국내 은행의 밸류업계획 평가와 시사점 > News Insight

밸류업계획 공시와 밸류업계획이 강조하는 주주환원(shareholder payouts) 강화는 자본시장에서 어느 정도 호응을 얻고 있다. 2023년 말부터 2024년 11월 말까지 KRX 은행 지수는 37.9% 상승하여 한국거래소의 17가지 섹터 지수 중 가장 크게 상승했다. 동기간 수익률 2, 3위가 KRX 보험 지수와 증권 지수인데, KRX 보험 지수에 속한 회사는 어느 곳도 밸류업계획을 공시하지 않았다는 점을 감안하면 최근 금융업 전반의 주가 흐름을 밸류업 프로그램에 대한 참여만으로 설명하기는 어렵다고 판단된다. 오히려 금융주 전반에 대한 재평가 및 주주환원 강화에 대한 기대가 혼재된 결과로 해석하는 것이 보다 합리적일 것이다.

이러한 성과에도 불구하고 국내 은행의 주식은 해외 주요 은행 대비 낮게 평가받고 있다. 2024년 11월 말 기준 KRX 은행 지수의 주가순자산비율(price to book ratio, 이하 PBR)은 0.50으로, 미국 및 일본의 주요 은행 대비 현저히 낮다. 투자 및 신탁은행 등을 제외하고 총자산 규모 순으로 선정한 미국 10대 상장 은행의 평균 PBR은 1.33으로, PBR이 가장 낮은 씨티은행조차 0.71 수준이다.1)  마찬가지로 투자 및 신탁은행 등을 제외하고 총자산 규모 순의 일본 8대 상장은행은 평균 0.86의 PBR을 기록하고있다.2)  특히, 상대적으로 수익성이 저조한 상황이 지속되고 있는 일본우정은행조차 0.58의 PBR을 기록하여 국내 은행을 상회한다.

그렇다면 국내 은행은 주식 가치를 제고하고, 주주에 국한되지 않은 기업 가치를 높이기 위해 어떤 노력을 해야 할까? 본 고는 국내 은행의 밸류업계획과 일본 은행의 밸류업계획3)의 주요 내용을 비교해 봄으로써 바람직한 가치 제고를 위한 실마리를 찾고자 한다.

국내 은행들이 2024년 1분기부터 순차적으로 공시한 밸류업계획의 공통점을 살펴보면 은행 밸류업계획의 핵심이 주주환원 강화, 위험가중자산 관리, 수익성 · 성장성 개선의 3가지 방안을 통해 목표 자기자본이익률(return on equity, 이하 ROE)을 달성하는 것임을 알 수 있다. 이러한 3가지 방안은 서로 맞물린다. 배당 확대 및 자사주 매입 · 소각 등 주주환원 강화는 ROE의 분모를 낮춰서 ROE를 올린다.적절한 위험가중자산 관리는 보통주자본비율을 목표 범위 내에서 유지하는 데 기여한다. 이에 더해 상대적인 수익률이 높은 위험가중자산의 비중을 높이거나, 비용 절감 등을 통해 수익성 · 성장성을 개선하여 ROE 개선을 가속화 한다. 

그렇다면 국내 은행들은 이러한 3가지 방안에서 어떤 목표들을 제시하고 있을까?

첫째, 대부분의 국내 은행은 50%의 주주환원율을 달성하거나 목표 보통주자본비율을 초과하는 자본을 배당 또는 자사주 매입 · 소각 재원으로 활용하는 것을 주주환원 정책의 목표로 설정했다고 발표했다. 이러한 목표는 국내 은행의 2023년 주주환원율(20%~37.7%)을 고려할 때 상당히 높은 수준이다. 특히, 이미 주주환원율이 높은 은행을 제외한 대부분의 은행은 보통주자본비율과 연계한 구체적인 주주환원율 수준을 제시하면서 2027년까지 해당 목표를 달성하고자 한다고 발표했다.

