기대에 찬물을 끼얹게 된 것이다. 그리고, 이런 엔 Carry 환류로 촉발된 일 증시 급락 사태에 국내 개인 투자가들이 신용거래에 손실이 확대되자 투매에 나섰고, 시장 흐름을 추종하는 펀드 투자가들도 주식 보유를 축소하게 됐고, 특히, 유동성이 높고 실적이 양호했던 종목들에 매도가 집중됐던 것이다.

이제 관심은 과연 미일 간 금리차 축소 등 시장 상황 급변에 따른 ‘엔 Carry’ 거래의 환류 현상은 멈춘 것인지 여부에 집중되고 있으나, 이에 대한 외환시장 전문가들의 견해는 엇갈리고 있다. 이들은 이번 사태를 거치면서 지금까지 축적됐던 ‘엔 Carry’ 거래가 적게는 30%, 많게는 75% 정도 환류 됐을 것으로 추측한다.

엔 Carry 거래 동향을 간접적으로 시사하는 것으로 간주되는 미국상품선물거래위원회(CFTC)가 발표하는 비(非)상업 부문(투기 세력) 엔 매도 초과 폭이 지난 7월 2일 현재 18만4,223건으로 2007년 6월 이래 최대로 팽창했으나, 8월 6일 시점에서는 1만1,354건에 불과해, 1개월 동안에 90%나 줄었다. Goldman Sach는 엔 Carry 거래가 90% 정도 환류 된 것으로 볼 수 있으나, 선물 이외 포지션이 존재할 수 있어 실제로는 좀 더 환류가 이루어질 여지가 남아 있다는 견해를 밝혔다.

미 Foreign policy지는 엔 Carry 거래가 어떻게 글로벌 시장 ‘미니 붕괴(mini-crash)’ 사태를 불러왔는지 설명하며, 시장에서 벌어지는 ‘군집(群集; crowded) 거래 현상을 지적했다. 시장 참가자들이 상황 변화를 감지하고 일시에 빠져나가려고 몰려드는 심리 현상을 한 원인으로 강조한다. 아울러, 혼란은 아직 끝나지 않았다며, 시장에는 그간 축적된 엔 Carry 자금 일부가 환류 되지 않고 그대로 남아 있어 앞으로도 엔高를 촉발할 여지는 상당 부분 남아 있는 것으로 추정한다.

마지막으로, Financial Times는 과거 3년 간 일본이 초저금리 상태를 유지해 오고 있어, 저금리의 엔화 자금을 차입해서 다른 고금리 통화로 운용하는 엔 Carry 거래가 폭발적으로 늘었다고 전하며, BoJ가 금리를 인상해 엔고가 급격히 진행되자 헤지 펀드 등이 사상 초유의 대규모 엔 Carry 자금 환류에 나섰다고 요약했다. 아울러, 현재, 엔/달러 환율은 140엔대 중반에서 안정된 흐름을 보이고 있고, 일본 증시도 점차 평상을 되찾을 것으로 전망했다. 향후, 엔 Carry 자금 환류가 일단락되어 감에 따라서 글로벌 외환시장도, 그리고 일본 증시를 비롯한 글로벌 증시도 향후 금융정책 변화를 주시하면서 새로운 안정을 찾아갈 것으로 전망했다. 

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