둘째, 국내 은행들은 12.3%~13.5%의 보통주자본비율 목표를 달성하기 위해 위험가중자산을 관리할 것이라고 밝혔다.4)

 구체적으로, 시스템적 중요 은행지주들은 규모가 작은 은행지주 대비 추가 완충자본(위험가중자산의 1%)이 부과된다는 점을 감안하여 13%~13.5%의 목표를 제시하였다. 이는 최소요구자본 4.5%, 자본보전완충자본 2.5%, 시스템적 중요 은행지주 완충자본 1%, 올해 부과된 경기대응완충자본 1%, 올해 도입 예정인 스트레스완충자본 최대값 2.5%, 경영전략 측면의 1.5%~2%의 버퍼를 더하여 설정된 수치이다. 비교적 규모가 작은 은행들은 시스템적 중요 은행에 대한 완충자본을 제외하여 12.3%~12.5%의 목표를 제시했다. 이러한 목표를 달성하기 위해 위험가중자산 대비 수익률이 높은 사업에 자본을 할당하고, 위험가중자산 성장률을 명목 GDP 성장률 또는 4% 내외로 제한하는 방안도 제시됐다.

셋째, 밸류업계획에는 수익성 · 성장성을 제고하기 위한 방향도 담겼다. 수익성 관련하여 비이자이익 및 비은행이익 확대, 비용 효율화, 대손비용 관리 등의 내용이 담겼다. 성장성을 제고하기 위한 방안으로는 기존 비즈니스모델 강화, 해외 진출, M&A 등이 제시되었다. 이에 더해 일부 은행은 ESG와 관련하여 자체배출량 또는 금융배출량 net zero 목표, 사회공헌, 지배구조 개선 등의 목표를 밝혔다. 대부분의 국내 은행은 3가지 방안을 통해 9%~10% 이상의 ROE를 달성하는 것을 목표로 한다고 발표했다. 상장 은행지주 및 은행의 2023년 ROE가 6.4%~10.8% 수준인 점을 감안할 때 일부 은행에게는 상당히 도전적인 목표라고 판단된다. 한편, CAPM으로 추정한 은행산업의 자기자본비용은 약 8.6%로 나타나서 국내 은행은 자기자본비용과 유사하거나 이를 소폭 상회하는 수익률을 목표로 하는 것으로 판단된다.5)

국내 은행의 밸류업계획은 각 행의 기업설명(investor relations, 이하 IR) 홈페이지에서 쉽게 확인할 수 있고, 밸류업계획만을 담은 자료를 배포하는 등 접근성에 대해 긍정적으로 평가할 수 있다. 다만, 밸류업계획의 핵심 목표가 ROE로 측정된 수익성이고, 이를 달성하는 과정에서 가장 강조되는 방안이 자본적정성을 일정 목표 내에서 유지하는 가운데 주주환원율을 강화하는 것이라는 점을 감안할 때 과연 이러한 목표가 국내 은행의 장기적인 경쟁력 강화로 이어질지에 대해서는 추가적인 고찰이 필요할 것으로 보인다.

그렇다면 일본 은행은 어떤 방식으로 밸류업을 추진하고 있을까? 우선 일본 상장 은행지주 및 은행의 밸류업계획은 국내 은행보다 접근성 및 충실성에서 다소 열위에 있다. 도쿄증권거래소에 따르면 2024년 11월 기준 Prime 시장에 상장된 68개 은행 중 66개가 밸류업계획을 공시했으며, 30개 은행은 영어로도 공시했다. 하지만 앞서 언급한 자산규모 기준 일본 8대 상장은행의 밸류업계획을 살펴보면 이 중 7개 은행이 IR 자료 또는 연차보고서에 밸류업계획을 수록했고 일본우정은행만 별도로 밸류업계획을 공시했다. 일본 은행의 경우, 밸류업계획의 자료 역시 길게는 20여쪽에서 짧게는 2~3쪽에 그치고 있다. 국내 은행들은 최소 10여쪽의 밸류업계획을 별도로 공시하기 때문에 일본 은행들보다 충실성 측면에서 우위에 있다고 판단된다.

하지만 일본 은행의 밸류업이 추구하는 방향성은 배당 및 자사주 매입·소각 등의 주주환원을 국내은행보다 덜 중요하게 생각한다는 점에서 차이를 보인다. 대부분의 일본 은행은 목표 주주환원율을 40%로 설정했는데, 이는 국내 은행의 목표 대비 소폭 낮은 수준이다.6)

 또한 일본 은행은 자기자본비율 목표 등과 연계된 주주환원율을 사용하지 않는다. 심지어 밸류업계획에 주주환원율 목표 등이 아예 포함되지 않은 은행도 다수 발견되었다. 일본 은행들이 이미 목표 주주환원율을 달성하고 있기 때문에 이러한 현상이 발생했을 수도 있지만, 우리나라의 기업밸류업 프로그램 관련 정책 추진 과정에서 주주환원이 더 강조된 데서 기인하였을 수도 있다.7)

일부 일본 은행은 밸류업을 위해 ESG 관련 대응방안을 성장성 및 자본비용과 연계하여 종합적으로 밝히고 있다. 일례로 스미토모미츠이 그룹은 2023년 연차보고서에서 밸류업 방향으로 사회적 가치창출을 통한 기업가치 제고(“Enhancement of corporate value through the creation of social value”)를 제시하였다. 스미토모미츠이 그룹은 잠재 성장률을 높이고, 자기자본비용을 낮추는 목적에서의 사회적 가치 창출의 필요성을 강조한다. 또한 사회적 가치를 창출하기 위해 임직원 참여를 독려하는 전사적 참여(participation) 시스템 구축, 사회적 가치 창출이 선순환되도록 하는 유인구조 제공, 구체적인 지표 변화를 확인할 수 있는 공시 시행을 3축(pillar)으로 하는 추진방향을 발표했다. 리소나, 후쿠오카, Mebuki 그룹 등도 밸류업계획에서 ESG 대응 또는 지역경제 활성화를 통해 성장성을 제고하고 자기자본비용을 낮추는 방향으로 밸류업을 추진할 수 있음을 제시한 바 있다.

이 외에도 일본 은행들은 밸류업계획 및 중기경영계획 등에서 향후 경영 방향을 자세히 설명하고 있다. 주요 내용으로는 해외진출 등을 통한 은행업 성장 · 수익성 강화, 디지털전환, 비용구조 개선 등이 있다. Mebuki 그룹은 2023 회계연도 IR 발표자료에서 밸류업계획을 상당히 상세하게 밝히고 있는데,위험가중자산 대비 수익률을 제고하기 위해 비즈니스매칭, 승계 컨설팅, M&A 등의 비금융 서비스를 확대할 계획과 함께 관련 사업 실적 및 향후 발전방향을 발표하였다. 이와 함께 재생에너지 관련 기업에 대한 익스포져, 지역 전력회사와의 협업 사례, 스타트업과의 협업 등을 소개하며 지속가능한 성장을 위한 경영 노력에 대해서도 소개하였다. 마지막으로 디지털전환 관련 구체적인 계획과 이로 인한 (생산 대비) 비용 감축, 인력 조정 등에 대해 소개하였다. 비록 비즈니스모델의 향후 방향성, 디지털전환과 ESG 등 지속가능한 성장과 관련한 내용의 구체성, 충실성, 밸류업계획에 포함되었는지 여부 등에 있어서는 은행별로 차이는 있지만 8개 은행 모두 이 부분에 대해 소상히 밝히고 있다.

국내 은행의 밸류업계획은 주주환원 강화에 상당한 비중을 두고 있으나, 장기적 기업가치 제고를 위해서는 보다 균형잡힌 접근이 필요하다.

첫째, 국내 은행의 주주환원 정책은 먼저 현재의 목표가 적정한지를 면밀히 고찰한 연후에, 잠재 부실을 염두에 둔 자본적정성과 해외진출 등 향후 투자 수요를 종합적으로 고려하여 단계적으로 올려 나갈 필요가 있다. 현재 상당 수 국내은행이 제시한 50% 수준의 목표 주주환원율은 주요국 은행의 평균주주환원율과 비교하여 다소 높은 편에 속한다. 일본 은행의 밸류업계획 사례에서 살펴봤듯 일본 은행은 40% 수준의 주주환원율을 목표로 한다. 권흥진·서병호(2023)에 따르면 OECD 주요 회원국 은행지주의 2021년 평균 주주환원율은 49.2%로 나타났는데, 이 중 평균 주주환원율이 각각 69.0% 및 71.5%에 달하는 미국과 이탈리아를 제외한 나머지 국가에서는 평균적으로 20%~30% 수준에 그치는실정이다.8)

 따라서 국내 은행의 목표 주주환원이 잠재 부실 가능성을 반영한 자본적정성, 추가 투자 수요, Peer 은행그룹 등과 비교할 때 다소 낙관적으로 설정되지 않았는지 검토한 후 단계적으로 상향할 필요가 있다. 또한 주주환원 정책을 검토하는 과정에서 배당이 순이익에 연계되는 주주환원율이 아닌 주당 배당금 및 배당 증가율 등을 목표로 설정하여 미래 배당에 대한 변동성 및 불확실성을 낮추는 방안에 대해서도 검토할 필요가 있다.9)

둘째, 국내 은행은 보통주자본비율과 주주환원율을 기계적으로 연계하는 접근방식에서 벗어나 보다 유연하고 전략적인 주주환원 정책을 추진할 필요가 있다. 구체적으로 보통주자본비율 · 주주환원 간 기계적 연계 대신 주주환원 정책의 배경과 결정과정에 대한 투명한 설명과 정책 변경 시의 적시성 있는 커뮤니케이션을 강화하는 방안을 고려할 필요가 있다. 일본 은행들의 경우 자본비율과 연계된 경직적 주주환원 정책에 얽매이지 않으면서도 안정적인 주주환원을 통해 시장의 신뢰를 확보하고 있다. 국내 환경에서는 밸류업계획 이행 상황을 분기 또는 반기별로 재공시하고, 주가 부진 시에는 IR을 통해 신속하게 대응방안을 공개하는 등의 지속적인 커뮤니케이션 정책을 검토할 수 있을 것이다.

셋째, 국내 은행은 주주환원을 비롯한 경영 의사결정을 검토하는 과정에서 주주자본주의(shareꠓholder capitalism) 관점뿐만 아니라 금융안정 등 은행의 이해관계자에 대해서도 숙고할 필요가 있다.

은행은 금융중개를 위해 비금융회사 대비 매우 높은 수준의 레버리지를 유지하기 때문에 예금자, 채권자 등 은행 부실 시 영향을 받는 제3자의 규모와 범위가 크다. 이에 따라 정부는 은행의 안정적인 금융중개를 위해 규제와 감독을 시행하는 한편 높은 수준의 금융안정망을 운영하고 있다. 주주자본주의가 주류인 미국에서도 은행의 지배구조와 관련하여서는 이해관계자 관점에서도 접근해야 한다는 주장이 제기된 바 있다(Macey and O’Hara, 2003).10)

 우리나라는 미국보다 은행이 금융중개에서 차지하는 비중이 높기 때문에 은행의 의사결정에 있어서 주주의 관점만 아니라 금융중개의 안정성, 효율성, 혁신성 등에 대한 기여방안에 대해서도 충분한 고민이 이루어져야 할 것이다.

마지막으로 주주환원을 적정선으로 유지하면서 설득력 있는 성장 및 수익 제고 계획을 수립할 필요가 있다. 해외진출, 디지털전환, 비용 관리 등 전통적인 은행의 비즈니스 발전 방향과 함께 자본비용을 장기적으로 낮출 수 있는 ESG 경영 강화 등에 대한 추진 방향도 검토할 필요가 있다. 특히, ESG 경영강화 등이 잠재적인 성장성 제고, 자본비용 절감 등을 통해 기업가치 제고로 이어지는 구체적인 메커니즘에 대해 투자자들을 설득시킬 수 있다면 이들의 신뢰를 얻는 데에도 큰 도움이 될 것이다.<KIF>

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※ 이 글은 한국금융연구원이 발간한 [금융브리프 33권 25호](2024.12.20.) ‘논단’에 실린 것으로 연구원의 동의를 얻어 게재합니다. <편집자>